圖：從終端發(fā)展把握全球科技成長的脈絡(luò)
在以英偉達(dá)為出發(fā)原點的新地圖中，我們可以沙盤演繹所有的智算基礎(chǔ)設(shè)施公司：能夠跟上AI時代大潮——變身達(dá)鏈的企業(yè)，已經(jīng)或正在從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中華麗轉(zhuǎn)身，營收&利潤螺旋創(chuàng)出新高，并最終收獲市場的認(rèn)可。
隨著臨近11月底，全球頭部智算基礎(chǔ)設(shè)施公司的最新季度業(yè)績基本披露完畢。我們發(fā)現(xiàn)，從美國、到日韓、再到中國，所有企業(yè)近期的財報都可以佐證以上論斷。
如工業(yè)富聯(lián)（不止是果鏈，更是達(dá)鏈）、思科（不僅是園區(qū)交換機、而是數(shù)據(jù)高速傳輸大腦）、博通（通信芯片轉(zhuǎn)型ASIC）、廣達(dá)（PC代工王者到機柜代工巨頭）……
這些傳統(tǒng)科技產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，都通過財報撕掉“舊標(biāo)簽”，重獲“新身份”。
并不是科技企業(yè)在追逐熱點，而是龍頭中的主觀能動者，扮演了AI算力拓荒潮的先鋒者。而后驗的市場先生，則根據(jù)財報對這些企業(yè)進行敘事重構(gòu)。
資料來源：各公司最新季報
從最新的財報來看，聯(lián)想集團(HK:00992)也正在積極通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，告別“單押”Wintel的歷史，更積極轉(zhuǎn)型為達(dá)鏈，逐漸成為一家AI含量更高的公司。
在剛剛發(fā)布的2QFY26財年中，公司IDG、ISG和SSG三大業(yè)務(wù)均明顯受到AI驅(qū)動：
IDG（智能設(shè)備業(yè)務(wù)）營收1081億元人民幣，同比增長12%，這個分部是被被貼上PC標(biāo)簽的業(yè)務(wù)，其實更大的變化在于AIPC的加速。其中AI終端的營收占比更是快速增至近40%。
ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)）營收293億元人民幣，同比增長24%，AI實現(xiàn)了多個季度的高速增長，如其中AI服務(wù)器實現(xiàn)高雙位數(shù)增長；液冷相關(guān)的營收實現(xiàn)了三位數(shù)的增長。
SSG（解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)）營收同比增長18%，連續(xù)18個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，混合式AI解決方案驅(qū)動AI服務(wù)收入實現(xiàn)三位數(shù)增長。
正是由于AI原生計算框架打破了“操作系統(tǒng)+CPU”這一中心關(guān)系，所有頭部的ICT企業(yè)，在戰(zhàn)略重構(gòu)上都極其類似。對聯(lián)想集團而言，財報顯示其也不再只繁榮于Wintel生態(tài)，而是成功捕捉到了AI基礎(chǔ)設(shè)施的增長機遇，成為達(dá)鏈生態(tài)中核心玩家。
所以從業(yè)務(wù)定性上來說，我們認(rèn)為再把聯(lián)想集團定位成一個PC公司確實已不合時宜，更新的認(rèn)知應(yīng)該是AI基礎(chǔ)設(shè)施提供商。
市場更容易關(guān)注聯(lián)想集團的PC業(yè)務(wù)而忽略了其在AI時代達(dá)鏈的卡位；實際上公司已深度嵌入數(shù)據(jù)中心每一環(huán)：從服務(wù)器→ 網(wǎng)絡(luò) → 液冷 → 部署&服務(wù)。聯(lián)想集團不再是“賣電腦的”，而是“算力基座”——從硬件到服務(wù)，從端側(cè)推理到云端訓(xùn)練，全棧覆蓋。
從業(yè)務(wù)定量上來看，聯(lián)想集團Q2首次披露AI業(yè)績： AI相關(guān)業(yè)務(wù)營收在總營收中的占比已提升至30%，同比提升13個百分點，增幅接近一倍。
得益于更高AI含量的ISG+SSG業(yè)務(wù)增速明顯高于IDG，達(dá)鏈已經(jīng)明顯成為公司的第二增長曲線，帶來整體AI比例提升；且IDG業(yè)務(wù)中，AIPC和AI手機的占比也在提高。
預(yù)計未來ISG+SSG業(yè)務(wù)增速仍將高于IDG，IDG中的AI化仍在提速，聯(lián)想集團的AI含量將進一步向上擢升。
如前述，科技版圖近3年的重構(gòu)以英偉達(dá)為錨點，ICT環(huán)節(jié)也正在全面切向達(dá)鏈。
算力需求已經(jīng)從大規(guī)模訓(xùn)練向本地化推理結(jié)構(gòu)性遷移，AI走向產(chǎn)業(yè)端和個人終端；看未來3-5年，科技行業(yè)最關(guān)切的問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋哼_(dá)鏈實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換之后，將帶動AI的下一站通往何方？
我們觀察到：實現(xiàn)混合式人工智能，即toB和toC打通融合，是拓荒者們逐漸形成的共識。
作為AI算力的絕對主角，英偉達(dá)正將 AI 算力從B端的數(shù)據(jù)中心延伸到各類C端設(shè)備，從 PC 到汽車、機器人和醫(yī)療設(shè)備，構(gòu)建 "端 - 邊 - 云" 一體化 AI 生態(tài)，如：
RTX PC 與工作站：全球超 1 億臺 RTX 設(shè)備已成為 AI 終端平臺，專用 AI Tensor Core 提供高達(dá) 3352 TOPS 算力，支持本地 AI 推理無需聯(lián)網(wǎng)；
2025 年 7 月發(fā)售口袋大小的超級計算機DGX Spark，提供 1 Petaflop 算力；
Jetson AGX Orin，提供 275 TOPS 算力，專為自動駕駛和機器人設(shè)計；
……
而作為大模型和AI原生應(yīng)用龍頭的OpenAI，作為另外一級，在偏軟的應(yīng)用中，也描繪了對于未來AI應(yīng)用的暢想——在遠(yuǎn)期規(guī)劃的1250億美元營收中，OpenAI表示自己既要toB又要toC：
ChatGPT：全球最大的to C 原生型AI應(yīng)用；
API：to B為主，提供優(yōu)質(zhì)大模型的接口，24年開始起量；
Agent：toB+ToC融合式人工智能，可以是個人助手，也可以是企業(yè)助手，26年進入爆發(fā)期；
新產(chǎn)品：新式全面應(yīng)用場景，如Sora App、企業(yè)級AI工具、AI瀏覽器，27年進入爆發(fā)期。
AI雙子星英偉達(dá)和OpenAI在關(guān)于未來的藍(lán)圖中，都勾勒出了一個相當(dāng)清晰的產(chǎn)業(yè)趨勢——融合式AI，即toB+toC是協(xié)同發(fā)展的。
資料來源：OpenAI官網(wǎng)
這跟互聯(lián)網(wǎng)時代很不一樣，在互聯(lián)網(wǎng)時代，to B和to C有著清晰的分界線：to B主打?qū)I(yè)性，收費高，高價低量的訂閱制SaaS成為主流，如SAP、Salesforce等；to C則高效簡潔，免費app如抖音微信實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，靠廣告電商游戲等變現(xiàn)。
當(dāng)大家用互聯(lián)網(wǎng)思路套殼推演AI時代發(fā)展脈絡(luò)時，則普遍發(fā)現(xiàn)舉步維艱。正如前文所說，AI是當(dāng)前拓展智能邊界的最大力量，實現(xiàn)場景的全譜系覆蓋自然是其核心目標(biāo)，to B和to C的界線因此就被模糊了。
所以做更廣泛、普適的產(chǎn)品——SmarterAI for all（人工智能普惠），逐漸成為2025年來AI產(chǎn)業(yè)界的前沿共識。
AI發(fā)展中，B端和C端不僅是界線的模糊，更呈現(xiàn)B和C端加速融合發(fā)展的趨勢。
因為，強強聯(lián)合才能做出更好的產(chǎn)品。蘋果和谷歌這兩個糾紛最大的科技巨頭，近期歷史性的合作，就是一例明證。
2024年及以前，這兩條路是分開的。最早谷歌、微軟、亞馬遜等面向B端的云企業(yè)做大模型，C端企業(yè)蘋果等也是自己做模型，并在自己的終端上實現(xiàn)AI化。
但實際效果卻不好，原因也不難理解，僅云側(cè)或僅端側(cè)，對使用者的滿足都有限。
根據(jù)最新消息，蘋果明年的AI手機，將依托于谷歌Gemini模型的B端能力。我們認(rèn)為可能只有這樣，才能有效利用最強的B端智能+最強的C端智能，形成強強聯(lián)合的頂尖AI產(chǎn)品，消費者才樂意買單。
圖：近期蘋果與谷歌合作新聞 資料來源：新浪財經(jīng)
從底層邏輯上來說，公共智能與私域智能的共存互補、混合并用符合AI的技術(shù)特征：
公共大模型具有海量知識、使用便捷等優(yōu)點，但在隱私保護、數(shù)據(jù)安全、個性私域等方面先天不足；
將大模型在個人終端或企業(yè)數(shù)據(jù)中心/私有云上進行本地化部署，形成私域智能（包括個人智能和企業(yè)智能）作為補充。
不僅是上述幾家企業(yè)，實際上，混合式人工智能趨勢正在席卷全球：如Meta死磕智能眼鏡（結(jié)合硬件拓寬場景），字節(jié)發(fā)力做火山引擎（向to B切），特斯拉從造車到Robotaxi（C端消費者到獲取B端運營數(shù)據(jù)），等等—— 所有巨頭都在向 “融合 AI”上狂奔。
在這個浪潮中的ICT企業(yè)能有什么作為？最好的研究樣本就是那些本身橫跨了toB和toC業(yè)務(wù)的龍頭，如華為、聯(lián)想集團、?？低?、大疆等。
基于數(shù)據(jù)可得性和轉(zhuǎn)型AI的堅決程度，我們以聯(lián)想集團為例分析混合式人工智能浪潮下硬件企業(yè)的解法；答案可以一言以蔽之：順應(yīng)并賦能。
在B端業(yè)務(wù)（ISG和SSG業(yè)務(wù)分部），聯(lián)想集團切換成達(dá)鏈就是順應(yīng)AI的時代趨勢，并以此為基礎(chǔ)更好地務(wù)企業(yè)就是賦能，具體而言，就是推進聯(lián)想集團混合式人工智能優(yōu)勢在企業(yè)側(cè)落地。
如何賦能B端的企業(yè)？類似于當(dāng)年亞馬遜的AWS業(yè)務(wù)幫助企業(yè)數(shù)字化和云化，簡單來說聯(lián)想集團就是幫助各行各業(yè)的企業(yè)快速高效的實現(xiàn)AI化，包括AI硬件和系統(tǒng)解決方案。
ISG業(yè)務(wù)（主要包括AI服務(wù)器、高性能存儲、液冷&交換方案，以及以此為基礎(chǔ)的一整套云基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)級AI廠房解決方案），同時覆蓋云服務(wù)商與企業(yè)級市場，繼續(xù)實行云基礎(chǔ)設(shè)施（CSP）和企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施（E/SMB）并行發(fā)展的雙軌戰(zhàn)略：
對于要建立AI能力的企業(yè)，如何選配適合自己的硬件方案，其實有很深的學(xué)問。如千卡還是萬卡，是重算力還是重存儲，用風(fēng)冷還是液冷？對于每一個實實在在的企業(yè)，在AI硬件落地時都是“個性化需求”。
針對大企業(yè)客戶和中小企業(yè)客戶的不同業(yè)務(wù)模式進行改善乃至再造。比如對零售公司，聯(lián)想集團落地的案列著重可拓展的邊緣AI解決方案，適配零售企業(yè)的多店模型；對于數(shù)據(jù)密集型的金融信息企業(yè)，則幫助其拓展存儲密集節(jié)點以支持計算網(wǎng)絡(luò)增長…
在系統(tǒng)解決方案（SSG）業(yè)務(wù)中，則依托“AI模型工廠、AI應(yīng)用庫與AI服務(wù)”的核心能力，輸出更為系統(tǒng)化的混合云、人工智能和數(shù)字化工作場所解決方案。
具體來說，聯(lián)想集團需要在其AI工具箱中，找到最適配客戶的一款。如為電信公司提供基于Databricks的預(yù)測性人工智能平臺，為投資公司建立支持多云管理的私有云平臺，為建筑機械公司提供智能供應(yīng)鏈智能體……
我們看到，以行業(yè)場景為抓手的AI解決方案正在進入可復(fù)制、可放大的階段。Q2中，聯(lián)想集團的SSG業(yè)務(wù)分部中AI服務(wù)收入實現(xiàn)三位數(shù)增長：
項目與解決方案服務(wù)業(yè)務(wù)及運維服務(wù)業(yè)務(wù)合計在SSG整體營收中的占比已提升至約60%；
同時，面向“即服務(wù)”趨勢，SSG在運維服務(wù)上繼續(xù)加速。TruScale的DaaS（設(shè)備即服務(wù)）實現(xiàn)營收同比增長43%，繼續(xù)保持強勁增長勢頭，IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）收入實現(xiàn)55%的強勁增長，并加強模塊化服務(wù)以滿足客戶需求。
而在toC業(yè)務(wù)中，聯(lián)想集團是最早順應(yīng)AI趨勢的龍頭企業(yè)。
作為全球第一的PC廠，聯(lián)想集團于2024年4月率先發(fā)布AI PC，此后又陸續(xù)發(fā)布了AI手機、AI平板等AI終端產(chǎn)品；2025年5月，聯(lián)想集團在上海發(fā)布“天禧個人超級智能體”，已實現(xiàn)終端的全面AI化。
最新財報也顯示，個人終端業(yè)務(wù)近2年的“順應(yīng)AI”相當(dāng)成功，也注入了新的增長動能：聯(lián)想集團PC市場份額達(dá)到25%，而其中Windows AI PC市場份額更高，達(dá)到31.1%，位居全球首位。此外，智能手機也在積極AI化，如Moto AI手機在消費端拓展了聯(lián)想集團的AI應(yīng)用場景。
那如何在C端AI化中實現(xiàn)聯(lián)想集團賦能呢？這也不難理解，北美龍頭對于終端的理解始終隔靴搔癢，只有貼近終端的廠商才最了解消費者。以聯(lián)想集團為例，其4 億臺活躍設(shè)備所帶來的巨大流量入口和數(shù)據(jù)沉淀，是終端廠商區(qū)別于芯片廠、模型廠和系統(tǒng)廠最大的差異化優(yōu)勢。
所以我們看到，系統(tǒng)廠商微軟在落地AI應(yīng)用時必須非常重視與聯(lián)想集團的深度合作，這直接關(guān)系到他們的Copilot能不能很好的滿足消費者痛點；而英偉達(dá)在轉(zhuǎn)型終端時第一批合作廠商就選中了聯(lián)想集團，近期擴大與聯(lián)想集團的合作，換言之聯(lián)想集團C端業(yè)務(wù)的達(dá)鏈屬性也在增強。
不僅是賦能系統(tǒng)、模型和應(yīng)用的北美巨頭，聯(lián)想集團還推進“一體多端”戰(zhàn)略，開放Smart Connect2.0生態(tài)，進一步促進了第三方設(shè)備的接入，賦能其他終端廠商。
總結(jié)來看，通過數(shù)年的努力（2024年順應(yīng)AI浪潮后聯(lián)想集團的研發(fā)費用開始提速），聯(lián)想集團得以提供完整的混合式人工智能的ICT企業(yè)解法——構(gòu)建了從智能終端、到達(dá)鏈、智能體、企業(yè)部署的完整的AI應(yīng)用矩陣，并覆蓋個人與企業(yè)兩大核心場景。
資料來源：公司財報
隨著“智能體”超越OS成為新敘事，市場勢必要對AI浪潮下的硬件企業(yè)逐一檢視。那哪些企業(yè)具有重估的潛力？
我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型達(dá)鏈?zhǔn)潜匾獥l件，瞄準(zhǔn)混合式人工智能則是充分條件。兩者滿足之后，其他的交給時間就好。
聯(lián)想集團顯然已經(jīng)具備了必要充分條件： 從 Wintel生態(tài)的跟隨者，躍升為達(dá)鏈核心玩家 ；并且通過前瞻性升級到 “混合人工智能”戰(zhàn)略，形成端側(cè)+邊緣+云協(xié)同的新算力體系，增強在達(dá)鏈生態(tài)中的生態(tài)話語權(quán)。
當(dāng)前其PE估值仍只在不到10倍的低位徘徊，顯得過于保守。
這個困擾，其實兩年前的工業(yè)富聯(lián)、一年前的思科和廣達(dá)，都經(jīng)歷過。之前市場都將這類企業(yè)視為傳統(tǒng)公司，統(tǒng)一給不超過10倍的PE。這是由于，科技企追隨時代前沿的前瞻投入，與市場“不見兔子不撒鷹”的后驗，永遠(yuǎn)存在的時滯。
工業(yè)富聯(lián)就是一個典型案例。富聯(lián)的最新標(biāo)簽是“英偉達(dá)機柜代工龍頭”。其實當(dāng)市場還在定義其為果鏈代工的2017年，工業(yè)富聯(lián)就已經(jīng)是全球AI服務(wù)器龍頭了。
隨著AI出圈，錦緞作為比較早看到其敘事變化的觀察者（請參考2024年文章《工業(yè)富聯(lián)：從轉(zhuǎn)型挫敗到AI風(fēng)口幸運兒》），也足足等待了一年半的時間，才迎來市場轟轟烈烈的重估。
何以偏見至此？就是因為時滯，在2024年公司已經(jīng)有明顯業(yè)務(wù)重點升級的時候，市場仍認(rèn)為其利潤主要來自蘋果產(chǎn)業(yè)鏈而持懷疑態(tài)度。
直到2025年開始，工業(yè)富聯(lián)連續(xù)三個季度凈利潤增速提速，市場才認(rèn)識到其作為達(dá)鏈的爆發(fā)力——大象也能起舞，根據(jù)券商測算，其云計算分部收入占比，將從2024年的52.5%，提升至2027年的84.9%，新身份下，公司的估值也來到接近40倍。
工業(yè)富聯(lián)的逆襲早已給出答案，財報數(shù)據(jù)就是打破市場時滯偏見的最直觀的方法。聯(lián)想集團Q1和Q2的財報，已經(jīng)呈現(xiàn)撕下舊標(biāo)簽、亮明新身份的清晰趨勢。
因此我們認(rèn)為，對聯(lián)想集團的重估也將在時滯消散后確定性發(fā)生。類似于工業(yè)富聯(lián)，市場對聯(lián)想集團“轉(zhuǎn)身”的認(rèn)可，也將隨著財報的披露而逐季提升，未來將走一條業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型—>財報驗證—>身份轉(zhuǎn)變的重估之路。
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