海豚君整體觀點(diǎn)：超預(yù)期來自游戲業(yè)務(wù)，AI GPU 符合期待。
AMD 本季度收入和毛利率都達(dá)到了此前指引預(yù)期。其中本季度的收入同比增長，主要來自于客戶端業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的帶動；而本季度毛利率端的下滑，主要是受中國市場約 8 億美元減值支出影響。若剔除該影響，公司本季度 non-GAAP 毛利率仍將回到 54% 左右。
而至于下季度收入指引超預(yù)期，實際上主要是受游戲業(yè)務(wù)需求回暖和半定制產(chǎn)品庫存修復(fù)的帶動。至于市場最關(guān)注的 AI GPU 業(yè)務(wù)，結(jié)合公司情況和下季度指引，海豚君推測公司下季度 AI GPU 收入有望達(dá)到 17 億美元以上，這基本上是符合市場預(yù)期的。
對于 AMD 的業(yè)績，核心關(guān)注點(diǎn)主要在三個方面：
a）PC 市場的 CPU 競爭力：PC 業(yè)務(wù)是公司的基本盤，隨著公司產(chǎn)品力的提升，逐漸蠶食著英特爾的份額。在本季度 PC 市場整體出貨僅增長 5.4%，而 AMD 的客戶端業(yè)務(wù)收入同比增速達(dá)到 67.5%，其中體現(xiàn)著 AMD 在 PC 市場逐漸增強(qiáng)的競爭力。
從第三方數(shù)據(jù)看，AMD 當(dāng)前在桌面級市場份額已經(jīng)達(dá)到 50% 以上，實現(xiàn)對英特爾的反超。如果英特爾的制造能力遲遲不能突破，而隨著公司 Zen 產(chǎn)品的迭代升級，AMD 有望進(jìn)一步把擴(kuò)大在 PC 市場的優(yōu)勢；
b）服務(wù)器領(lǐng)域 CPU 的搶占份額：除了桌面級市場的反超，AMD 在服務(wù)器市場的份額也開始明顯提升。憑借 “CPU+GPU” 的組合，公司在服務(wù)器市場的份額從原本的一成迅速提升至三成左右。
出于英特爾的 CPU 產(chǎn)品羸弱的表現(xiàn)，AMD 的服務(wù)器 CPU 產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司上半年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的主要增量。而在 MI350 系列量產(chǎn)出貨的帶動下，公司服務(wù)器 CPU 仍將穩(wěn)中有升；
c）服務(wù)器領(lǐng)域的 AI 芯片：雖然公司在去年下半年推出了 MI325 系列產(chǎn)品，但相對而言市場更期待 MI350 系列產(chǎn)品。受產(chǎn)品過渡期的影響，公司上半年的 AI GPU 收入相對平淡。因而本季度的 AI GPU 數(shù)值并不重要，更為關(guān)注的是公司對下半年 AI 芯片業(yè)務(wù)的預(yù)期和展望。
公司的 MI350 系列產(chǎn)品也在 6 月份正式發(fā)布，隨著下半年的量產(chǎn)爬坡，有望給公司 AI GPU 收入帶來明顯的提升。當(dāng)前公司對于下季度 AI GPU 業(yè)務(wù)的預(yù)期有望達(dá)到 17 億美元以上，基本接近于市場預(yù)期的 17.3 億美元。后續(xù)仍主要關(guān)注于 MI350 系列出貨和 MI450 系列進(jìn)展能否超預(yù)期。
這個數(shù)算相對平庸，指引三季度 17 億「不考慮中國 Mi308 可以重賣的部分」，假如三季度 Mi 308 賣三億上下，那三季度就是 20 億。
市場現(xiàn)在 2026 年都給到 150 億的 AI 收入預(yù)期了。而且按照云公司 2026 年 Capex 前高后低的指引，2026 上半年每個季度，起碼要 40 億以上，假如三季度 20 億，四季度可能需要 35 億以上。在股價單季度拉高 70% 之后，這個 AI 進(jìn)展交卷只能算相對平庸。
隨著 AMD 的 MI350 系列和英偉達(dá)的 GB 系列開啟量產(chǎn)，四大廠商在下半年都加大了對 AI 服務(wù)器相關(guān)的資本投入。
海豚君預(yù)期四家公司（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025 年的合計資本開支有望提升至 3890 億美元左右，同比增速將達(dá)到 55%，這表明當(dāng)前的 AI 需求依然是火熱的。資本開支的上調(diào)，加大了對服務(wù)器等相關(guān)產(chǎn)品的采購，對 AMD、英偉達(dá)和定制 ASIC 廠商都會有所帶動。
由于在四大云服務(wù)上調(diào)資本開支后，AMD 等 AI 核心芯片股的股價都已有所上漲，表明其中已經(jīng)打入了一部分的預(yù)期。
結(jié)合 AMD 當(dāng)前估值（2826 億美元），大約對應(yīng)公司 2026 年稅后核心經(jīng)營利潤為 40 倍 PE 左右（假定營收增長 +20%，GAAP 毛利率 52.1%，稅率 13%）。【注：此處的稅后核心經(jīng)營利潤=毛利潤 - 研發(fā)費(fèi)用 - 銷售及管理費(fèi)用?！?/p>
由于公司 2025 年上半年處于產(chǎn)品過渡期，而市場更關(guān)注于 MI350 系列量產(chǎn)帶來增長，所以在估值考量時更多地參考 2026 年的預(yù)期情況。
受 AI 需求的推動，海豚君測算公司 2025-2029 年間稅后核心經(jīng)營利潤的 CAGR% 為 30.3%，那么 2026 年的 PEG（此處 G 參考 CAGR%）大于 1 倍。
隨著進(jìn)入下半年云大廠提升資本開支，受訂單溢出的影響，身為 “二供” 的 AMD 業(yè)績增長確定性較強(qiáng)，當(dāng)前估值中也已經(jīng)包含了市場對公司相對樂觀的預(yù)期。
整體來看，AMD 的短期業(yè)績主要受 CPU 份額、服務(wù)器 GPU 出貨和毛利率變化的影響，而中長期角度，市場主要焦點(diǎn)在于 AI 算力主戰(zhàn)場的爭奪，這能給公司帶來更大的想象空間。
公司近期的股價上漲，其中也包含了市場對 MI350 系列等 AI GPU 產(chǎn)品超預(yù)期的期待。公司當(dāng)前的估值也反映了市場對公司相對樂觀的預(yù)期，然而本次管理層對 AI GPU 下季度的預(yù)期也只是符合市場預(yù)期，并未給出明顯亮點(diǎn)。
此外，公司持續(xù)增長的經(jīng)營費(fèi)用支出，也將對利潤端釋放帶來壓力。
雖然短期有回調(diào)壓力，但這個業(yè)績并沒有本質(zhì)瑕疵，只是 AI 收入和指引不夠驚艷，沒有追上公司狂飆的股價而已。
當(dāng)下公司仍然在強(qiáng)產(chǎn)品周期和 AI 高景氣周期內(nèi)，因此回調(diào)之后仍然是機(jī)會。
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