作為快手業(yè)務(wù)最大基本盤，營(yíng)銷類收入一向備受市場(chǎng)關(guān)注。
許多朋友會(huì)立即拍腦子得出一個(gè)貌似正確的觀點(diǎn)：當(dāng)人口紅利淡化后，廣告收入變緩乃是必然。
該觀點(diǎn)被媒體奉為圭臬，卻忽視了“效率”一詞，對(duì)于快手來(lái)說(shuō)較低變現(xiàn)效率使流量并未轉(zhuǎn)化為與其所匹配的收入。
平臺(tái)廣告收入可以用如下公式來(lái)表示：
廣告收入=總流量*變現(xiàn)效率=電商GMV*廣告貨幣化率+外循環(huán)廣告數(shù)量*廣告單價(jià)
這也可以直觀看到，其收入規(guī)模除與“流量”相關(guān)，與“效率”亦密不可分。
華興證券曾測(cè)算快手流量與廣告收入同比增長(zhǎng)情況，2025年之前兩者確實(shí)呈現(xiàn)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但其后上圖中兩條折線越發(fā)分化，廣告收入增速開始大比跑贏流量大盤，2025年Q3快手流量同比增長(zhǎng)了5.8%（DAU同比增長(zhǎng)*日活用戶時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)），與此同時(shí)廣告收入同比增長(zhǎng)14%，后者幾乎是前者的3倍。
今年以來(lái)快手明顯加快了商業(yè)化進(jìn)程，Q3依舊延續(xù)了這一趨勢(shì)，廣告收入開始走出獨(dú)立曲線，商業(yè)變現(xiàn)效率得到強(qiáng)化。為何恰在此時(shí)出現(xiàn)上述現(xiàn)象，這引起了我們的興趣。
核心原因?yàn)榭焓值讓油扑]與投放系統(tǒng)全面升級(jí)為 AI 驅(qū)動(dòng)架構(gòu)：
OneRec（生成式推薦大模型） 提升了人群定向與素材匹配效率，使相同流量能夠產(chǎn)生更高廣告消耗；
G4RL（生成式強(qiáng)化學(xué)習(xí)出價(jià)模型） 在出價(jià)階段減少預(yù)算浪費(fèi)，提高 ROI；
UAX（全自動(dòng)投放） 讓廣告主預(yù)算釋放更加順滑，外循環(huán)效率顯著上提升。
AI 貫穿“推薦—投放—出價(jià)”三大鏈路，構(gòu)成了廣告效率提升的底層邏輯。
但要理解這套 AI 效率提升為何在快手產(chǎn)生如此顯著的邊際效果，還必須回到快手業(yè)務(wù)長(zhǎng)期受到“二小結(jié)構(gòu)”影響的生態(tài)背景。
回顧快手發(fā)展史，“二小”在其業(yè)務(wù)模型中占據(jù)了非常高的比重（“小人物”和“中小商家”），這是快手成長(zhǎng)為當(dāng)下特有內(nèi)容生態(tài)和商業(yè)化模式的重要力量，與此同時(shí)也給商業(yè)化帶來(lái)了一些挑戰(zhàn)：為兼顧內(nèi)容生態(tài)和為商家減負(fù)兩大工作，平臺(tái)選擇犧牲商業(yè)利益，包括但不限于給用戶和商家私域流量更大權(quán)重，讓“二小”可以享受更多的流量紅利。
在這個(gè)“既要，又要”的表述中，快手唯有借助新技術(shù)來(lái)突破原商業(yè)模型的束縛，2024年后管理層開始押注AI。
2024年中開始，快手營(yíng)銷逐步提高UAX(全自動(dòng)投放解決方案）和全站推廣業(yè)務(wù)比重，當(dāng)年 Q4 UAX 的營(yíng)銷消耗占外循環(huán)總消耗比例提升至超55%，2025年Q3該數(shù)字躍升至70%，全站推廣占內(nèi)循環(huán)比重也升至65%，這兩項(xiàng)產(chǎn)品均是AI驅(qū)動(dòng)。
如前文所言，在公私域區(qū)隔存在時(shí)，創(chuàng)作者熱情和商業(yè)化之間有一定博弈空間，如今當(dāng)AI高度介入流量分發(fā)工作后，兩者之間的“墻”是會(huì)明顯變薄的。舉個(gè)例子，全站推廣已經(jīng)成為當(dāng)前主流電商平臺(tái)的重要商業(yè)化產(chǎn)品，平臺(tái)可以根據(jù)商家歷史數(shù)據(jù)，測(cè)算其投放的ROI，其后平臺(tái)可以自動(dòng)匹配資源（包括公私域流量）給商家以確定性收益率，此時(shí)商家獲得確定性ROI，平臺(tái)將各類資源打包銷售，AI有效提高平臺(tái)對(duì)資源的掌控力，且可以對(duì)商家和用戶做到最小的打擾。
拼多多，淘天為代表的電商平臺(tái)貨幣化率的穩(wěn)步提升已經(jīng)證實(shí)了AI對(duì)提振平臺(tái)商業(yè)化效率的價(jià)值，如拼多多在2022年中推出率先全站推廣，當(dāng)年貨幣化率曲線就產(chǎn)生觀點(diǎn)，其后該進(jìn)程仍然延續(xù)了一年多。
對(duì)比拼多多路徑，我們預(yù)計(jì)快手電商商業(yè)化進(jìn)程仍有較大改善空間，以2024年電商GMV為參照，若其貨幣化率達(dá)到拼多多同等水平，僅此一項(xiàng)將帶來(lái)近70億元的收入增量，考慮到此類業(yè)務(wù)極低的邊際成本（趨近于0），僅此一項(xiàng)便可為快手帶來(lái)數(shù)百億元的新增估值（通過(guò)市盈率放大倍數(shù)）。外循環(huán)UAX投放規(guī)模大致與全站推廣相當(dāng)，兩者疊加將為快手帶來(lái)更大的估值想象。
接下來(lái)我們來(lái)探討快手的估值問(wèn)題，這也是市場(chǎng)人士最為關(guān)心的話題。
在今年初DeepSeek利好刺激下，今年港股走出了一個(gè)大牛市，快手也不例外，今年股價(jià)最高上漲超2倍，如今也有1.6倍溢價(jià)，且自6月份開始大幅跑贏恒生科技指數(shù)大盤。
聯(lián)系到5月末快手公布了Q1財(cái)報(bào)，AI推動(dòng)營(yíng)銷等關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)快速反彈，這一信息被映射至二級(jí)市場(chǎng)，股市漲幅由此打開。
此邏輯市場(chǎng)中已經(jīng)多有闡釋，我們不再贅述，只想借此機(jī)會(huì)來(lái)討論時(shí)下最為熱門的話題，是否存在AI泡沫。
近期全球主流媒體都在不遺余力表達(dá)擔(dān)心，主要觀點(diǎn)為：
科技企業(yè)對(duì)AI的熱忱多以加大資本開支為代價(jià)（如購(gòu)買GPU和建設(shè)數(shù)據(jù)中心等），這一方面推高了上游原材料成本（內(nèi)存價(jià)格漲勢(shì)嚇人），另一方面如果企業(yè)未能有可觀的利潤(rùn)回報(bào)，資本開支就會(huì)淪為低效投資，很多企業(yè)會(huì)因此倒下。
受此影響，近期全球主要AI企業(yè)在資本市場(chǎng)備受質(zhì)疑，股價(jià)更是連續(xù)下挫，許多人更是開始看空AI板塊。
快手已在AI賽道布局頗深，且該項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)融入企業(yè)經(jīng)營(yíng)方方面面（亦有視頻生成產(chǎn)品可靈），可謂是妥妥的AI概念股，近期媒體的擔(dān)心也反饋在資本市場(chǎng)表現(xiàn)，如果快手能從業(yè)務(wù)方面證實(shí)其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，擔(dān)心便會(huì)不攻自破，股價(jià)依然會(huì)得到正反饋。
2023年初ChatGPT大熱之后，科技企業(yè)紛紛提高預(yù)算開支以搶占大模型先機(jī)，快手也例外，2024年其資本開支達(dá)到81億元，較之上年49億元有了質(zhì)的飛躍，那么該策略有無(wú)影響快手經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性呢？
2024年快手EBITDA利潤(rùn)率(息稅折舊前利潤(rùn)）仍處于改善之中（由上年的11.87%升至17.54%），2025年Q3該數(shù)字增至21.5%，也就是說(shuō)盡管快手進(jìn)行了較為激進(jìn)的資本開支策略，但由于其經(jīng)營(yíng)基本面由于AI得到快速改善，此部分開支非但沒(méi)有成為盈利的“包袱”，還未企業(yè)帶來(lái)了額外增量，AI化轉(zhuǎn)型對(duì)快手顯然是一項(xiàng)更劃算的買賣。
因此我本人理解的AI泡沫應(yīng)該是披了新技術(shù)外衣，但業(yè)務(wù)并沒(méi)有更多“謀生之道”的公司，用AI改造原有業(yè)務(wù)且可以創(chuàng)造增值的企業(yè)應(yīng)不在討論范圍。
當(dāng)市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的認(rèn)識(shí)更為清醒之后，此前錯(cuò)付超跌的企業(yè)也必然會(huì)得到應(yīng)有的補(bǔ)償，這是AI后半程對(duì)快手估值的基本錨點(diǎn)。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論