為了搞清楚這個(gè)估值有多貴，我們必須找來(lái)兩位已經(jīng)在場(chǎng)上的前輩做對(duì)比：
海光信息：真正的優(yōu)等生。它抱緊了服務(wù)器大廠的大腿，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利。其市銷率（P/S）目前約為36倍左右。資本市場(chǎng)給它的定價(jià)，是基于它實(shí)打?qū)嵉某鲐浟亢屠麧?rùn)表。
寒武紀(jì)：曾經(jīng)的壞孩子，現(xiàn)在的寵兒。寒武紀(jì)同樣頂著AI芯片光環(huán)，同樣處于巨額虧損狀態(tài)，其市銷率約為99倍。在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，寒武紀(jì)曾被視為高估值泡沫的代表。
然而，摩爾線程現(xiàn)在的估值泡沫指數(shù)，甚至遠(yuǎn)超寒武紀(jì)。
資本市場(chǎng)難道不知道它貴嗎？當(dāng)然知道。公告書里白紙黑字寫著“公司尚未盈利”、“存在退市風(fēng)險(xiǎn)”。但資本在賭一個(gè)更大的邏輯：極致的稀缺性。
海光主要做CPU+DCU，更多偏向計(jì)算；寒武紀(jì)主要做NPU，專注于AI加速。而摩爾線程講的故事是全功能GPU——這是一個(gè)更宏大的敘事。它既能做圖形渲染（玩《黑神話：悟空》、做3D設(shè)計(jì)），又能做科學(xué)計(jì)算（訓(xùn)大模型）。
在英偉達(dá)A100/H100被禁售、甚至消費(fèi)級(jí)4090都受到限制的背景下，全功能GPU不僅僅是商品，它是戰(zhàn)略物資。在資本眼中，買海光是買業(yè)績(jī)，買摩爾線程則是買一張防止英偉達(dá)徹底斷供的門票。
這個(gè)高達(dá)500倍的市銷率溢價(jià)，不是給技術(shù)的，也不是給利潤(rùn)的，是給安全感的。
如果不看股價(jià)，只看商業(yè)的基本面：誰(shuí)在買摩爾線程的產(chǎn)品？
這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題。因?yàn)樾酒袠I(yè)有一個(gè)鐵律：只有在互聯(lián)網(wǎng)大廠的核心業(yè)務(wù)中跑起來(lái)的芯片，才算真正跨過(guò)了生死線。只有經(jīng)受過(guò)雙11流量洪峰、抖音推薦算法考驗(yàn)的算力，才是成熟的算力。
我們?cè)谡泄晌募娘L(fēng)險(xiǎn)提示里，看到了真相的冰山一角。 摩爾線程的客戶集中度極高，前五大客戶貢獻(xiàn)了超過(guò)80%的營(yíng)收。這意味著什么？意味著它缺乏廣泛的市場(chǎng)化客戶基礎(chǔ)。
結(jié)合行業(yè)調(diào)研，我們看到了更清晰的畫像：
真正的大買家：政策的影子。前五大客戶雖然沒(méi)有披露名字，但結(jié)合行業(yè)慣例，其核心收入來(lái)源大概率來(lái)自承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的智算中心、高校及央企。在商業(yè)化初期，這種B to G的模式是國(guó)產(chǎn)芯片突圍的必經(jīng)之路，也是其早期營(yíng)收最堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。
互聯(lián)網(wǎng)大廠的觀望。雖然新聞稿里常出現(xiàn)“適配百度飛槳”、“阿里云驗(yàn)證”等字眼，但我們要學(xué)會(huì)通過(guò)公關(guān)辭令看本質(zhì)。“適配”和“驗(yàn)證”，并不等于“大規(guī)模采購(gòu)”。
還有一個(gè)數(shù)據(jù)值得深思。上市公告書顯示，摩爾線程的預(yù)付賬款規(guī)模飆升至11.3億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)17.01%。 這在芯片設(shè)計(jì)行業(yè)是非常罕見(jiàn)的。通常芯片設(shè)計(jì)公司是輕資產(chǎn)，為什么要預(yù)付這么多錢？ 答案很可能是：為了搶產(chǎn)能。
在先進(jìn)制程受限的背景下，摩爾線程必須拿著現(xiàn)金去求供應(yīng)商鎖定產(chǎn)能。這既體現(xiàn)了它對(duì)未來(lái)的信心，也暴露了其供應(yīng)鏈的極度脆弱性——必須拿著現(xiàn)金去求產(chǎn)能。
資本市場(chǎng)的狂熱，往往會(huì)掩蓋產(chǎn)品的真實(shí)水位。作為“商業(yè)不許冷”，我們必須潑一盆冷水，從工程實(shí)現(xiàn)的維度來(lái)看看它的產(chǎn)品力。
摩爾線程在宣傳中常標(biāo)榜其消費(fèi)級(jí)顯卡（如MTT S80）能玩國(guó)產(chǎn)3A大作《黑神話：悟空》。這對(duì)股民來(lái)說(shuō)是強(qiáng)心劑，但對(duì)玩家和極客來(lái)說(shuō)，體驗(yàn)卻有些一言難盡。
根據(jù)第三方硬核博主的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，所謂的“能玩”，是在1080P低畫質(zhì)下，跑出20-30幀的水平。而在同價(jià)位，NVIDIA的顯卡可以輕松跑出100幀。
更嚴(yán)重的問(wèn)題在于驅(qū)動(dòng)。 在評(píng)測(cè)界，大家普遍認(rèn)為摩爾線程的驅(qū)動(dòng)仍處于快速迭代期。雖然官方團(tuán)隊(duì)更新頻率極高，但客觀來(lái)說(shuō)，兼容性依然是最大的短板。據(jù)部分科技博主實(shí)測(cè)，目前在DirectX 12環(huán)境下，仍有不少新游戲存在啟動(dòng)困難或畫面異常的情況，距離“即插即用”的成熟體驗(yàn)尚有距離。
而在更關(guān)鍵的生產(chǎn)力領(lǐng)域（Blender、DaVinci等），MTT S80幾乎沒(méi)有加速支持。CUDA生態(tài)的護(hù)城河，依然深不見(jiàn)底。
但這并不是否認(rèn)摩爾線程的價(jià)值。 相反，在被列入實(shí)體清單的絕境下，能把全功能GPU造出來(lái)、點(diǎn)亮屏幕、跑通操作系統(tǒng)、甚至能勉強(qiáng)運(yùn)行3A游戲，這本身就是從0到1的巨大突破。我們必須承認(rèn)，摩爾線程是在帶著鐐銬跳舞。它面對(duì)的是全球最強(qiáng)大的對(duì)手，而且是在被斷供最先進(jìn)EDA工具和IP的情況下。
只是，投資者必須清醒地認(rèn)識(shí)到：從能開(kāi)機(jī)到好用，從跑通到高性能，中間隔著的是一千個(gè)英偉達(dá)工程師幾十年的日夜迭代。
現(xiàn)在的股價(jià)，透支的不是現(xiàn)在的業(yè)績(jī)，而是未來(lái)至少5-10年的技術(shù)進(jìn)步預(yù)期。
摩爾線程的上市，是中國(guó)硬科技?xì)v史上一個(gè)標(biāo)志性事件。它標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式接受了一套全新的定價(jià)體系：長(zhǎng)期巨額虧損換取戰(zhàn)略卡位。
以前，我們問(wèn)一家公司：你賺多少錢？ 現(xiàn)在，我們問(wèn)一家公司：如果美國(guó)人掐斷了網(wǎng)線，你能讓我們繼續(xù)算數(shù)嗎？
摩爾線程的2700億市值，本質(zhì)上是全社會(huì)為技術(shù)主權(quán)支付的一筆昂貴的保險(xiǎn)費(fèi)。對(duì)于中簽的散戶，這是28萬(wàn)的從天而降，是一場(chǎng)造富的狂歡。 對(duì)于摩爾線程這家公司，這是續(xù)命的糧草。虧損16億不可怕，只要能融到資，就能繼續(xù)燒錢挖人、流片、改驅(qū)動(dòng)。招股書顯示，摩爾線程報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用金額分別為11.16億、13.34億、13.58億和5.56億，這每一分錢都是在這條賽道上狂奔的燃料。
但對(duì)于中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，這是一場(chǎng)不能輸?shù)暮蕾€。 我們樂(lè)見(jiàn)其成，但也必須保持警惕。 泡沫在初期是有益的，它能吸引最聰明的人才和最充裕的資金進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。但泡沫終究是泡沫。如果三年、五年之后，摩爾線程的顯卡依然只能在信創(chuàng)市場(chǎng)里打轉(zhuǎn)，依然進(jìn)不了字節(jié)跳動(dòng)的機(jī)房，依然跑不順主流的3A游戲，那么今天的2700億，就會(huì)變成明日巨大的價(jià)值黑洞。
商業(yè)終究是不許冷的。
資本的熱情可以把股價(jià)炒上天，但顯卡的驅(qū)動(dòng)，只能靠工程師一行代碼一行代碼地寫出來(lái)；生態(tài)的壁壘，只能靠一個(gè)客戶一個(gè)客戶地去啃下來(lái)。
摩爾線程的上市公告書里有一句很不起眼的話：“公司自上市之日起納入科創(chuàng)成長(zhǎng)層”。這不僅是一個(gè)市場(chǎng)分類，更像是一種隱喻——它還是一個(gè)成長(zhǎng)中的孩子，卻被賦予了巨人的期望。
當(dāng)潮水退去，政策熱度下降，只有那些真正在阿里、字節(jié)、騰訊的機(jī)房里日夜轟鳴，支撐起我們每一次點(diǎn)擊、每一次支付、每一次對(duì)話的芯片，才配得上這2700億的市值。
摩爾線程，拿到了A股最貴的一張門票?，F(xiàn)在，請(qǐng)開(kāi)始你的表演。
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