圖片系A(chǔ)I生成

2025年9月，偏苯三酸酐（TMA）華東主流成交參考價(jià)跌至1.55萬(wàn)元/噸，距離去年高點(diǎn)已抹去超過(guò)72%。9月3日，常青科技為其百億TMA項(xiàng)目一期融資的8億可轉(zhuǎn)債按下啟動(dòng)按鈕，相關(guān)議案在9月19日股東大會(huì)上獲得通過(guò)。

去年5月，TMA價(jià)格峰頂之際，常青科技以總資產(chǎn)僅25.6億元的體量拋出總投資100億、一期30億的8萬(wàn)噸TMA項(xiàng)目，資金主要來(lái)源之一即此次可轉(zhuǎn)債（另有20億元銀行貸款與不足3億元自有資金）。

偏苯三酸酐（TMA）是一種新型材料的化工原料，主要用在增塑劑、絕緣漆、涂料、工程塑料等行業(yè)，受海外產(chǎn)能清退影響，國(guó)內(nèi)成交價(jià)在去年連翻兩倍，突破5.5萬(wàn)元/噸，今年二季度起卻連續(xù)腰斬，幾乎跌回原位。

此種局面讓這個(gè)宏大項(xiàng)目越來(lái)越像一次豪賭。紙面上，它踩中了政策紅利、產(chǎn)能出清、龍頭退出的"三重奏"；現(xiàn)實(shí)中，它面對(duì)的是價(jià)格自由落體、同行利潤(rùn)崩塌、2026年產(chǎn)能洪峰即將到來(lái)的"三重殺"。

這是一場(chǎng)典型的時(shí)間差賭局：萬(wàn)一投產(chǎn)日價(jià)格回暖（雖然概率并不大），也有可能能化險(xiǎn)為夷；反之，將上演"小馬拉大車(chē)"的流動(dòng)性悲劇。

現(xiàn)階段“明牌”的是，項(xiàng)目的每一個(gè)執(zhí)行環(huán)節(jié)都充滿(mǎn)了變數(shù)，而公司自身的資源稟賦又較為薄弱，2/3的投資源自銀行貸款，遠(yuǎn)期收益率亦較為有限，導(dǎo)致“理論上可以贏，現(xiàn)實(shí)中很難活”的概率大增。

一個(gè)輕量級(jí)的家族式小公司，是否有能力駕馭一個(gè)重量級(jí)資本與技術(shù)雙重密集型項(xiàng)目，是這個(gè)不確定性的核心。資本市場(chǎng)似乎已經(jīng)對(duì)此率先投票：常青科技股價(jià)在這輪牛市中破發(fā)，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)不足5%。其百億TMA擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)還是資本幻覺(jué)？答案藏在AB兩面的裂縫里。

“以小博大”的紙面合理性A面

作為跨界入局者，常青科技的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃在行業(yè)中尤為激進(jìn)：在泰州市高港區(qū)建設(shè)高分子新材料生產(chǎn)基地，投資總額約100億元，分三期實(shí)施，其中一期項(xiàng)目為年產(chǎn)8萬(wàn)噸TMA項(xiàng)目，投資金額約30億元，2026年投產(chǎn)。

一期項(xiàng)目年初奠基

這一決策的形成，在于2024年4月3日，美國(guó)英力士（INEOS）永久關(guān)閉其TMA生產(chǎn)裝置，引發(fā)全球市場(chǎng)震蕩。英力士是全球TMA市場(chǎng)的主要龍頭，關(guān)閉的工廠年產(chǎn)能為 65 萬(wàn)噸苯酚和 40.9 萬(wàn)噸丙酮，是英力士單套最大的苯酚生產(chǎn)裝置，占其全球總產(chǎn)能的34%。關(guān)停原因包括市場(chǎng)疲軟、競(jìng)爭(zhēng)激烈和碳稅政策縮緊等等。

INEOS業(yè)務(wù)版圖

在高度依賴(lài)規(guī)?；a(chǎn)和穩(wěn)定供應(yīng)鏈的化工行業(yè)中，這次供給沖擊讓國(guó)內(nèi)四家上市公司成為全球供應(yīng)的主力，價(jià)格劇烈上漲，在全球TMA有效產(chǎn)能驟降、下游需求回暖之下，2024年中國(guó)TMA價(jià)格一度飆升至50000元/噸以上，創(chuàng)下歷史新高。

TMA2024年價(jià)格走勢(shì)

TMA主要用于生產(chǎn)高性能增塑劑（如TOTM）、粉末涂料、絕緣漆等。在2024年特定階段，部分下游行業(yè)，尤其是與出口和特定工業(yè)應(yīng)用相關(guān)的領(lǐng)域，表現(xiàn)出一定的需求韌性，進(jìn)一步加劇了TMA的供不應(yīng)求。

此外，目前國(guó)內(nèi)仍有部分2萬(wàn)～5萬(wàn)噸/年的小規(guī)模TMA裝置，環(huán)保設(shè)施落后，能耗高、排放大，屬于重點(diǎn)整治對(duì)象。在“去產(chǎn)能、環(huán)保整治”政策出清影響下，小廠的退出將釋放出10萬(wàn)～20萬(wàn)噸/年的市場(chǎng)真空，為具備環(huán)保合規(guī)能力的大型新進(jìn)入者提供替代空間。

以上四個(gè)條件，加之TMA屬于資本密集型行業(yè)，單位投資高，但邊際成本遞減，促成了業(yè)內(nèi)的迅速擴(kuò)產(chǎn)：2024年，泰達(dá)新材官宣推進(jìn)3萬(wàn)噸TMA及1500噸均苯三甲酸擴(kuò)建項(xiàng)目，計(jì)劃2026年完成調(diào)試。正丹股份6.5萬(wàn)噸綠色化升級(jí)改造項(xiàng)目于2024年6月啟動(dòng)，總投資3.5億元，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。百川股份投建了南通百川新材料4萬(wàn)噸/年偏苯三酸酐（TMA）裝置，建設(shè)期 1-2 年。

這類(lèi)新產(chǎn)能普遍注重技術(shù)升級(jí)與環(huán)保合規(guī)。尤其歐盟自2018年起將TMA列為高關(guān)注物質(zhì)（SVHC），認(rèn)定其具有呼吸致敏性，對(duì)肺功能可能造成嚴(yán)重?fù)p害，因此對(duì)相關(guān)聚酯樹(shù)脂的應(yīng)用提出嚴(yán)格限制，這也促使很多歐洲廠商關(guān)停或轉(zhuǎn)型。新建產(chǎn)線必須符合國(guó)際環(huán)保法規(guī)，才具備出口歐盟的資質(zhì)。

企業(yè)利潤(rùn)大幅改善的預(yù)期，被二級(jí)市場(chǎng)迅速捕捉：正丹股份股價(jià)在2個(gè)月內(nèi)連續(xù)大漲，成為2024年第一個(gè)10倍股，新三板的泰達(dá)新材（430372.NQ）在2024年7月漲幅突破10倍。

但常青科技在披露擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃后僅僅迎來(lái)兩連板，隨后快速下跌持續(xù)破發(fā)。

市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度存在兩大主因：一方面，常青科技屬跨界布局，缺乏TMA行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其在生產(chǎn)技術(shù)、工藝積累、客戶(hù)渠道等方面存在不確定性；另一方面，隨著多家企業(yè)同步擴(kuò)產(chǎn)，2026年可能迎來(lái)產(chǎn)能集中釋放，市場(chǎng)對(duì)供需逆轉(zhuǎn)、價(jià)格回調(diào)的擔(dān)憂(yōu)正在加劇。

擴(kuò)產(chǎn)潮B面：價(jià)格“退潮”、盈利回落、洪流將至

常青科技百億項(xiàng)目尚在建設(shè)期內(nèi)，全球TMA市場(chǎng)卻已“由夏入冬”。2025年以來(lái)，TMA價(jià)格呈自由落體式下跌，行業(yè)景氣度迅速降溫。

根據(jù)買(mǎi)化塑研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年5月下旬，中國(guó)偏苯三酸酐（TMA）主流價(jià)已斷崖式跌至22000元/噸，與年初的高位相比，縮水幅度高達(dá)50%。這一價(jià)格已逼近11000-12000元/噸的行業(yè)平均成本線，部分高成本企業(yè)已陷入虧損。進(jìn)入6月，市場(chǎng)跌勢(shì)未止，華東地區(qū)TMA價(jià)格進(jìn)一步下探至20000-22000元/噸，市場(chǎng)觀望情緒濃厚。

9月，Mysteel數(shù)據(jù)顯示，華東地區(qū)TMA成交價(jià)來(lái)到15000-15500元/噸，暫時(shí)穩(wěn)住了跌勢(shì)。

正丹股份單季度利潤(rùn)驟降

這對(duì)業(yè)內(nèi)上市公司形成顯著沖擊。以2024年凈利潤(rùn)同比飆升110倍的黑馬正丹股份為例，其在半年報(bào)中指出，TMA產(chǎn)品價(jià)格自高位持續(xù)回落。隆眾資訊數(shù)據(jù)顯示，2025年3月14日至6月30日，TMA華東主流價(jià)從4.85萬(wàn)元/噸跌至1.85萬(wàn)元/噸，跌幅超過(guò)60%。反映在財(cái)務(wù)上，正丹股份2025年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.76億元，歸母凈利潤(rùn)2.41億元，環(huán)比分別下降32.53%和37.85%。

同樣承壓的百川股份在二季度歸母凈利潤(rùn)同比大幅下降82.27%，扣非凈利潤(rùn)降幅達(dá)85.95%，毛利率僅8.09%，盈利能力明顯削弱。而泰達(dá)新材不僅在3月終止北交所上市計(jì)劃，其二季度凈利潤(rùn)也同比下滑近三成，連續(xù)兩個(gè)季度下行。值得注意的是，公司在建工程同比增加75.20%，主要源于其年產(chǎn)3萬(wàn)噸TMA項(xiàng)目的持續(xù)投入。

卓創(chuàng)資訊TMA分析師鄭明楠告訴筆者，在2024年價(jià)格推高至5萬(wàn)元之上后，國(guó)內(nèi)工廠積極提負(fù)，新產(chǎn)能億成投放已經(jīng)引發(fā)負(fù)效應(yīng)，價(jià)格幾乎跌至漲價(jià)之初價(jià)格。未來(lái)隨著新產(chǎn)能的繼續(xù)投放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，極易引發(fā)價(jià)格再度回落。

“中期隨著行業(yè)負(fù)荷提升，加上下游持續(xù)追高積極性不高而漲勢(shì)受阻，上行空間可控”，他表示。

正丹股份證券部工作人員表示，有些擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目存在技術(shù)問(wèn)題或者進(jìn)度問(wèn)題，可能與市場(chǎng)預(yù)期相左。就公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)和國(guó)外都有擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)外的建設(shè)周期要長(zhǎng)一些，且并非一次性投產(chǎn)。“公司擴(kuò)產(chǎn)也是為了維護(hù)自身龍頭地位，應(yīng)對(duì)行業(yè)潛在競(jìng)爭(zhēng)，兼具市場(chǎng)震懾作用。”

正丹股份坦言，若未來(lái)TMA產(chǎn)品產(chǎn)能提升速度過(guò)快，或出現(xiàn)其他產(chǎn)品能夠?qū)MA進(jìn)行大規(guī)模替代而影響下游需求，則可能出現(xiàn)TMA產(chǎn)品供求關(guān)系失衡，進(jìn)而可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

“家族色彩”濃厚，市場(chǎng)謹(jǐn)慎觀望？

TMA價(jià)格大幅回落，令尚在項(xiàng)目建設(shè)期的常青科技面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)壓力。盡管長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨供應(yīng)缺口的逐步修復(fù)與成本重構(gòu)，行業(yè)仍有望尋得新的動(dòng)態(tài)平衡，但在當(dāng)前階段，企業(yè)盈利能力已顯著削弱。

分析人士指出，盡管主力工廠將控量保價(jià)，但亦難復(fù)制2024-2025年上半年的行情——類(lèi)似的周期逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，在近年的多個(gè)工業(yè)板塊中已反復(fù)上演。

資本市場(chǎng)對(duì)常青科技的冷淡反應(yīng)已經(jīng)極為明顯，除了股價(jià)表現(xiàn)趨弱，投資機(jī)構(gòu)在常青科技的總持倉(cāng)占比不足5%，而正丹股份則接近60%。

正丹股份機(jī)構(gòu)持股總數(shù)

畢竟常青科技的“準(zhǔn)家族式”結(jié)構(gòu)，很難打消市場(chǎng)對(duì)其治理層面的廣泛疑慮。截至目前，常青科技決策層由實(shí)控人孫秋新家族掌控，合計(jì)持股63.88%，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾引發(fā)過(guò)數(shù)次內(nèi)控問(wèn)題，例如2019年的關(guān)聯(lián)方資金拆借約1.2億元。

在百億級(jí)跨界投資的決策中，家族式管理的冒險(xiǎn)傾向與中小股東利益之間的平衡究竟如何，是市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。

從2025年上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，常青科技面臨的經(jīng)營(yíng)壓力顯著加劇。公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比分別下滑10.67%和31.89%，銷(xiāo)售毛利率下降至26.51%，盈利能力明顯減弱；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，同比大幅下降119.05%，同時(shí)因大規(guī)模項(xiàng)目投資導(dǎo)致公司現(xiàn)金凈減少5.66億元。

“造血”下滑背景下，一期工程的30億總投資已經(jīng)超過(guò)常青科技25.56億元的總資產(chǎn)，其賬面貨幣資金6.01億元、資產(chǎn)負(fù)債率6.74%要撐起跨界擴(kuò)張，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性勢(shì)必會(huì)承受考驗(yàn)。

2024年，常青科技提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，一期工程需銀行貸款20億，自籌10億元，如今可轉(zhuǎn)債募資8億元全部投入該項(xiàng)目。按首期20%的利潤(rùn)率計(jì)算，常青科技要收回成本，需要漫長(zhǎng)的時(shí)間跨度，成本更低的可轉(zhuǎn)債是不二之選。這類(lèi)融資能否成功實(shí)施，高度依賴(lài)市場(chǎng)信心。后續(xù)要跨越這道信任鴻溝，難度仍存。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者 | 黃田，編輯 | 劉敏）

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