7月25日，廈門(mén)恒坤新材料科技股份有限公司（下稱(chēng)“恒坤新材”）提交了招股說(shuō)明書(shū)，擬科創(chuàng)板IPO上會(huì)，公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)6739.794萬(wàn)股。
筆者注意到，恒坤新材的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)前五大客戶存在極強(qiáng)的依賴性，每年至少有97%的收入來(lái)自這部分客戶，尤其是第一大客戶，每年貢獻(xiàn)的收入占比超過(guò)64%，撐起了公司業(yè)務(wù)的“半壁江山”。需要說(shuō)明的是，依托前五大客戶的業(yè)績(jī)支撐，報(bào)告期內(nèi)恒坤新材的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了飛速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30.5%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)擴(kuò)張勢(shì)頭。然而，與營(yíng)收的迅猛增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，公司深陷“增收不增利”的困局，特別是2025年上半年，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)23.74%的情況下，扣非后歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑25.18%，“營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑并行”的反差極為突出。
科研實(shí)力方面，恒坤新材始終保持高額研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)超同行均值，然而，與這種高強(qiáng)度研發(fā)投入形成鮮明反差的是，其自產(chǎn)產(chǎn)品的毛利率卻持續(xù)下滑，且自2023年起已低于同行平均水平。這種“高研發(fā)投入?yún)s未能支撐產(chǎn)品盈利優(yōu)勢(shì)”的現(xiàn)象，直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其自產(chǎn)產(chǎn)品科技含量的廣泛質(zhì)疑。更值得警惕的是，恒坤新材的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了這種矛盾。除自產(chǎn)產(chǎn)品外，公司大量利潤(rùn)依賴于引進(jìn)產(chǎn)品，而從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，其引進(jìn)產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)更接近“中間商”角色，而恒坤新材此次申請(qǐng)登陸的是科創(chuàng)板，公司是否符合科創(chuàng)板的定位值得商榷。
募投項(xiàng)目方面，恒坤新材此次IPO主要是為了擴(kuò)產(chǎn)，其中針對(duì)于擴(kuò)產(chǎn)前驅(qū)體產(chǎn)品、KrF光刻膠的合理性備受質(zhì)疑，一個(gè)是自產(chǎn)產(chǎn)品持續(xù)虧損、長(zhǎng)期無(wú)法貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)的產(chǎn)品，另一個(gè)是產(chǎn)能利用率始終未超過(guò)20%。
恒坤新材是一家致力于集成電路領(lǐng)域關(guān)鍵材料的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的企業(yè)，主要從事光刻材料和前驅(qū)體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。
2022年-2024年（下稱(chēng)“報(bào)告期”），恒坤新材分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32176.52萬(wàn)元、36770.78萬(wàn)元、54793.88萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為9972.83萬(wàn)元、8976.26萬(wàn)元、9691.11萬(wàn)元，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)在波動(dòng)。尤為值得注意的是，2024年公司營(yíng)收較2022年同比增長(zhǎng)70.29%，但凈利潤(rùn)卻比2022年低了近300萬(wàn)元，“增收不增利”的特征顯著。
更令人關(guān)注的是，這種增收不增利的趨勢(shì)在2025年上半年仍在延續(xù)。恒坤新材在招股說(shuō)明書(shū)中披露，其2025年1-6月實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為29433.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23.74%，凈利潤(rùn)為4158.05萬(wàn)元，同比下滑5.71%，特別是扣非后歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑25.18%。這種“營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑并行”的反差，不禁令人為其成長(zhǎng)性產(chǎn)生了擔(dān)憂。
筆者注意到，恒坤新材的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高度依賴核心客戶，客戶集中風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材向前五大客戶產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入分別為31487.39萬(wàn)元、35402.57萬(wàn)元、52462.07萬(wàn)元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的99.22%、97.92%、97.2%，這一組數(shù)據(jù)意味著，恒坤新材每年有至少97%的收入來(lái)自前五大客戶，幾乎是“靠少數(shù)客戶支撐全部業(yè)務(wù)”。
其中，對(duì)單一客戶A的依賴度更是到了嘆為觀止的地步。報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材向客戶A產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入分別為22960.05萬(wàn)元、24029.16萬(wàn)元、34583.06萬(wàn)元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的72.35%、66.74%、64.07%，即便是占比最低的年份，客戶A也貢獻(xiàn)了超過(guò)64%的收入，幾乎撐起了公司業(yè)務(wù)的“半壁江山”。
對(duì)此，恒坤新材表示，若未來(lái)公司與重要客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系發(fā)生變化或終止，或主要客戶因其自身經(jīng)營(yíng)原因而減少對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)，或因公司在產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)交貨等方面無(wú)法滿足客戶需求而導(dǎo)致與客戶的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
從產(chǎn)品類(lèi)別上看，恒坤新材主要擁有自產(chǎn)產(chǎn)品、引進(jìn)產(chǎn)品，具體情況如下：
從收入結(jié)構(gòu)的演變趨勢(shì)可見(jiàn)，自產(chǎn)產(chǎn)品的占比持續(xù)提升，已逐漸取代引進(jìn)產(chǎn)品，成為公司最重要的收入來(lái)源。
與收入結(jié)構(gòu)形成鮮明反差的是，在利潤(rùn)貢獻(xiàn)層面，引進(jìn)產(chǎn)品依舊是恒坤新材最核心的利潤(rùn)來(lái)源。招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材引進(jìn)產(chǎn)品的毛利分別為18940.9萬(wàn)元、16791.56萬(wàn)元、19230.92萬(wàn)元，而自產(chǎn)產(chǎn)品的毛利分別為4142.52萬(wàn)元、5772.07萬(wàn)元、9970.85萬(wàn)元。盡管自產(chǎn)產(chǎn)品毛利呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但引進(jìn)產(chǎn)品的毛利占比始終保持在65%以上，是公司創(chuàng)利能力最強(qiáng)的產(chǎn)品類(lèi)別。
進(jìn)一步分析引進(jìn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式可見(jiàn)，恒坤新材在這一領(lǐng)域更接近“中間商”角色。根據(jù)申報(bào)稿自述，其引進(jìn)產(chǎn)品包括光刻材料、前驅(qū)體材料、電子特氣及其他濕電子化學(xué)品等。其中，前驅(qū)體材料、電子特氣及其他濕電子化學(xué)品屬于相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，公司根據(jù)客戶需求，與境外供應(yīng)商對(duì)接產(chǎn)品引進(jìn)；光刻材料屬于高度定制化產(chǎn)品，即在產(chǎn)品完成導(dǎo)入前，供應(yīng)商并不存在無(wú)需改良調(diào)整即可直接銷(xiāo)售的成熟產(chǎn)品。這一模式不禁引發(fā)關(guān)鍵疑問(wèn)，恒坤新材此次申請(qǐng)登陸的是科創(chuàng)板，而恒坤新材的核心利潤(rùn)高度依賴引進(jìn)他人產(chǎn)品的中間商業(yè)務(wù)，其登陸科創(chuàng)板的核心邏輯何在？是否存在“依靠他人產(chǎn)品沖刺科創(chuàng)板”的嫌疑？
事實(shí)上，恒坤新材的研發(fā)投入并不低。報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材的研發(fā)費(fèi)用率分別為13.28%、14.59%、16.17%，同行可比公司平均值分別為7.58%、8.55%、、9.06%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行均值。
但高額研發(fā)投入并未轉(zhuǎn)化為自產(chǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材產(chǎn)產(chǎn)品的毛利率分別為33.52%、30.29%、28.97%，同行可比公司平均值分別為30.89%、31.21%、31%，可見(jiàn)，公司的毛利率持續(xù)下滑，且自2023年起就已經(jīng)低于同行均值。這不禁令人好奇，恒坤新材自產(chǎn)產(chǎn)品到底有多少科技含量？
從募投項(xiàng)目上看，恒坤新材此次IPO欲募集10.07億元分別用于集成電路前驅(qū)體二期項(xiàng)目、集成電路用先進(jìn)材料項(xiàng)目，但這兩大項(xiàng)目的合理性均存在顯著疑點(diǎn)，令人對(duì)其擴(kuò)產(chǎn)邏輯產(chǎn)生深深的懷疑。
首先，集成電路前驅(qū)體二期項(xiàng)目。根據(jù)計(jì)劃，集成電路前驅(qū)體二期項(xiàng)目建成后，公司將在已有的產(chǎn)品和研發(fā)基礎(chǔ)能力上制造在中國(guó)境內(nèi)領(lǐng)先的集成電路前驅(qū)體產(chǎn)品，并預(yù)計(jì)每年將實(shí)現(xiàn)3.3億元集成電路前驅(qū)體產(chǎn)品銷(xiāo)售額。然而，報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材自產(chǎn)產(chǎn)品中的前驅(qū)體材料的毛利率分別為-329.59%、-19.91%、-1.56%，始終處于虧本銷(xiāo)售的狀態(tài)。這就不禁令人疑惑，一個(gè)持續(xù)虧損、長(zhǎng)期無(wú)法貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)的產(chǎn)品，為何成為公司重點(diǎn)擴(kuò)產(chǎn)的對(duì)象？
其次，集成電路用先進(jìn)材料項(xiàng)目。該項(xiàng)目建設(shè)完成后，公司具備年產(chǎn)500噸包含ArF、KrF光刻膠以及其他光刻材料如ArF BARC、KrF BARC、SOC和Top Coating的生產(chǎn)能力。需要注意的是恒坤新材KrF光刻膠的產(chǎn)能利用率分別為1.58%、18.72%、17.55%，長(zhǎng)期處于極低水平，產(chǎn)能閑置問(wèn)題突出。那么，在現(xiàn)有產(chǎn)能遠(yuǎn)未充分利用的情況下，為何恒坤新材仍大舉擴(kuò)產(chǎn)KrF光刻膠？（本文首發(fā)于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）
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