近期，探路者（300005.SZ）在財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健情況下突然拋出一份計(jì)劃募資19.3億元的定增預(yù)案。該預(yù)案發(fā)布后并未獲得市場的積極反響，相反，公告一出卻迅速引發(fā)廣泛質(zhì)疑。
市場高度聚焦于三點(diǎn)內(nèi)容：1、19.3億元募資由實(shí)控人李明及其關(guān)聯(lián)方全額現(xiàn)金認(rèn)購；2、在公司賬面充裕，負(fù)債率極低，并無迫切“補(bǔ)血”需求情況下，融資用途竟然是全部用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”；3、7.28元的定價(jià)，與當(dāng)時(shí)的市場價(jià)相比存在明顯折價(jià)，引發(fā)了部分投資者對(duì)于“低價(jià)”定增、可能損害中小股東利益的擔(dān)憂。
通常情況下，上市公司進(jìn)行大規(guī)模融資，會(huì)明確用于具體的項(xiàng)目投資，如產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)、新建生產(chǎn)線或并購重組等，這些用途能夠清晰地展示公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略和資金的具體投向。然而，探路者此次將近20億巨額資金籠統(tǒng)地歸為“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，并未披露任何與主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型相關(guān)的具體項(xiàng)目規(guī)劃。這種模糊的資金用途表述，使得外界難以判斷這筆巨額資金的真實(shí)去向和預(yù)期效益，也為后續(xù)的資金使用留下了巨大的想象空間和操作靈活性，從而引發(fā)了市場對(duì)其真實(shí)動(dòng)機(jī)的種種猜測。
筆者研究發(fā)現(xiàn)，未來發(fā)行完成后，李明直接和間接合計(jì)控制公司股份比例預(yù)計(jì)將從13.68%大幅提升至33.60%，翻了一番有余，這無疑將極大地鞏固其對(duì)公司的絕對(duì)控制地位。而穿透定增認(rèn)購方復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，此次定增的真正操盤手或?yàn)榈禺a(chǎn)巨頭世紀(jì)金源集團(tuán)的二代掌門人黃濤。
早前，黃濤已通過資本布局，在幕后實(shí)現(xiàn)了對(duì)探路者的一定控制。在此種背景下再看定增方案的“反合理化”色彩，很難不發(fā)出疑問：這筆巨額定增的真實(shí)意圖，真是為了支持公司宣稱的“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略，還是黃濤為將探路者作為資本平臺(tái)工具，鞏固其控制權(quán)的關(guān)鍵一步？
2025年8月27日，探路者發(fā)布的定增預(yù)案顯示，擬募集資金總額不超過19.3億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，由李明及通域合盈全額現(xiàn)金認(rèn)購。若實(shí)施，這將是2025年以來A股市場由實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方全額現(xiàn)金認(rèn)購規(guī)模最大的一筆定增。
表面看，這傳遞出實(shí)控人對(duì)公司的支持信號(hào)。然而，市場對(duì)此的反應(yīng)卻存在疑慮，根源在于探路者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不顯示其存在迫切的資金缺口。梳理探路者最新財(cái)務(wù)報(bào)告（2025年半年報(bào)及過往年報(bào)），其財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)以下特征：
其一，探路者主營仍在持續(xù)造血。2022—2024年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流分別為2.02億、4.09億、2.25億元，累計(jì)凈流入8.36億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正。
其二，探路者現(xiàn)金儲(chǔ)備雄厚。截至上半年，公司賬上貨幣資金高達(dá)8.27億元，加上交易性金融資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品）1.39億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)近10億元（9.66億元）。這筆錢，足以覆蓋公司絕大部分運(yùn)營和投資需求。
其三，探路者債務(wù)負(fù)擔(dān)極輕。截至上半年，公司短期借款僅為1000萬元，長期債務(wù)1億元。資產(chǎn)負(fù)債率低至20.55%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)及A股上市公司平均水平。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)異常穩(wěn)健，償債壓力微乎其微。
其四，盡管經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型陣痛，探路者近幾年仍能維持?jǐn)?shù)千萬元級(jí)別的年度凈利潤（2022—2024年凈利潤均在6900萬至10000萬區(qū)間），雖難復(fù)當(dāng)年之勇，但遠(yuǎn)超大量掙扎在盈虧線上的A股公司，證明其主業(yè)根基未倒，尚有持續(xù)經(jīng)營能力。
這些數(shù)據(jù)與19.3億元“補(bǔ)流”需求形成反差。同時(shí)，定增的發(fā)行價(jià)為7.28元，相較于當(dāng)時(shí)的公告當(dāng)日市場價(jià)9.22元折價(jià)明顯，有不少投資者在質(zhì)疑其損害中小投資者利益。
尤其值得注意的是，中國證監(jiān)會(huì)于2025年5月15日修訂發(fā)布的《上市公司募集資金監(jiān)管規(guī)則》強(qiáng)調(diào)募集資金需“?？顚Ｓ?、聚焦主業(yè)”，并嚴(yán)禁將“超募資金”用于永久補(bǔ)流。市場分析認(rèn)為，探路者此次在資金充裕且無明確規(guī)劃下進(jìn)行巨額永久補(bǔ)流融資，其合規(guī)性及是否符合監(jiān)管精神引發(fā)關(guān)注。
此外，李明作為職業(yè)經(jīng)理人背景的實(shí)控人，及通域合盈作為投資管理公司，其認(rèn)購巨額資金的實(shí)力及來源也受到市場關(guān)注。筆者以投資者身份致電公司證券部，得到的回答是：“定增正在籌備階段，請(qǐng)關(guān)注披露信息。”答案，或許只能等待后續(xù)公告來揭曉。
理解探路者此次定增的邏輯，需要回顧探路者控制權(quán)的演變過程。
探路者創(chuàng)始人盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦在重重因素下，于2021年1月轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)。當(dāng)時(shí)的公開信息顯示，控制架構(gòu)為下圖：
圖片來源：2021年報(bào)截圖
北京通域高精尖股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡稱“通域基金”）為核心出資平臺(tái)，通域眾合的資金主要來源于通域基金（母子基金架構(gòu)），通域基金的核心LP經(jīng)股權(quán)穿透是通州國資委。這在當(dāng)時(shí)，被主流媒體普遍解讀為“國資入主”。
然而，在控制權(quán)交割前夕（2020年12月），一個(gè)關(guān)鍵變化發(fā)生。黃濤（世紀(jì)金源集團(tuán)創(chuàng)始人黃如論之子）通過其全資持有的西藏萬青企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“西藏萬青”）入股通域基金，認(rèn)繳出資2億元，獲得17.795%份額。此時(shí)，通域合盈仍由李明（60%）和通州房地產(chǎn)（40%）控制。
圖片來源：企查查
重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年底。通州國資委背景的通州房地產(chǎn)將其持有的通域合盈40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了西藏萬青。幾乎同時(shí)，通州國資委背景的北京集成電路尖端芯片基金退出了其在通域基金的份額。黃濤則通過其關(guān)聯(lián)公司博韜富盈（深圳）投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“博韜富盈”）追加認(rèn)購了2億元的通域基金份額。
圖片來源：企查查
通過這些操作，西藏萬青持有了通域合盈40%股權(quán)，并通過自身和博韜富盈增加了在通域基金（核心LP財(cái)權(quán)）中的份額。博韜富盈成立于2024年9月，成立之初西藏萬青持股51%，但今年3月另一持股49%股東退出，引進(jìn)一名新股東，具體持股比例未披露。若西藏萬青仍51%持股估算，那么黃濤直接間接持有通域基金的份額估算約48%。需要進(jìn)一步指出的是，西藏萬青與博韜富盈持有的通域基金股權(quán)，均已被質(zhì)押給興業(yè)銀行。
圖片來源：企查查
某種程度上說，至2024年底，探路者的實(shí)際控制力已發(fā)生轉(zhuǎn)移，黃濤通過復(fù)雜的基金架構(gòu)（LP財(cái)權(quán)、GP事權(quán)）和SPV持股，成為探路者實(shí)質(zhì)上的最大出資人和核心決策影響者，即所謂“影子控制人”。這種架構(gòu)被認(rèn)為使其規(guī)避了作為直接持股5%以上股東或名義實(shí)控人的嚴(yán)格信披義務(wù)。
黃濤，作為中國曾經(jīng)的頂級(jí)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商——世紀(jì)金源集團(tuán)創(chuàng)始人黃如論的長子，2018年從父輩手中接棒，成為這家龐大商業(yè)帝國的實(shí)際掌舵者。隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，世紀(jì)金源積極尋求轉(zhuǎn)型，其中私募股權(quán)投資扮演重要角色，且黃濤的策略近年來呈現(xiàn)變化。
早期（約2013—2021年），世紀(jì)金源主要作為LP活躍于一級(jí)市場，投資眾多知名基金管理人，專注于財(cái)務(wù)回報(bào)。公開信息顯示其通過旗下基金間接投資了數(shù)十個(gè)IPO項(xiàng)目。
但轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2022年，黃濤的投資策略轉(zhuǎn)向謀求上市公司控制權(quán)。2022年黃濤入主皖通科技（002331.SZ）。經(jīng)過激烈的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，黃濤最終拿下這家智能交通和高速公路信息化服務(wù)商的控制權(quán)。隨后開啟定增（未落地），推動(dòng)公司并購轉(zhuǎn)型。這是其首次公開亮相成為A股上市公司實(shí)控人。
2025年6月，黃濤再次拿下安奈兒（002875.SZ）控制權(quán)。黃濤通過其參股的深圳市新創(chuàng)源投資合伙企業(yè)（有限合伙），以4.22億元的價(jià)格（15.21元/股），受讓安奈兒原實(shí)控人曹璋、王建青合計(jì)13.03%的股份，成為安奈兒新的實(shí)際控制人。安奈兒是一家主營童裝的上市公司。
而探路者，如前所述，通過2020年底至2024年底一系列在通域基金和通域合盈的股權(quán)操作，已經(jīng)成為探路者實(shí)質(zhì)上的最大出資人和核心決策影響者。
至此，黃濤已被市場視為橫跨軟件與信息技術(shù)（皖通科技）、兒童消費(fèi)品（安奈兒）、戶外用品與芯片（探路者）的A股上市公司集群的實(shí)際控制人。
通過觀察不難發(fā)現(xiàn)，這三家公司均具有主業(yè)承壓、原實(shí)控人退出、無退市風(fēng)險(xiǎn)的特征。其中，探路者因持續(xù)盈利、極低負(fù)債率、充足現(xiàn)金儲(chǔ)備和相對(duì)干凈的歷史包袱，具有突出的資本平臺(tái)價(jià)值。
在分析了探路者的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、穿透了其復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、并觀察了黃濤近年謀求上市公司控制權(quán)的路徑后，市場對(duì)這筆19.3億定增的真實(shí)意圖存在多種解讀。
目前，通過通域眾合等平臺(tái)，李明對(duì)探路者的直接控制比例約13.65%。此次定增若由李明及通域合盈按上限全額認(rèn)購（約2.65億股），其對(duì)公司的控制比例預(yù)計(jì)將提升至33.60%。市場分析普遍將此視為此次定增的核心目標(biāo)之一——顯著鞏固實(shí)際控制力。
19.3億元現(xiàn)金以“補(bǔ)充流動(dòng)資金”名義進(jìn)入上市公司后，其最終的實(shí)際用途存在較大操作空間，市場猜測主要指向以下幾個(gè)方面：
1.加碼芯片業(yè)務(wù)：盡管當(dāng)前規(guī)模較?。?024年?duì)I收2.22億），但芯片是探路者轉(zhuǎn)型的重要方向，也是通域基金當(dāng)初入主的理由之一。巨額資金可用于該領(lǐng)域的并購、研發(fā)投入或產(chǎn)能擴(kuò)張。
2.潛在資產(chǎn)運(yùn)作：黃濤及世紀(jì)金源體系在多年LP生涯中積累了眾多被投企業(yè)資源。探路者獲得巨額現(xiàn)金后，其充裕的資金和干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，為未來可能的資產(chǎn)注入、并購重組提供了便利條件和充足“彈藥”。不過，需要指出的是，在此前黃濤收購安奈兒控制權(quán)時(shí)，安奈兒曾對(duì)外表示，新創(chuàng)源暫無向公司注入資產(chǎn)的計(jì)劃。
3.支持關(guān)聯(lián)方布局：資金亦可能用于支持黃濤控制的其他上市公司（如皖通科技、安奈兒）的資本運(yùn)作。比如，安奈兒與探路者均屬于服飾行業(yè)，兩者存在一定的協(xié)同作用，兩者或可能進(jìn)行協(xié)同性的產(chǎn)業(yè)投資。
無論具體投向如何，市場共識(shí)是，若定增成功，探路者賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備將躍升至近30億元量級(jí)，這將極大增強(qiáng)其作為資本運(yùn)作平臺(tái)的實(shí)力和市場對(duì)其價(jià)值的認(rèn)知。
梳理來看，探路者此次19.3億元定增預(yù)案，因與其呈現(xiàn)的穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況存在反差、由關(guān)聯(lián)方全額現(xiàn)金認(rèn)購且巨額資金用途表述籠統(tǒng)（全部補(bǔ)充流動(dòng)資金），引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和諸多疑問。
但這些疑問能否得到公司清晰合理的解答，以及該方案最終能否獲得監(jiān)管批準(zhǔn)和實(shí)施，將直接影響市場對(duì)探路者未來走向的判斷。探路者戰(zhàn)略重心會(huì)否真正聚焦于“戶外+芯片”的雙主業(yè)發(fā)展，抑或其平臺(tái)屬性將被進(jìn)一步強(qiáng)化，均有待后續(xù)觀察。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者 | 周健，編輯 | 劉敏）
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19.3 億補(bǔ)流，卻沒具體的使用規(guī)劃，這不是明擺著資金用途存疑嗎？
定增要是獲批，探路者一下多這么多錢，說不定能搞點(diǎn)大的資產(chǎn)收購！
中小股東要是反對(duì)，這定增方案能通過嗎？畢竟折價(jià)又沒合理用途！
19.3 億全用來補(bǔ)流？鬼才信，說不定是想拿去投芯片，可這轉(zhuǎn)型也太突然了！
賬上現(xiàn)金夠花，還年年有凈利潤，補(bǔ)流的借口也太牽強(qiáng)，市場能不質(zhì)疑嗎？
黃濤這投資策略，就是盯著上市公司控制權(quán)，以后還會(huì)拿下哪家？
實(shí)控人低價(jià)拿股，以后股價(jià)漲了再賣，這不就是變相收割市場嗎？
之前剛?cè)胫魍钔萍?、安奈兒，現(xiàn)在又對(duì)探路者下手，黃濤這是要囤上市公司？
要是定增資金被關(guān)聯(lián)方挪用，探路者的中小股東可就慘了！
實(shí)控人自己全額認(rèn)購，不怕別人說閑話？怕是早想好后續(xù)怎么用這筆錢了！