海豚研究觀點(diǎn)：
由于小鵬因?yàn)樯现芸萍既崭铝酥T多AI方面的進(jìn)展，股價(jià)在AI情緒帶動(dòng)下已經(jīng)又上漲到歷史相對(duì)高位水平25美元，所以市場(chǎng)對(duì)小鵬這份財(cái)報(bào)的期待值也會(huì)很高。
而從實(shí)際表現(xiàn)來看，三季度賣車業(yè)務(wù)不及預(yù)期，而四季度給的銷量和收入指引又比較弱，都要低于預(yù)期，可以看出小鵬今年下半年在賣車上仍然面臨比較大的壓力，尤其是推出的兩款新車G7和新P7的訂單量表現(xiàn)都比較一般，并不及預(yù)期。
而管理層之前指引四季度整體毛利率將會(huì)達(dá)到高雙位數(shù)水平，以及四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正目標(biāo)，海豚君預(yù)計(jì)在四季度銷量和收入指引不及預(yù)期下，凈利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)仍可能會(huì)面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術(shù)授權(quán)收入做支撐。
但展望小鵬的2026年，海豚君認(rèn)為小鵬仍然是賣車基本面還不錯(cuò)+具備稀缺AI屬性的標(biāo)的：
① 賣車業(yè)務(wù)上：2026年大新品周期預(yù)計(jì)延續(xù)，同時(shí)出海進(jìn)程預(yù)計(jì)加快：
a. 現(xiàn)有車型全面升級(jí)增程版：2025 年四季度 X9 MPV 增程版率先上市（純電續(xù)航 450km、綜合續(xù)航 1602km），解決城市通勤里程焦慮；2026 年將為所有主銷車型推出增程版本，正式開啟 “一車雙能” 模式，滿足不同能源需求用戶。
b. 5 款新車型密集落地：基于爆款 Mona 系列，新增 2 款 A 級(jí)緊湊 SUV，延續(xù) “強(qiáng)智能化 + 高性價(jià)比 + 優(yōu)外觀設(shè)計(jì)” 的差異化路線，對(duì)標(biāo)元 / 宋系列，憑借 Mona 系列的市場(chǎng)口碑，爆款概率較高；其余 3 款新車型將進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，覆蓋更多細(xì)分市場(chǎng)。
c. 出海繼續(xù)加速：2025年公司出海目標(biāo)4.5-5萬輛，占到2025年總銷量比例10%-11%，而小鵬預(yù)計(jì)2026 年下半年在海外全面推出完整的鯤鵬超級(jí)電動(dòng)產(chǎn)品線，目前已在歐洲、東南亞等地建立較完善的海外渠道，預(yù)計(jì)出海進(jìn)展繼續(xù)加快。
② 而在AI進(jìn)展上：技術(shù)落地 + 商業(yè)變現(xiàn)，打造第二增長(zhǎng)曲線
a. 智能駕駛上：
硬件層面：自研高階 “圖靈芯片” 已量產(chǎn)，單顆算力 750 TOPS，新 P7 搭載 3 顆（總算力 2250 TOPS），已應(yīng)用于 G7、新 P7 等車型，算力儲(chǔ)備仍然領(lǐng)先。
算法層面：第二代 VLA 算法采用 “視覺 + 語言直連動(dòng)作” 架構(gòu)，省去中間轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)視覺信號(hào)到動(dòng)作指令的直接輸出，12 月上線先鋒版，2026 年 Q1 在 Ultra 車型全量推送。
商業(yè)變現(xiàn)：將 VLA 2.0 大模型與圖靈 AI 芯片供應(yīng)大眾等外部客戶（大眾 2026 年起在中國市場(chǎng)新車型中采用），復(fù)制地平線 “軟硬一體化” 模式，開辟第三方智駕服務(wù)新收入來源。
b. Robotaxi上：
2026 年推出 3 款 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛 Robotaxi，采用前裝量產(chǎn)、全棧自研方案；前期在試點(diǎn)區(qū)域自主運(yùn)營，后續(xù)接入高德聚合打車平臺(tái)，聯(lián)合生態(tài)合作伙伴推進(jìn)部署，遠(yuǎn)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)全球萬級(jí)、十萬級(jí)規(guī)模運(yùn)營。
c. 機(jī)器人業(yè)務(wù)上：
新一代 “Iron” 人形機(jī)器人基于圖靈芯片（3 顆搭載，總算力 2250 TOPS）及自研 VLA+VLM“大腦 + 小腦” 智駕大模型，2026 年 4 月實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地；初期應(yīng)用于辦公、導(dǎo)覽、接待、安保等場(chǎng)景，同步入駐小鵬門店，年底將量產(chǎn)高階版本，切入新賽道。
目前小鵬雖然相比于其他車企更貴，主要由于小鵬 AI 業(yè)務(wù)上取得了仍然較為領(lǐng)先的進(jìn)展：智駕率先開啟外供模式、Robotaxi 及機(jī)器人業(yè)務(wù)均處于商業(yè)化初期，未來增長(zhǎng)空間仍然廣闊。更詳細(xì)價(jià)值分析發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。
以下為正文：
由于小鵬三季度的銷量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來，投資者更關(guān)心的是仍然是汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率情況。
而小鵬之前指引，三季度的賣車毛利率將環(huán)比進(jìn)一步提升至中雙位數(shù)水平，市場(chǎng)對(duì)小鵬三季度的毛利率預(yù)期也在14.4%-14.5%左右。
但三季度小鵬的實(shí)際賣車毛利率13.1%，環(huán)比上季度14.3%還要繼續(xù)下行1.2個(gè)百分點(diǎn)，同樣也要低于市場(chǎng)預(yù)期，主要由于本季度賣車單價(jià)的環(huán)比下滑導(dǎo)致。
從單車經(jīng)濟(jì)具體來看：
a) 單車均價(jià)：賣車單價(jià)環(huán)比下滑是賣車毛利率下滑的“罪魁禍?zhǔn)?ldquo;
本季度賣車單價(jià)15.6萬元，環(huán)比上季度16.4萬元下滑至0.8萬元，同樣也要低于市場(chǎng)預(yù)期16.2萬元，預(yù)計(jì)主要由于促銷補(bǔ)貼加大+出海占比下滑+車型結(jié)構(gòu)下沉導(dǎo)致：
① 車型結(jié)構(gòu)還在下沉：
三季度小鵬車型結(jié)構(gòu)中價(jià)位段最高的G9+X9占比環(huán)比下滑了8.1個(gè)百分點(diǎn)到本季度僅9%，車型結(jié)構(gòu)仍然在下沉，
② 小鵬擴(kuò)大了補(bǔ)貼促銷政策：
小鵬三季度擴(kuò)大了補(bǔ)貼政策，提供了二選一補(bǔ)貼：汽車保險(xiǎn)補(bǔ)貼或汽車金融利息補(bǔ)貼。
對(duì)于金融補(bǔ)貼，小鵬對(duì)多款車型針對(duì)特定期限推出零利率、零首付方案：X9 享 5 年政策，P7 + 和 G6 享 3 年政策，G7、G9 及 Mona M03 享 2 年政策，同時(shí)疊加公司置換補(bǔ)貼（高于政府置換補(bǔ)貼）。
此外，未選擇利息補(bǔ)貼的客戶可享受保險(xiǎn)補(bǔ)貼，其中 Mona M03 補(bǔ)貼 4,000 元、G9 補(bǔ)貼 5,000 元、G6 補(bǔ)貼 8,000 元。
③ 出海占比環(huán)比略有下滑：
三季度小鵬出海銷量1.1萬輛，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。
b) 單車成本：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)單車攤折成本有所下滑
三季度，小鵬單車成本13.5萬元，環(huán)比上季度14萬元繼續(xù)下滑0.5萬元，主要由于季度由于新車型G7和新P7的交付，銷量環(huán)比上行12.4%至11.6萬輛，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑。
c) 單車毛利：環(huán)比下滑0.3萬元至2萬元
三季度，小鵬單車毛利環(huán)比下滑0.3萬元至2萬元，雖然本季度賣車成本由于規(guī)模效應(yīng)釋放有所下滑，但賣車單價(jià)下滑幅度更大，最后本季度實(shí)際的賣車毛利率環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至13.1%。
a) 四季度汽車銷量目標(biāo)：12.5-13.2萬輛，低于市場(chǎng)預(yù)期13.6萬輛
由于四季度有購置稅補(bǔ)貼退坡前的搶購，以及也是傳統(tǒng)的賣車旺季，再加上四季度小鵬即將開始“一車雙能”（純電+增程）的強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期, 首款超級(jí)增程車型X9將于11.20日上市，所以市場(chǎng)對(duì)于小鵬四季度的銷量比較樂觀，市場(chǎng)預(yù)計(jì)四季度小鵬的銷量在13.6萬-13.7萬輛。
小鵬實(shí)際的四季度銷量指引為12.5-13.2萬輛, 由于10月4.2萬輛銷量已知，隱含11月/12月平均月銷為4.15-4.5萬輛，要低于市場(chǎng)的預(yù)期。
海豚君認(rèn)為主要由于：
a. 小鵬新P7和G7的訂單不及預(yù)期：新P7上市第二個(gè)月銷量已經(jīng)下滑到5660輛，而G7目前月銷也僅3500輛左右；
而據(jù)經(jīng)銷商調(diào)研，小鵬10月的新訂單量也環(huán)比下降4%至4.3萬輛，主要由于G7 SUV和新P7的訂單量有所減少 （G7 SUV 10月訂單環(huán)比下降約 20% 至 4,400 輛、新P7訂單環(huán)比下降約 38% 至 8,100 輛）
b. 四季度可能只有高價(jià)的X9 MPV增程版本上市，預(yù)計(jì)對(duì)四季度銷量貢獻(xiàn)不大。
四季度收入指引215-230億，同樣也要低于市場(chǎng)預(yù)期250億元，由于服務(wù)收入在大眾合作的貢獻(xiàn)下難以預(yù)測(cè)，假設(shè)四季度服務(wù)收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價(jià)15.5萬元，環(huán)比三季度15.6萬元仍然還要環(huán)比下滑。
b) 收入指引215-230億元，同樣大幅低于預(yù)期
四季度收入指引215-230億元，同樣也低于市場(chǎng)預(yù)期250億元，由于服務(wù)收入在大眾合作的貢獻(xiàn)下難以預(yù)測(cè)，假設(shè)四季度服務(wù)收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價(jià)15.5萬元，環(huán)比三季度15.6萬元仍然還要環(huán)比下滑，小鵬的車型結(jié)構(gòu)上行之路仍然受挫。
而管理層之前指引四季度整體毛利率將會(huì)達(dá)到高雙位數(shù)水平，以及四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正目標(biāo)，海豚君預(yù)計(jì)在四季度銷量和收入指引不及預(yù)期下，凈利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)仍可能會(huì)面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術(shù)授權(quán)收入做支撐。
三季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入203.8億，低于市場(chǎng)預(yù)期204.7億，主要因?yàn)橘u車收入低于預(yù)期，而服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入23.3億，高于市場(chǎng)預(yù)期16.6億。
a) 汽車銷售業(yè)務(wù)：汽車毛利率環(huán)比下滑
本季度賣車收入180.5億，低于市場(chǎng)預(yù)期188.2億，主要由于賣車單價(jià)環(huán)比下滑了0.8萬元至15.6萬元，低于市場(chǎng)預(yù)期16.2萬元。
而本季度由于賣車單價(jià)在環(huán)比下滑，雖然賣車成本在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)下有所下行，但整體的賣車毛利率仍然環(huán)比下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)至三季度13.1%。
b) 服務(wù)和其他業(yè)務(wù)：與大眾合作收入環(huán)比上行，帶動(dòng)收入和毛利率大幅提升
本季度服務(wù)和其他業(yè)務(wù)23.3億，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期15.8億，主要由于本季度與大眾合作確認(rèn)的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入的環(huán)比上行，而這塊業(yè)務(wù)基本是純毛利業(yè)務(wù)，帶動(dòng)了整體的服務(wù)和其他業(yè)務(wù)毛利率從上季度53.6%環(huán)比上行21個(gè)百分點(diǎn)至本季度74.6%。
三季度，小鵬與大眾合作范圍繼續(xù)擴(kuò)大，將基于小鵬的電子電氣架構(gòu)授權(quán)繼續(xù)擴(kuò)大至大眾在中國生產(chǎn)的燃油車和插混車（原大眾的純電動(dòng)車），而大眾的主力車型在燃油車和插混車上，預(yù)計(jì)2027年開始生產(chǎn)及確認(rèn)與銷量直接掛鉤的授權(quán)服務(wù)費(fèi)。
小鵬汽車定位以智能化作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)。
1）研發(fā)費(fèi)用24.3億，高于市場(chǎng)預(yù)期22.8億
從這個(gè)季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到24.3億，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期22.8億, 環(huán)比上季度22.1億繼續(xù)上行2.2億元。
小鵬本季度環(huán)比提升的研發(fā)投入主要用于：
① 新品周期投入: 四季度即將開啟“一車雙能”的大新品周期，2025年四季度將有X9 MPV超級(jí)增程版上市，2026年預(yù)計(jì)為現(xiàn)有車型都提供增城版本，同時(shí)還有5款新車型上市，大新品周期仍然強(qiáng)勁；
② 智能駕駛：硬件上，小鵬自研的高階“圖靈芯片”已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)（單顆算力750 TOPS），搭載于小鵬三季度的新車型G7和新P7上；
智駕算法上，小鵬已經(jīng)升級(jí)到第二代VLA算法，采用 “視覺 + 語言直連動(dòng)作” 架構(gòu)，省去中間語言轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)從視覺信號(hào)到動(dòng)作指令的直接端到端輸出，預(yù)計(jì)12月上線先鋒版，2026Q1在ultra車型全量推送。
③ 人形機(jī)器人：小鵬在科技日上展示新一代“Iron” 人形機(jī)器人，搭載全固態(tài)電池組（1.5kwh）與三顆 “圖靈” AI 芯片（總算力 2250 TOPS），集成視覺 - 語言 - 任務(wù) / 思考（VLT）、視覺 - 語言 - 動(dòng)作（VLA）及視覺語言模型（VLM）五大操作系統(tǒng)。
小鵬預(yù)計(jì)2026年4月新一代“Iron”機(jī)器人實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，初期將應(yīng)用于辦公、導(dǎo)覽、接待、安保等場(chǎng)景，同時(shí)入駐小鵬門店，2026年底量產(chǎn)高階人形機(jī)器人版本。
2）銷管費(fèi)用24.9億，也要超出市場(chǎng)23.5億元的預(yù)期
銷售和行政費(fèi)用這個(gè)季度達(dá)到24.9億，環(huán)比上季度21.7億上行了3.3億，同樣也要高出市場(chǎng)預(yù)期23.5億。銷管費(fèi)用的環(huán)比上行主要因?yàn)楸炯径扔行萝囆虶7和新款P7的上市和發(fā)布，營銷和廣告費(fèi)用環(huán)比上季度有所提升，同時(shí)由于銷量上升，需要向特許經(jīng)營店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加所致。
而從渠道的新增來看，本季度小鵬門店數(shù)環(huán)比上季度677家新增了13家至690家，主要為新車型的上市加大渠道鋪設(shè)。
而本季度Non-GAAP下經(jīng)營虧損-5.2億，虧損環(huán)比收窄了3.2億，雖然本季度加大了三費(fèi)投入，但主要由于高毛利的授權(quán)服務(wù)收入帶動(dòng)整體毛利率端環(huán)比上行了2.8個(gè)百分點(diǎn)至20.1%，最后經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營虧損也好于市場(chǎng)預(yù)期的-8.1億。
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