7月29日，上緯新材（688585）在不到20天內(nèi)第9次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，內(nèi)容從此前常規(guī)披露演變至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)警示，措辭也從“注意投資風(fēng)險(xiǎn)”升級(jí)為“可能面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。公告指出，其主營(yíng)業(yè)務(wù)仍為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料等研發(fā)生產(chǎn)，但股票交易價(jià)格“已嚴(yán)重脫離公司目前的基本面情況”。

這家原本市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)邊緣化的科創(chuàng)板公司近期公布易主計(jì)劃，成立僅兩年的上海智元新創(chuàng)技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“智元機(jī)器人”）將收購(gòu)其63.62%股權(quán)，7月9日復(fù)牌后，上緯新材股價(jià)從7.78元起步連破紀(jì)錄：先上演“20cm”的11連板，再以“兩周10倍漲幅”成為年度第一妖股，接著沖破90元大關(guān)…..呈現(xiàn)一片非理性狂熱。

此種情況下，最新公告在全面總結(jié)此前8次風(fēng)險(xiǎn)提示基礎(chǔ)上新增一項(xiàng)尤為矚目之處：首次主動(dòng)披露了監(jiān)管部門(mén)正在采取的具體措施——“7月25日上交所已對(duì)公司股票進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控”。

另一方面，即便面臨越來(lái)越大的降溫壓力，公司就收購(gòu)方不存在資產(chǎn)重組計(jì)劃的期限表述，仍?xún)H僅鎖定在“未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)”。事實(shí)上，正是對(duì)智元機(jī)器人或12個(gè)月之后實(shí)施資產(chǎn)重組的預(yù)期下，才激發(fā)如此瘋狂炒作，公司這種“短期堅(jiān)決、日后模糊”的態(tài)度恰是炒作資金肆無(wú)忌憚的底氣——大家已將上緯新材視作“人形機(jī)器人第一股”。

20天前，智元機(jī)器人拋出的收購(gòu)方案看似充滿(mǎn)“算計(jì)”，20天過(guò)后，卻因“被上市”而引發(fā)三方困境：瘋狂的游資面對(duì)市場(chǎng)狂熱情緒很難輕易撒手，可以真正澆滅情緒的，唯有徹底斷了外界對(duì)“12個(gè)月后曲線(xiàn)上市”的念想；但智元機(jī)器人如果真就是“看好上緯新材及其環(huán)保樹(shù)脂業(yè)務(wù)”而將20多億砸進(jìn)去，這種“多元發(fā)展”也會(huì)成為笑話(huà)；此時(shí)，29日公告對(duì)“重點(diǎn)監(jiān)控”的公開(kāi)化，則體現(xiàn)監(jiān)管容忍度正在逼近臨界點(diǎn)。

AI制作示意圖

梳理“智元機(jī)器人收購(gòu)案”前后細(xì)節(jié)會(huì)發(fā)現(xiàn)，人形機(jī)器人的“技術(shù)資產(chǎn)證券化”之路，絕非僅憑“玩轉(zhuǎn)資本游戲”就能一帆風(fēng)順。監(jiān)管、游資、產(chǎn)業(yè)資本的三方博弈之下，當(dāng)事態(tài)越來(lái)越朝著“不可能三角”發(fā)展，這種“失算”，最終必有一處以斷裂告終。

獨(dú)角獸緣何相中科創(chuàng)“落寞戶(hù)”

在科創(chuàng)板序列里，上緯新材可以稱(chēng)為“早期前輩”：2020年9月上市，算是第二批敲鐘科創(chuàng)板的人。

早期資料圖

公司主營(yíng)屬于化工新材料領(lǐng)域，主要產(chǎn)品大多圍繞“樹(shù)脂”命名，如手糊樹(shù)脂、風(fēng)電葉片用灌注樹(shù)脂等，這令其顯得“不太科創(chuàng)”。

上緯新材產(chǎn)品資料圖片

身處科創(chuàng)板近5年時(shí)間里，上緯新材每年尚能維持7、8千萬(wàn)的利潤(rùn)，相比之下，其資本市場(chǎng)表現(xiàn)卻相當(dāng)落寞：業(yè)績(jī)平平，市值寥寥，日均成交稀稀拉拉，股價(jià)常年“混跡”于5至10元區(qū)間，外部研究員、機(jī)構(gòu)更是極少覆蓋…..自始至今也未曾有過(guò)“高光時(shí)刻”，一直處于墊底隊(duì)列。

與這般“中庸”構(gòu)成強(qiáng)烈反差的是，在智元機(jī)器人出手之前，上緯新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)則頗顯極端：公司大股東當(dāng)中，僅兩家薩摩亞公司持股比例就接近80%（SWANCOR 薩摩亞 64.02%，STRATEGIC 薩摩亞 15.19%），第三位股東金風(fēng)投控持股比例5.39%，前三大股東之外的流通盤(pán)僅剩15%左右，對(duì)應(yīng)其約4億的總股本，合計(jì)僅約6200萬(wàn)股，堪稱(chēng)袖珍級(jí)。

這樣的股權(quán)集中與流通盤(pán)袖珍程度，在A股市場(chǎng)里很罕見(jiàn)。

高度集中的另一面又存在極度分散：公司名義上的間接控股股東——上緯投控（在臺(tái)上市公司）控制前兩大薩摩亞公司，但上緯投控自身股權(quán)極度分散，最大單一股東僅占13.80%，以至于上緯新材曾公告稱(chēng)公司“無(wú)實(shí)際控制人”。

這種“母公司一家獨(dú)大+無(wú)自然人實(shí)控者”的結(jié)構(gòu)，既方便一次性出讓控制權(quán)，又避免了自然人股東的鎖定和減持限制，為外部資本“整體接盤(pán)”天然掃清障礙。

雖然智元機(jī)器人方面口頭一再堅(jiān)稱(chēng)收購(gòu)主因是“看好上緯新材發(fā)展前景”，目的主要為實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”，聲稱(chēng)上緯新材的復(fù)合材料可應(yīng)用于機(jī)器人領(lǐng)域（可回收熱固樹(shù)脂能使機(jī)器人整機(jī)重量降低30%，續(xù)航提升15%，風(fēng)電葉片材料可直接應(yīng)用在機(jī)器人關(guān)節(jié)等）。

資料圖

回到現(xiàn)實(shí)里，上緯新材2024年機(jī)器人材料業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不足 5%，與機(jī)器人公司的“協(xié)同”更多仍停留在概念上。外界更很難相信的是：一家未上市估值已經(jīng)150億的風(fēng)口獨(dú)角獸，怎會(huì)因?yàn)榭瓷弦患一て髽I(yè)每年7、8千萬(wàn)利潤(rùn)，而決定采取收購(gòu)來(lái)“進(jìn)軍樹(shù)脂行業(yè)？”

AI統(tǒng)計(jì)制作示意圖

更符合邏輯的理解應(yīng)該是：“股權(quán)高度集中+無(wú)自然人實(shí)控人+小市值袖珍流通盤(pán)”的組合，在科創(chuàng)板乃至A股都極為稀缺，恰好為智元機(jī)器人提供了一條“低門(mén)檻、高杠桿、易操作、強(qiáng)掌控”的曲線(xiàn)上市通道，這才構(gòu)成其或許“一眼相中”上緯新材作為收購(gòu)對(duì)象的主要原因。

硬科技的“財(cái)技”

智元機(jī)器人此次收購(gòu)行動(dòng)之前，“硬科技”企業(yè)在IPO之前一直是被資本收購(gòu)的對(duì)象。此番收購(gòu)，智元機(jī)器人反向成為資本的操盤(pán)者，不僅主動(dòng)扮演起主導(dǎo)資源整合的角色且首次出手就大秀財(cái)技，采用了多步驟、多主體的交易結(jié)構(gòu)。

智元機(jī)器人通過(guò)智元恒岳及其一致行動(dòng)人致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+部分要約”組合實(shí)施收購(gòu)，該“三步走方案”中的多項(xiàng)“巧思”，在實(shí)現(xiàn)多種收購(gòu)目標(biāo)同時(shí)最大程度規(guī)避監(jiān)管、財(cái)務(wù)、法律等方面風(fēng)險(xiǎn)和成本，可謂一盤(pán)精確計(jì)算的“擦邊球大餐”。

比如，協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，智元恒岳受讓24.99%，致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙受讓5%。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，協(xié)議收購(gòu)超過(guò)30%將觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)，兩者合計(jì)29.99%這個(gè)數(shù)字精確到小數(shù)點(diǎn)后兩位的收購(gòu)比例，則成功規(guī)避向全體股東發(fā)出強(qiáng)制性要約的法定義務(wù)，大幅降低了收購(gòu)成本和不確定性。

表決權(quán)安排，即兩大薩摩亞公司（SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞）承諾放棄其持有的全部股份表決權(quán)，讓智元方面以低于原控股股東的持股比例獲得上市公司實(shí)際控制權(quán)，在規(guī)避全面要約收購(gòu)?fù)瑫r(shí)又避開(kāi)退市風(fēng)險(xiǎn)（因繼續(xù)收購(gòu)股權(quán)可能引發(fā)股權(quán)分布不再符合上市條件，比如公眾持股比例低于法定要求）。

接下來(lái)，智元機(jī)器人以 “36個(gè)月內(nèi)維持控制人地位”、“暫無(wú)12個(gè)月內(nèi)對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)做重大改變計(jì)劃”等合規(guī)表態(tài)，一方面避免直接觸及借殼上市的嚴(yán)格監(jiān)管審核，另一方面又對(duì)未來(lái)資產(chǎn)注入預(yù)留空間。比如，假若其采用“先控股、后注入” 策略，即在控制權(quán)變更滿(mǎn)36個(gè)月后再注入資產(chǎn)，就只需按普通重大資產(chǎn)重組程序操作。

部分要約收購(gòu)階段同樣內(nèi)藏設(shè)計(jì)：一方面，原控股股東提前不可撤銷(xiāo)地承諾將其持有的33.63%股份接受要約；另一方面，該要約價(jià)格與協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格相同，均為7.78元/股，相對(duì)于停牌前價(jià)格溢價(jià)率均為0%。這意味著，看似開(kāi)放的部分要約，實(shí)際上是一個(gè)結(jié)果高度確定的定向交易。

除此之外，完成“三步走”方案還需附帶的一個(gè)設(shè)計(jì)是：對(duì)上緯新材幾位董監(jiān)高（蔡朝陽(yáng)、汪大衛(wèi)、甘蜀嫻、 王洪榮）的自愿性股份限售承諾進(jìn)行豁免。

這些人員是通過(guò)持有上緯投控（發(fā)行人間接控股股東）而間接持有上緯新材股份，比如5年前的招股書(shū)顯示，包括其親屬在內(nèi)，蔡朝陽(yáng)家族合計(jì)控制上緯投控約 22.93% 的股份。目前的豁免主要即申請(qǐng)豁免其間接持有的公司股份每年轉(zhuǎn)讓不得超過(guò)25%的限制。

2020年9月招股書(shū)所示股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

一系列操作下，智元機(jī)器人在避開(kāi)全面要約、借殼上市、收購(gòu)股份過(guò)高帶來(lái)的退市風(fēng)險(xiǎn)等情況下，完成控制權(quán)變更，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股，還保留“分步借殼”可能性…..通過(guò)各種“擦邊球”完美實(shí)現(xiàn)了“既要….又要”。

“尾倉(cāng)”的誘惑與危險(xiǎn)

這部“教科書(shū)式監(jiān)管規(guī)避設(shè)計(jì)”盡管方案精妙，但能否成功執(zhí)行，關(guān)鍵還需原控股股東必須全面配合。那么，原控股股東為何愿意在公司主營(yíng)“乘風(fēng)電新周期再起之勢(shì)”背景下，以零溢價(jià)出售控制權(quán)且心甘情愿全面配合？這里的關(guān)鍵則在于“尾倉(cāng)”的誘惑。

在部分要約中，智元機(jī)器人宣稱(chēng)計(jì)劃收購(gòu)37%的股份，實(shí)際上能實(shí)現(xiàn)的僅為提前鎖定的33.63%。因?yàn)樵跓o(wú)溢價(jià)的情況下，面對(duì)目前股價(jià)十倍上漲的市場(chǎng)表現(xiàn)，其他投資者選擇接受要約的可能性幾乎不存在。故此，三步走收購(gòu)的最終結(jié)果大概率是：智元方面獲得股權(quán)比例定格于63.62%。

這意味著，幾位大股東手中還將留存相當(dāng)比例的“尾倉(cāng)”沒(méi)有鎖定。放棄表決權(quán)的安排又把這部分股票變成類(lèi)似“可隨時(shí)套現(xiàn)的看漲期權(quán)”，股價(jià)從8元沖到80至90元，將原控股股東手中“尾倉(cāng)”價(jià)值瞬間放大10倍甚至以上，如此構(gòu)成的額外收益預(yù)期加上現(xiàn)金落袋為安的“離場(chǎng)確定性”，演化為大股東愿意“各種姿勢(shì)”配合智元機(jī)器人收購(gòu)之動(dòng)力。

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市場(chǎng)迅速爆發(fā)的狂歡下，彼時(shí)的誘惑此時(shí)正顯露極度危險(xiǎn)，這從上緯新材連發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)提示公告中已顯露無(wú)遺。

7月11日至29日，公司發(fā)出9份風(fēng)險(xiǎn)提示公告中的異常程度也在加速升級(jí)：11日為30%常規(guī)異常波動(dòng)，15日首次出現(xiàn)100%嚴(yán)重異常波動(dòng)，18日至200%的嚴(yán)重異常波動(dòng)，29日異常波動(dòng)頻次達(dá)到高峰（6次異常+5次嚴(yán)重異常）；

市場(chǎng)指標(biāo)方面，市盈率飆升至行業(yè)均值的14倍以上，按外部流通盤(pán)計(jì)算的換手率最高達(dá)到61%（近幾日的最低換手率披露為34%）。日成交金額從兩千萬(wàn)上下飆升突破21億，融資融券余額也同步出現(xiàn)超過(guò)10倍的放大幅度。

“壓力測(cè)試”下的三重“對(duì)賭”

圍繞上緯新材“袖珍盤(pán)”的瘋狂，讓這只股票已然危如累卵。此種情況下，公告披露“監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司重點(diǎn)監(jiān)控”，同時(shí)并未采取其他措施（比如停牌核查等），更像是在進(jìn)行一種“階段性壓力測(cè)試”。而對(duì)各方承受力的測(cè)試，程度不同都帶有賭的成分。

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游資利用小盤(pán)股杠桿效應(yīng)，對(duì)賭監(jiān)管容忍度；后續(xù)資產(chǎn)注入預(yù)期（即便小額），對(duì)賭觸發(fā)“借殼”回溯審查的可能；智元機(jī)器人三年內(nèi)能否通過(guò)上緯新材注入資產(chǎn)，對(duì)賭曲線(xiàn)上市路徑是否實(shí)質(zhì)受阻，亦對(duì)賭分步借殼”模式在科創(chuàng)板到底能走多遠(yuǎn)。

資料圖

“賭”的過(guò)程，僅靠智元機(jī)器人設(shè)計(jì)收購(gòu)方案時(shí)的精細(xì)算計(jì)根本無(wú)法掌控，不確定之下風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。

近年來(lái)，借殼上市因?qū)徍藝?yán)格（等同IPO）幾乎消失，“曲線(xiàn)上市”成為替代手段，但對(duì)后者的監(jiān)管也正在加強(qiáng)，隨著“借殼”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化，“曲線(xiàn)上市”空間將進(jìn)一步壓縮，一旦有新規(guī)出臺(tái)導(dǎo)致相關(guān)“算計(jì)”落空，一切都將回到原點(diǎn)。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜劉敏）