海豚君整體觀點：火熱的 AI Capex 之下，“定海神針” 依然牛氣
臺積電本次財報還是不錯的，收入和毛利率都達到了買方預(yù)期（已上修），尤其是毛利率更是明顯回升至 59.5% 的相對高位。
與本季度數(shù)據(jù)相比，市場更關(guān)注于公司的資本開支情況和未來經(jīng)營面的指引：
①資本開支：臺積電本季度資本開支 97 億美元，符合預(yù)期。公司對全年資本開支目標(biāo)上調(diào)至 400-420 億美元（原來是 380-420 億美元），可以推測出四季度的資本開支將達到 106-126 億美元，有望達到公司單季度的歷史新高。
對于 2026 年的資本開支情況，公司并未給出具體規(guī)劃，而市場對公司資本投入的預(yù)期已經(jīng)提升至 480 億美元，依然看好公司的成長性和投入水平。
②公司指引：臺積電對下季度的指引也是不錯的。公司預(yù)計下季度收入為 322-334 億美元，符合市場期待。下季度公司 2nm 將開啟量產(chǎn)，而公司對下季度毛利率的預(yù)期依然達到 60% 附近，這也充分體現(xiàn)了公司對自身盈利能力的信心。
從資本開支和公司的指引來看，臺積電對自身的經(jīng)營面仍是相對樂觀的狀態(tài)。而隨著 AI Capex 需求的增長和制程工藝的迭代，都將為公司的持續(xù)增長帶來保障。
結(jié)合公司財報及行業(yè)近況來看，臺積電核心邏輯依然穩(wěn)固：
a）臺積電具備不可或缺的地位：AI 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)。不論是英偉達、博通還是 AMD，AI 芯片的制造端都集中在臺積電。即使存在 GPU 和 ASIC 之爭，但終究都繞不開臺積電。
隨著近期云服務(wù)大廠加大資本投入以及 Open AI 的 “大采購”，都能帶動對 AI 芯片的需求。只要英偉達、博通等廠商賺錢，臺積電的業(yè)績增長也能得到保障的。
b）制程工藝迭代升級：目前公司 2nm 進展順利，預(yù)計 2026 年蘋果、高通等手機芯片將采用 2nm 制程工藝，而 AI 芯片（博通、AMD、英偉達等廠商）也將在 2025 年下半年開始從 4nm 平臺逐步遷移至 3nm 工藝。
隨著制程工藝的迭代升級，2nm/3nm 將成為公司先進制程的主要平臺，這能直接帶動公司晶圓產(chǎn)品均價的再一次提升。
c）技術(shù)優(yōu)勢明顯領(lǐng)先：雖然英特爾近期得到美國政府、英偉達等多方助力，但主要涉及資金層面和 CPU 領(lǐng)域的合作，目前并涉及產(chǎn)品代工。
雖然近期英特爾的 18A 工藝已經(jīng)開啟量產(chǎn)，但與臺積電仍有明顯差距，晶體管密度上也大致相當(dāng)于臺積電 2 年前的 3nm（前一代）的水平。
至于晶圓制造工藝的能力，主要體現(xiàn)在晶體管密度和良率兩方面。這就好比，三星很早就發(fā)布了 3nm 工藝，但由于良率難以提升，高通等外部客戶都陸續(xù)轉(zhuǎn)單至了臺積電。即使是三星自己的旗艦機型，也搭載了臺積電制造的高通處理器。
從技術(shù)能力和路線圖看，臺積電整體上仍明顯領(lǐng)先于英特爾和三星，這進一步強化了公司在當(dāng)前 AI 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。
綜合（a+b+c）來看，臺積電的核心邏輯依然穩(wěn)固。臺積電憑借技術(shù)能力的絕對領(lǐng)先，在 AI 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中擁有不可或缺的地位。而在大型云廠商和 Open AI 大幅提升資本開支的情況下，臺積電將直接受益于本輪 AI Capex 的 “擴張紅利”。
結(jié)合臺積電的當(dāng)前市值（1.58 萬億美元），對應(yīng)公司 2026 年凈利潤約為 24 倍 PE 左右（假定營收 +23%，毛利率 59.8%，稅率 16.4%）。從公司歷史估值區(qū)間（20xPE-30xPE）來看，公司當(dāng)前的估值水位大致位于區(qū)間中樞位置。
整體來看，臺積電本季度資本開支和指引都給出了不錯的表現(xiàn)，體現(xiàn)了公司對經(jīng)營面的信心。而這主要來自于公司的領(lǐng)先優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈地位，臺積電目前是 AI 芯片產(chǎn)業(yè)鏈中 “難以替代” 的一環(huán)。在當(dāng)前 AI Capex 大幅提升的情況下，云服務(wù)商&Open AI 都想拿到更多的 AI 芯片，而英偉達、博通和 AMD 等各家又都得找臺積電來造 “高端芯片”。
從產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)角度看，臺積電是本輪 AI Capex 中最為重要的一項，因而海豚君在模擬倉中也一直給予了最高的權(quán)重。在臺積電技術(shù)能力保持領(lǐng)先的情況下，大幅提升的 AI Capex 將助力公司業(yè)績的持續(xù)增長，同時推動公司估值走向相對樂觀的位置。歡迎繼續(xù)關(guān)注，海豚君后續(xù)還會發(fā)布的管理層交流紀(jì)要等相關(guān)內(nèi)容。
以下是海豚君對臺積電的具體分析：
臺積電在 2025 年第三季度實現(xiàn)營收 331 億美元，超出公司此前指引區(qū)間（318-330 億美元）。本季度收入環(huán)比增長 10%，主要受手機業(yè)務(wù)和 AI 芯片增長帶動，以及匯率變化的影響。若從新臺幣口徑看，公司本季度收入環(huán)比增長 6%，符合指引區(qū)間。
臺積電的季度收入，由于每月經(jīng)營指標(biāo)的公布，市場預(yù)期已經(jīng)充分。而本季度臺積電收入中，價格和出貨量分別如何變化的呢？
海豚君從量和價的維度，來觀察臺積電本季度收入增長的主要推動力：
1）量的維度：2025Q3 臺積電的晶圓出貨量 4085 千片，環(huán)比增長 9.9%，主要受益于 iPhone 新機備貨和 GB 系列量產(chǎn)的帶動。臺積電本季度的資本開支 97 億美元，符合預(yù)期。臺積電還將全年資本開支區(qū)間上調(diào)到 400-420 億美元，這也表明公司對自身經(jīng)營面的信心。
2）價的維度：2025Q3 臺積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）8102 美元/片，環(huán)比增長 0.2%。臺積電的 2nm 工藝將在年末開始量產(chǎn)，隨后 AI 芯片從 5nm 轉(zhuǎn)向 3nm，公司整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步向先進制程傾斜，產(chǎn)品均價有望進一步提升。
臺積電在 2025 年第三季度實現(xiàn)毛利 19.7 億美元，環(huán)比增長 11.6%。其中毛利率 59.5%，環(huán)比提升 0.9pct，公司本季度主要是在規(guī)模效應(yīng)影響下，攤薄了部分單位成本。
市場對臺積電最為關(guān)心的兩項數(shù)據(jù)便是，收入和毛利率。由于每月經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，季度收入基本已被市場預(yù)期。而毛利率則是本次季報中，市場關(guān)注的焦點之一。海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅(qū)動力：
“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”
1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：本季度臺積電單晶圓收入約 8102 美元/片，環(huán)比提升 14 美元/片。本季度產(chǎn)品均價小幅上升，主要受 12 寸晶圓占比提升的帶動；
2）固定成本（折舊攤銷）：本季度臺積電平均固定成本約 1332 美元/片，環(huán)比減少 297 美元/片。由于本季度的出貨量環(huán)比提升 9.9%，直接稀釋了公司產(chǎn)品的單位固定成本；
3）可變成本（其他制造費用）：本季度臺積電平均可變成本約 1953 美元/片，環(huán)比增加 235 美元/片，主要是 12 寸晶圓占比提升以及先進制程的增長帶動了制造費用等方面的增加。
綜合以上拆分，本季度臺積電單片毛利 4817 美元/片，環(huán)比增加 76 美元。公司產(chǎn)品均價略有上升，單位固定成本的減少比單位可變成本的增加量更多，導(dǎo)致公司產(chǎn)品單位成本的下降，是毛利率環(huán)比提升的主要因素。
3.1 晶圓收入占比（按應(yīng)用類型）
高性能計算業(yè)務(wù)（HPC）已經(jīng)成為公司最大的收入來源，本季度收入占比 57%。在英偉達 GB 系列等 AI 芯片的帶動下，公司本季度 HPC 收入增長至 189 億美元左右，環(huán)增 4.6%。
本季度手機業(yè)務(wù)給公司貢獻了最多的環(huán)比增量。本季度手機業(yè)務(wù)收入 99 億美元，環(huán)比增長 22%，主要得益于 iPhone 新機備貨的帶動，在收入中占比回到 30%。此外，受下半年電子產(chǎn)品旺季的影響，IoT、消費電子等領(lǐng)域也有所回升。
3.2 晶圓收入占比（按制程節(jié)點）
本季度 7nm 以下的收入占比維持在 74%，先進制程領(lǐng)域是公司的核心收入來源。具體來看，本季度公司 3nm 收入占比為 23%，5nm 的收入占比維持在 37%。當(dāng)前公司的 3nm 和 5nm 產(chǎn)能都已經(jīng)滿產(chǎn)，公司 2nm 工藝也將在年末開始量產(chǎn)。
隨著公司將 3nm 的手機芯片等產(chǎn)品陸續(xù)轉(zhuǎn)移至 2nm 平臺，當(dāng)前的 AI 芯片也將從 5nm 遷移至 3nm。隨著公司制程結(jié)構(gòu)進一步向更先進節(jié)點遷移，一方面能帶動公司產(chǎn)品均價繼續(xù)上行，另一方面也能擴大與競爭對手的優(yōu)勢。
3.3 晶圓收入占比（按地區(qū)）
從各地區(qū)收入來看，北美地區(qū)仍是臺積電最大的收入來源，收入占比為 76%。這是由于北美地區(qū)有蘋果、英偉達、AMD、高通等大客戶，使得臺積電和美國之間有很強的商業(yè)綁定關(guān)系。
除北美以外，中國大陸地區(qū)和亞太地區(qū)是其余的兩大收入來源，本季度占比分別為 8% 和 9%。本季度中國大陸地區(qū)的收入達到了 26 億美元左右，依然是公司的第三大收入來源，本季度中國大陸地區(qū)的客戶情況還是相對平穩(wěn)的。
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