文 | 摩羯商業(yè)評(píng)論
時(shí)至2025年末，除了商務(wù)互吹場合，絕大部分觀察者都會(huì)認(rèn)為AI已經(jīng)使科技產(chǎn)業(yè)催生出大量泡沫。
在美國，這種泡沫的最佳案例就是正在糾結(jié)是否接受政府資助的OpenAI，而在中國市場，這種泡沫則體現(xiàn)在各種新概念出現(xiàn)后的一哄而上。
在一哄而上的群體中，既有誕生超過20年的“科技老臘肉”，亦有剛拿到融資的“科技小鮮肉”。
2025年末，披掛“全球Agentic AI第一股”在香港上市，集各種令人生疑的泡沫屬性的明略科技，走到了AI泡沫論的聚光燈下。
明略科技的疑似AI泡沫屬性疊滿，包括但不限于：
- 頭頂“全球Agentic AI第一股”巨大光環(huán)，卻是非通用Agent；
- 把廣告服務(wù)優(yōu)化工具包裝成“核心引擎”；
- 每一輪AI熱點(diǎn)都蹭，卻并非廣告SaaS行業(yè)領(lǐng)銜“蹭”者；
- 身為大廠生態(tài)數(shù)據(jù)的被投喂者和大廠AI的租用者，卻以AI技術(shù)輸出者，卻打造出AI技術(shù)輸出者的光環(huán)；
- 頂著AI巨大光環(huán)上市，卻在招股書中未單獨(dú)列支出與AI相關(guān)的業(yè)務(wù)收入細(xì)節(jié)；
- 研發(fā)費(fèi)用驟降，對外支付的技術(shù)服務(wù)費(fèi)卻連漲；
- 貌似行業(yè)領(lǐng)先，卻客戶數(shù)量在減少，客戶留存率在下降；
- 一年前穿個(gè)“匯智控股”的馬甲上市失敗，這回脫掉馬甲反而上市成功；
- 堪稱國內(nèi)融資輪數(shù)之王，大量媒體稱其是“20年融了27輪”，至少也被稱融了9輪，結(jié)果上市估值卻腰斬；
幾乎當(dāng)下每一個(gè)關(guān)于AI泡沫的討論落腳點(diǎn)，明略科技都當(dāng)仁不讓。
事實(shí)上，明略科技并非新晉AI技術(shù)派新銳，而是一家已經(jīng)成立了20多年的B端營銷和營運(yùn)的數(shù)據(jù)分析公司，生命周期穿越了PC互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)與AI時(shí)代。
在經(jīng)濟(jì)更為高速增長、創(chuàng)始人技術(shù)基因更為匹配的2000-2010年代都沒成功上市，卻在以大模型為代表的AI2.0時(shí)代成功上市。細(xì)細(xì)分析下來，這位“科技老臘肉”的泡沫實(shí)在是有點(diǎn)大。
不過，在內(nèi)憂外患多重因素影響下，忍受估值腰斬上市，無疑是公司當(dāng)下的最優(yōu)選擇。
經(jīng)過幾十年的發(fā)展，特別是近幾年生成式AI的爆發(fā)，如今的人工智能已經(jīng)不再是產(chǎn)品或工具，而實(shí)際成為科技行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。這就意味著，任何互聯(lián)網(wǎng)或科技公司多多少少都能跟AI沾上邊。
對于軟件服務(wù)行業(yè)亦是如此，只要穿上一個(gè)AI的馬甲，傳統(tǒng)的SaaS公司搖身一變，改頭換面成為AI應(yīng)用公司。這個(gè)故事就發(fā)生在明略科技這樣的公司身上。
如果觀者對明略科技的主業(yè)不了解，看其在上市前后的各類宣發(fā)材料，那就會(huì)容易將其當(dāng)成一家新晉的AI技術(shù)公司。
為了在上市前期提高市場關(guān)注度，這家已成立近20年的企業(yè)級(jí)SaaS服務(wù)商，不僅借助第三方研究機(jī)構(gòu)的嘴，把自己包裝成為“中國最大的數(shù)據(jù)智能應(yīng)用軟件”供應(yīng)商，更是直接對外宣稱自己是“全球Agentic AI第一股”，還被公信力早就喪失的IDC評(píng)為“中國AI Agent市場標(biāo)桿廠商”。
明略科技成功了。其靠著蹭今年圈內(nèi)最火的“AI Agent”概念，吸引到了全球資本的矚目，儼然成為近期AI圈中最亮的那顆星。
但是，畢竟是已經(jīng)有20年歷史的老牌科技公司了，知道明略科技底細(xì)的人非常多，圍繞其身的光環(huán)其實(shí)很脆弱。
首先，如果仔細(xì)分析明略科技的發(fā)展歷程、核心業(yè)務(wù)以及商業(yè)模式，就會(huì)發(fā)現(xiàn)AI既不是公司的核心業(yè)務(wù)所在，亦不是其發(fā)展依仗的看家本領(lǐng)。事實(shí)上，AI對于明略科技充其量就一個(gè)“優(yōu)化工具”，而非“核心引擎”。
從很多方面都能看出明略科技的的AI含量確實(shí)有限。
第一，公司并不直接向客戶提供AI產(chǎn)品，其核心業(yè)務(wù)或主要產(chǎn)品與AI的關(guān)聯(lián)度并不強(qiáng)。
在招股書中，弗若斯特沙利文將明略科技定義為中國最大的數(shù)據(jù)智能應(yīng)用軟件供應(yīng)商。而這個(gè)“數(shù)據(jù)智能應(yīng)用軟件供應(yīng)商”的行業(yè)分類并不符合我們?nèi)粘５氖褂昧?xí)慣和普遍的商業(yè)慣例，很有可能是該家咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)甲方要求的創(chuàng)新成果。
褪去各種包裝過的高大上的修飾詞，明略科技本質(zhì)上就是一家通過大數(shù)據(jù)分析，為B端用戶提供營銷或營運(yùn)輔助決策的企服軟件公司。
根據(jù)公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，公司超過90%以上的收入來自于營銷智能業(yè)務(wù)和營運(yùn)智能業(yè)務(wù)，其中一半以上的收入來自于營銷智能業(yè)務(wù)。
明略科技收入構(gòu)成，來源：明略科技招股書
進(jìn)一步拆解主要收入及利潤來源的營銷智能業(yè)務(wù)，其核心產(chǎn)品主要有秒針系統(tǒng)、金數(shù)據(jù)和微伴助手，其中秒針系統(tǒng)帶來的收入占了大頭。
「秒針系統(tǒng)」作為公司的核心旗艦產(chǎn)品，誕生于創(chuàng)始人吳明輝在北大求學(xué)期間，是中國最早的廣告監(jiān)測工具之一。其本質(zhì)上是一個(gè)第三方廣告測量和驗(yàn)證平臺(tái)，核心價(jià)值在于提供客觀的廣告效果評(píng)估數(shù)據(jù)，為廣告主和媒體平臺(tái)提供結(jié)算依據(jù)。
從技術(shù)層面來看，「秒針系統(tǒng)」主要依靠大數(shù)據(jù)算法，頂多算是初代的AI技術(shù)。該系統(tǒng)通過覆蓋2000+媒體平臺(tái)，日均處理100億+次廣告請求，主要依賴傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)采集、存儲(chǔ)和統(tǒng)計(jì)分析方法。這種業(yè)務(wù)模式更注重?cái)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、公正性以及處理分析能力，而非AI的預(yù)測與決策能力。
公司其他營銷智能軟件產(chǎn)品同樣如此?！附饠?shù)據(jù)」是零代碼數(shù)據(jù)收集和管理平臺(tái)，其技術(shù)基礎(chǔ)主要建立在元數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)架構(gòu)和模型驅(qū)動(dòng)設(shè)計(jì)上，核心是數(shù)據(jù)模型的架構(gòu)，與AI關(guān)聯(lián)度并不強(qiáng)。而基于騰訊生態(tài)系統(tǒng)的私域工具，核心壁壘是騰訊生態(tài)內(nèi)部的數(shù)據(jù)資源而非AI技術(shù)。
同樣的情況也出現(xiàn)在明略科技的營運(yùn)智能產(chǎn)品線上。該產(chǎn)品系列主要圍繞“智能門店?duì)I運(yùn)系統(tǒng)”展開，該系統(tǒng)旨在推動(dòng)線下門店在客戶參與、雇員管理、供應(yīng)鏈管理和設(shè)備管理等方面的數(shù)字化升級(jí)。該業(yè)務(wù)的核心在于“人貨場”的數(shù)字化管理，通過數(shù)據(jù)采集、存儲(chǔ)和分析實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率提升。這種業(yè)務(wù)本質(zhì)更偏向于傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)化、流程化解決方案，而非AI驅(qū)動(dòng)的智能決策系統(tǒng)。
有意思的是，明略科技官網(wǎng)上對核心產(chǎn)品的介紹很少提及到AI，AI對于它而言更像是優(yōu)化其核心產(chǎn)品的工具。從這個(gè)角度來看，明略科技更傾向于是AI技術(shù)或產(chǎn)品的使用者或需求者，而非AI技術(shù)或產(chǎn)品的輸出者。
第二，公司并未單獨(dú)列支出與AI相關(guān)的業(yè)務(wù)發(fā)展情況及收入。
就在上市前期，今年9月下旬，明略科技還趁熱打鐵，發(fā)布專有定位商業(yè)數(shù)據(jù)分析的大模型產(chǎn)品線DeepMiner系列。DeepMiner這個(gè)名字顯然有蹭DeepSeek熱度的嫌疑。
而在去年多模態(tài)大模型爆火時(shí)，明略科技還推出自研的超圖多模態(tài)大語言模型（HMLLM）。可謂是什么火追什么。
但事實(shí)上，跟許多市面上廣泛普及的同類型產(chǎn)品相比，明略科技推出這些產(chǎn)品顯然趕了個(gè)晚集。
比如說明略科技在數(shù)字營銷SaaS的競爭對手之一的邁富時(shí)，在2024年就發(fā)布了其自研的、號(hào)稱全球首款營銷領(lǐng)域大模型，隨后還推出企業(yè)級(jí)智能體產(chǎn)品AI-Agentforce。在2025年7月，AI-Agentforce已經(jīng)迭代到2.0版本。其財(cái)報(bào)顯示，2024年邁富時(shí)AI+SaaS收入已達(dá)到8.4億元。
無論在招股書還是財(cái)報(bào)中，明略科技并未單獨(dú)披露相關(guān)產(chǎn)品的銷售、收入甚至商業(yè)化拓展情況。這就反映出這些被明略科技引以為傲的AI產(chǎn)品實(shí)際上尚處在拓展早期，商業(yè)化程度非常低。
值得一提的是，邁富時(shí)已在去年5月在港交所掛牌上市。明略科技自稱是全球AgenticAI第一股，顯然是名不副實(shí)。
第三，AI Agent并不處在行業(yè)領(lǐng)先位置。
明略科技還宣稱被IDC評(píng)為“中國AI Agent市場標(biāo)桿廠商”。事實(shí)上，該評(píng)選來自于IDC在9月發(fā)布的報(bào)告《中國AI Agent市場概覽 2025Q3》。同時(shí)獲此或類似殊榮的企業(yè)還包括百度智能云、科大訊飛、商湯、眾數(shù)信科、邁富時(shí)、沃豐科技等數(shù)十家科技企業(yè)。由此可見，獲此稱號(hào)很難說明明略科技的AI Agent處在行業(yè)領(lǐng)先地位。
而在今年8月，由中國科學(xué)院《互聯(lián)網(wǎng)周刊》、德本咨詢、eNet研究院聯(lián)合發(fā)布《2025企業(yè)級(jí)AI Agent應(yīng)用TOP50》榜單中，字節(jié)、阿里、華為、百度等大廠均上榜，甚至邁富時(shí)的AI-Agentforce都擠進(jìn)了第4位。但卻沒有看到明略科技相關(guān)產(chǎn)品的身影。
更重要的是，目前市場上更為推崇的企業(yè)級(jí)AI Agent，并不僅僅是明略科技定義的僅僅為營銷或營運(yùn)服務(wù)的AI智能體，而是覆蓋多種功能、具備各種技能（內(nèi)容創(chuàng)作、數(shù)據(jù)分析、代碼生成、智能調(diào)度、方案解決）的通用AI Agent。
垂類AI Agent干不過同行，通用AI Agent做不過大廠，明略科技這個(gè)AgenticAI第一股或者AI Agent標(biāo)桿廠商的底氣何在？
第四，公司在AI方面的研發(fā)投入也相當(dāng)有限。
與各大AI應(yīng)用公司持續(xù)加大或保持高強(qiáng)度AI技術(shù)研發(fā)相矛盾的是，明略科技的研發(fā)開支卻呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢。
根據(jù)招股書，明略科技的研發(fā)開支從2022年7.5億，大幅下降至2024年的3.5億，且2025年上半年同比繼續(xù)下滑。而且在研發(fā)開支中，向外部供應(yīng)商支付的技術(shù)服務(wù)費(fèi)占比越來越高，側(cè)面反映出公司自身的研發(fā)能力明顯下降。
2025年上半年，明略科技研發(fā)開支占收入比重為23.4%。相比之下，同樣為AI企業(yè)級(jí)應(yīng)用公司的第四范式同期的研發(fā)開支占比達(dá)到34%。
而且根據(jù)招股書，公司研發(fā)投資的用途，直接用于AI技術(shù)研發(fā)的費(fèi)用非常有限。
如今AI行業(yè)拼的就是技術(shù)迭代，砍研發(fā)等于自斷手腳。研發(fā)投入的持續(xù)縮減，無疑限制了公司技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)品迭代效率，難以維系核心技術(shù)優(yōu)勢，更無法有效應(yīng)對行業(yè)內(nèi)日益激烈的競爭，長期發(fā)展動(dòng)力面臨枯竭風(fēng)險(xiǎn)。
眼見AIGC浪潮席卷全球，眾多早在上一輪千禧年互聯(lián)網(wǎng)熱浪誕生的傳統(tǒng)SaaS企業(yè)紛紛蹭上AI熱度，改頭換面成AI應(yīng)用公司，但實(shí)際上其傳統(tǒng)主業(yè)并沒有發(fā)生本質(zhì)性變化。蹭AI流量只是為了更容易融資、上市或者做市值管理，明略科技無疑就是其中一個(gè)。
當(dāng)然，無論是否蹭AI熱，只要成長空間尚在，上市之后的明略科技一樣會(huì)被資本市場追捧。
然而，事實(shí)卻是明略科技的成長道路似乎漸漸模糊?？?0歲的的明略科技如今面臨著內(nèi)憂外患的發(fā)展困境。
第一，成長性不足，盈利狀況不佳，經(jīng)營不夠穩(wěn)健。
首先，根據(jù)招股書，2022年至2025年上半年期間，明略科技的收入呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢，甚至在2024年還出現(xiàn)5.54%的同比下滑。雖然2025年上半年又重回增長，但綜合三年的年平均增長率也只有約12%。
2023年以來開啟的AI2.0熱潮中，年均12%的成長性顯然是遠(yuǎn)低于AI應(yīng)用公司的成長標(biāo)準(zhǔn)的。
其次，公司營銷智能業(yè)務(wù)收入在近三年半時(shí)間呈現(xiàn)出持續(xù)收縮的態(tài)勢。
明略科技2025年的增量主要依賴營運(yùn)智能業(yè)務(wù)，而非傳統(tǒng)主業(yè)營銷智能業(yè)務(wù)。雖然營運(yùn)智能業(yè)務(wù)收入的上升整體彌補(bǔ)了營銷智能業(yè)務(wù)的萎縮，但其毛利率卻顯著低于營銷智能業(yè)務(wù)，不利于提升公司的整體盈利能力。
和增長情況相比，明略科技的盈利狀況更是不如人意。
根據(jù)招股書，2022-2024年明略科技連續(xù)三年出現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈虧損，營業(yè)利潤也在這三年全部為負(fù)，直到2025年上半年才扭虧為盈。
事實(shí)上，2025年上半年的微盈利也有刻意操作的痕跡。2025年上半年，明略科技的三費(fèi)（研發(fā)開支、行政開支和銷售及營銷開支）總和為3.42億元人民幣，相比去年同期減少了0.35億元，同比削減近10%，成為扭虧為盈的最大功臣。
靠削減日常費(fèi)用特別是研發(fā)開支換來的盈利能否持續(xù)，顯然是存在疑問的。
同時(shí)，從經(jīng)營現(xiàn)金流情況來看，雖然今年上半年明略科技實(shí)現(xiàn)了盈利，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流仍然為凈流出，且近三年半公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額始終為負(fù)。公司真實(shí)的盈利狀況似乎并不樂觀。
與現(xiàn)金回收相關(guān)的就是應(yīng)收賬款規(guī)模。明略科技的業(yè)務(wù)模式注定對下游企業(yè)客戶的議價(jià)能力有限，通常在交易中處于相對弱勢地位。這就導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模居高不下，對公司現(xiàn)金流形成拖累。
截至2025年6月的應(yīng)收款項(xiàng)仍然高達(dá)5.67億元，且應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在增加。
成長性有限、盈利能力弱、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、應(yīng)收賬款居高不下，這些都反映出這家已經(jīng)成立快20年的國內(nèi)數(shù)據(jù)營銷應(yīng)用軟件龍頭的經(jīng)營狀況并不穩(wěn)健。
第二，客戶運(yùn)營效果不理想，老的留不住，新的拉不來。
對于一個(gè)SaaS公司，穩(wěn)定且持續(xù)增長的大客戶群體至關(guān)重要。明略科技在客戶運(yùn)營方面似乎也遇到一些問題。
首先是客戶數(shù)量在減少，客戶留存率在下降。
根據(jù)招股書，以年度為口徑，明略科技2024年末的客戶總數(shù)相比2023年末少了39家，為近年來首次下滑。營運(yùn)智能業(yè)務(wù)更是丟了82個(gè)客戶。公司2024年末的客戶留存率是87.0%，同比下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。
其次，新客戶開發(fā)遇到瓶頸。
明略科技2024年五大客戶有四家公司都是在2015年之前建立的合作關(guān)系，僅有一家合作伙伴是2020年新開始合作，近4年沒有開發(fā)出新的大客戶。
最后，大客戶的合作規(guī)模都在縮減。
2024年五大客戶為明略科技貢獻(xiàn)了4.84億元收入，同比減少7.98%。最大客戶采購額從2023年的3.57億元減少到2024年的2.67億元。
第三，行業(yè)競爭壓力加大，護(hù)城河難守。
企業(yè)客戶對廣告監(jiān)測等數(shù)據(jù)輔助營銷決策的現(xiàn)實(shí)需求，讓更多AI企業(yè)看到了該場景的商業(yè)化潛力。這將導(dǎo)致明略科技早年的先發(fā)優(yōu)勢和護(hù)城河難以守住。
一邊營銷智能業(yè)務(wù)要被AI四小龍、智譜AI等AI新勢力搶市場，另一邊騰訊、字節(jié)、阿里等互聯(lián)網(wǎng)也有相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，比如阿里媽媽、騰訊廣告。這些大廠巨頭有用戶、數(shù)據(jù)和品牌優(yōu)勢，依托自身流量優(yōu)勢跨界入局，引發(fā)市場競爭加劇，明略科技很難招架住。
同時(shí)，在如今越來越內(nèi)卷的商業(yè)環(huán)境下，許多大企業(yè)都在削減不必要的開支。這勢必會(huì)使得一些大企業(yè)從為“輔助營銷決策”付費(fèi)而轉(zhuǎn)向免費(fèi)的“數(shù)據(jù)看板”。這就導(dǎo)致明略科技這樣的企業(yè)既難留住老客戶，更難以開發(fā)新客戶。
明略科技上市當(dāng)日一路高歌，最終大漲106%，除了有AI概念的粉飾之外，與背后站著多家明星投資機(jī)構(gòu)有很大關(guān)系。畢竟，被明略科技套牢多年的紅杉、騰訊、淡馬錫這些大佬，推動(dòng)其估值腰斬上市的目的就是“回血”，所以是不能眼看明略科技上市后股價(jià)難看的。
但經(jīng)歷了首日的瘋狂后，市場逐漸回歸理性，接下來四個(gè)交易日明略科技股價(jià)從292港元/股下跌到209港元/股，似乎說明了它的AI外衣被祛魅。
既然領(lǐng)頭羊DeepSeek的新款大模型都已經(jīng)難產(chǎn)了，國內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)，也到了該去魅、撇泡沫的時(shí)刻了。
而褪去皇帝新衣之后，面對著日益激烈的外部競爭，這家成立近20年卻始終難以擺脫虧損困境的SaaS企業(yè)能否保持住盈利，還存在很大的疑問。
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