海豚君整體觀點(diǎn)：短期“亮眼”答卷背后，更重要的是對中長期顧慮的安撫
英偉達(dá)本季度再次交出超預(yù)期的業(yè)績，尤其是收入端本季度環(huán)增百億美元，是相當(dāng)不錯的表現(xiàn)。本季度收入端的增長，基本都來自于Blackwell系列量產(chǎn)增加的帶動。
此外公司又給出了下季度指引，公司預(yù)計(jì)下季度收入有望達(dá)到650億美元，環(huán)增80億美元，依然是好于買方上調(diào)過的市場預(yù)期（630-645億美元），公司當(dāng)前依然是受Blackwell產(chǎn)品周期的帶動。
由于公司曾在此前的GTC大會上披露了AI業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì)Blackwell+Rubin至2026年底累計(jì)達(dá)到2000萬顆的出貨指引（大致對應(yīng)5000億美元的收入）。
因而市場對于公司在明年高增長是相對確定的，更像是5000億收入的季度性節(jié)奏分布，當(dāng)然更快入賬會帶動短期市場情緒，但同時(shí)還要關(guān)注市場當(dāng)下的長期擔(dān)憂。
相比于超預(yù)期的業(yè)績和指引，市場其實(shí)更關(guān)心ASIC競爭及客戶自研的影響、2026年年末及之后的毛利率預(yù)期和下游客戶AI Capex的持續(xù)性。
復(fù)盤英偉達(dá)的股價(jià)，自8月以來實(shí)際上大多數(shù)時(shí)間都在160-185美元的區(qū)間內(nèi)。在此期間，公司股價(jià)突破200美元，并達(dá)到了212美元的高點(diǎn)，這主要是10月末GTC大會給出了Blackwell+Rubin至2026年底將達(dá)到2000萬顆的出貨指引，對當(dāng)時(shí)的市場預(yù)期（1500萬顆）大約beat了30%左右。
隨著軟銀、橋水等公司或機(jī)構(gòu)在近期紛紛被爆出清倉、減持英偉達(dá)股票，這一定程度上對市場信心產(chǎn)生了動搖，股價(jià)又再次回落至180美元附近。
在當(dāng)前市場存在分歧的情況下，英偉達(dá)公司的主要關(guān)注點(diǎn)：
a）大廠資本開支（購買主力）：雖然從9月以來Open AI在AI Capex上相當(dāng)上頭，然而Open AI的商業(yè)模式和未來現(xiàn)金流仍然很不確定，當(dāng)前市場并未過多考慮Open AI的這部分增量。
相比于Open AI，市場更加關(guān)注于核心云服務(wù)大廠的資本開支情況。多家大廠在三季報(bào)后都給出了不錯的資本開支展望，下游需求依然是高增長的。
結(jié)合各家資本開支及展望，海豚君預(yù)計(jì)四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開支有望提升至5900億美元，同比增長42%。
云服務(wù)大廠是公司AI 芯片當(dāng)前的主要購買方，也是英偉達(dá)業(yè)績增長的核心“基本盤”，為公司明年業(yè)績高增長奠定了基礎(chǔ)。
【至于大廠投入的持續(xù)性，還是要考慮經(jīng)濟(jì)性（投入產(chǎn)出比）。如果產(chǎn)業(yè)鏈上的錢都被英偉達(dá)賺走了，那么一旦下游經(jīng)濟(jì)性不足會影響大廠的進(jìn)一步投入，下游應(yīng)用場景的落地才能帶來資本開支持續(xù)提升】
Open AI與英偉達(dá)10GW的長期訂單協(xié)議：由于Open AI本身的不確定性，市場并未對這個做過多考慮。因?yàn)榻谶^多的循環(huán)交易，已經(jīng)慢慢地被市場所“排斥”。
包括最近英偉達(dá)又簽署了投資100億美金于Athropic的協(xié)議。不過稍感安慰的是，公司解釋了一下說因?yàn)檫@些投資與伙伴最終AI算力的部署程度高度相關(guān)，也與公司自身的流動性和資金能力高度相關(guān)，投資不確定性很高，未必如期全部落地。
b）市場競爭及份額情況：如果將AI芯片市場中各個公司的數(shù)據(jù)中心收入放到一起，英偉達(dá)依然占據(jù)7成以上的份額，是行業(yè)中的絕對領(lǐng)導(dǎo)者。
這一方面體現(xiàn)了英偉達(dá)的產(chǎn)品優(yōu)勢并帶來了高毛利率（70%+），而另一方面下游客戶也會覺得錢都被你賺走了，進(jìn)而會尋求自研芯片/定制ASIC等價(jià)格更低的替代方案。
谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及Open AI都已經(jīng)開始自研AI 芯片，特別是在推理階段，定制ASIC芯片與英偉達(dá)GPU之間差距逐漸縮小，性價(jià)比凸顯。
“谷歌Gemini+博通”構(gòu)建陣營，是對英偉達(dá)在AI市場競爭力的危險(xiǎn)，有可能對英偉達(dá)在AI芯片市場的份額及毛利率產(chǎn)生影響（市場擔(dān)心毛利率在明年下半年及之后出現(xiàn)下滑）。
c）新產(chǎn)品的進(jìn)展情況：在此前的GTC大會上，公司給出了接下來的產(chǎn)品規(guī)劃圖。
英偉達(dá)計(jì)劃在2026年下半年推出Rubin和CPX產(chǎn)品，屆時(shí)將開始采用臺積電3nm工藝，在2027年將繼續(xù)推出Rubin Ultra產(chǎn)品。同時(shí)值得關(guān)注本次財(cái)報(bào)后，公司管理層給出的新產(chǎn)品進(jìn)展信息。
參考英偉達(dá)當(dāng)前市值（4.4萬億美元），對應(yīng)公司2027財(cái)年凈利潤約為24倍PE（假定營收同比+53%，毛利率75%，稅率15.9%）。
市場當(dāng)前并未給予英偉達(dá)更高的估值，主要是擔(dān)心公司在2026年之后的AI芯片市場份額下滑、競爭加劇后的毛利率以及AI Capex的持續(xù)性。因而市場對英偉達(dá)的估值基本都是基于明年業(yè)績的角度，對明年之后的經(jīng)營表現(xiàn)是有明顯的分歧和顧慮。
由于英偉達(dá)在GTC大會上已經(jīng)給出了至2026年底的AI指引，近期的業(yè)績影響并不大。相對而言，更想要看到的是公司管理層如何安撫當(dāng)前市場中的擔(dān)心，其中包括明年及之后的毛利率變化、與大型CSP的合作情況和參與比重、ASIC競爭及市場份額的預(yù)期等。
另一方面，主權(quán)AI和Open AI也可能為公司帶來額外的增量，讓市場看到更多的增長機(jī)會，但公司也需要給出更明確的信息，來鞏固市場信心從而幫助公司再次沖擊200美元。
當(dāng)前最為關(guān)鍵的還是，公司管理層能消除市場的顧慮，針對毛利率和市場競爭等方面給出更有力的回應(yīng)。不然的話，即使主權(quán)AI、新客戶進(jìn)展等領(lǐng)域繼續(xù)“加料”，也很難收獲市場持續(xù)的信心并實(shí)現(xiàn)估值的真正抬升。歡迎繼續(xù)關(guān)注海豚君后續(xù)的管理層紀(jì)要相關(guān)內(nèi)容。
以下是詳細(xì)分析
一、英偉達(dá)的業(yè)務(wù)情況
隨著英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長，當(dāng)前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項(xiàng)，占比已經(jīng)接近9成。作為公司此前主要收入來源的游戲業(yè)務(wù)，占比已經(jīng)被壓縮至1成左右。
具體業(yè)務(wù)來看：
1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當(dāng)前最主要的關(guān)注點(diǎn)，其主要產(chǎn)品包括Blackwell、Hopper等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；
2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨(dú)顯市場依舊處于領(lǐng)先地位，當(dāng)前主要產(chǎn)品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；
3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務(wù)：兩項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務(wù)主要以O(shè)rin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。
二、核心業(yè)績指標(biāo)：
2.1 營業(yè)收入：2026財(cái)年第三季度（即3Q25）英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收570億美元，同比增長62%，市場預(yù)期（551億美元）。公司本季度環(huán)比增長的百億美元，基本上都來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)及Blackwell系列量產(chǎn)爬坡的帶動。
展望下季度，公司給出了650億美元的收入指引，環(huán)比增長80億美元，好于買方上調(diào)后的市場預(yù)期（630-645億美元），依然處于Blackwell產(chǎn)品周期之內(nèi)。
2.2 毛利率（GAAP）：2026財(cái)年第三季度（即3Q25）英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）73.4%，符合市場預(yù)期。此前公司毛利率的“閃崩”，主要H20禁令的影響。
當(dāng)前H20影響已然不再，公司上季度毛利率已經(jīng)回升至72.4%，本季度再次環(huán)比提升1pct，主要是受Blackwell量產(chǎn)爬坡的帶動。
對于下季度公司預(yù)期毛利率(GAAP)為74.8%，略好于市場預(yù)期（74.4%）。在GB系列產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡的帶動下，公司的毛利率有望再次回到75%以上。
三、核心業(yè)務(wù)進(jìn)展：受Blackwell產(chǎn)品周期的帶動
在AI Capex的帶動下，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近9成，而游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下。
3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收512億美元，同比增長66%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍然是公司的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長主要是由GB系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動，其中受三大平臺的驅(qū)動——加速計(jì)算、強(qiáng)大的人工智能（AI）模型以及智能體應(yīng)用。
具體來看：①計(jì)算業(yè)務(wù)收入本季度為430億美元，環(huán)比增加92億美元，其中B300在本季度的加速量產(chǎn)貢獻(xiàn)了最主要的增量；②網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入本季度為82億美元，環(huán)比增長9億美元。
當(dāng)前云服務(wù)廠商依然是公司AI芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構(gòu)成了公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長的基礎(chǔ)。而通過四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預(yù)期四大廠商在2026年的資本開支有望達(dá)到將近5900億美元，同比增長42%，這也為公司明年業(yè)績高增長帶來了保障。
至于Open AI與公司達(dá)成的10GW訂單，預(yù)估這大約能帶來3500億美元的收入體量。然而由于Open AI的商業(yè)模式和未來現(xiàn)金流存在諸多的不確定性，市場并未打入過多Open AI相關(guān)預(yù)期，當(dāng)前最為核心的仍是來自于云服務(wù)大廠的采購。
另一方面，當(dāng)前AI芯片市場的核心玩家是英偉達(dá)、博通和AMD，這三家基本占據(jù)了市場90%以上的份額。英偉達(dá)在當(dāng)前市場中仍處于絕對龍頭地位，但博通和AMD憑借價(jià)格優(yōu)勢仍在持續(xù)追趕。
由于大模型分為訓(xùn)練和推理兩個階段，雖然英偉達(dá)GPU在訓(xùn)練階段仍有明顯優(yōu)勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定制ASIC或AMD的產(chǎn)品凸顯出明顯的性價(jià)比優(yōu)勢。隨著各家大廠開啟自研芯片，這也逐漸成為市場所擔(dān)心的點(diǎn)。
“Gemini+博通”等陣型的沖擊，將是對英偉達(dá)市場地位和毛利率（75%）帶來挑戰(zhàn)。上游英偉達(dá)芯片的高毛利率，帶走了產(chǎn)業(yè)鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經(jīng)濟(jì)性。如果下游經(jīng)濟(jì)性難以體現(xiàn)，那么客戶未來是否還會持續(xù)提升AI Capex。
因而從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，在英偉達(dá)超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或?qū)で筇娲桨?，來?shí)現(xiàn)“降本”的訴求。因而公司當(dāng)前75%的毛利率能維持到什么時(shí)候，這也是市場所擔(dān)心和顧慮的方面，尤其是對2027財(cái)年之后業(yè)績的不確定性。
3.2游戲業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收42.6億美元，同比增長30%，主要是受公司RTX50等系列產(chǎn)品的出貨帶動。游戲業(yè)務(wù)在公司整體收入中占比已經(jīng)不足一成，公司當(dāng)前業(yè)績重心依然是數(shù)據(jù)重心業(yè)務(wù)。
就游戲業(yè)務(wù)看，相比于AMD游戲業(yè)務(wù)13億美元的季度收入，英偉達(dá)在游戲顯卡市場仍具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。
四、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：規(guī)模效應(yīng)下，利潤持續(xù)增長
4.1 核心經(jīng)營利潤率
2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)核心經(jīng)營利潤率為63.2%，繼續(xù)提升，主要是受毛利率回升以及經(jīng)營費(fèi)用率下降的影響。
從核心經(jīng)營利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：
“核心經(jīng)營利潤率=毛利率-研發(fā)費(fèi)用率-銷售、行政等費(fèi)用占比”
1）毛利率：本季度73.4%，環(huán)比提升1pct，主要是得益于Blackwell系列產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡的帶動；
2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度8.3%。雖然公司的研發(fā)投入環(huán)比提升5億美元，但在收入快速增長的影響下，研發(fā)費(fèi)用率再次下滑；
3）銷售、行政等費(fèi)用占比：在Blackwell產(chǎn)品周期中，公司當(dāng)前的銷售及管理等費(fèi)用保持相對平穩(wěn)，本季度在收入中占比下降至2%。
公司預(yù)計(jì)下季度經(jīng)營費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至67億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營費(fèi)用率將繼續(xù)下滑至10.3%，繼續(xù)受規(guī)模效應(yīng)的影響。
4.2 核心經(jīng)營利潤
2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)凈利潤319億美元，同比增長65%。本季度凈利率為56%。
由于凈利潤還受到非經(jīng)營性項(xiàng)目的影響，海豚君相對更關(guān)注于公司的核心經(jīng)營利潤（毛利- 研發(fā)費(fèi)用- 銷售、行政等費(fèi)用）。公司本季度核心經(jīng)營利潤360億美元，同比增長63%。核心經(jīng)營利潤率提升至63%。
當(dāng)前處于Blackwell的產(chǎn)品周期中，隨著B300等產(chǎn)品量產(chǎn)的增加，公司業(yè)績有望逐季增長。結(jié)合公司此前給出的AI業(yè)務(wù)展望，公司在2027財(cái)年仍將保持快速增長。
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