圖源：公司官網(wǎng)

德固特（300950.SZ）“蛇吞象”式重組交易預(yù)案日前出爐。相比于此前市場猜測的僅收購控制權(quán)（股權(quán)比例約51%），方案內(nèi)容令人大出意外，德固特?cái)M收購浩鯨云計(jì)算科技股份有限公司（以下簡稱“浩鯨科技”或“標(biāo)的”）100%股份，重組后實(shí)控人不變，交易價(jià)格等詳細(xì)信息尚未確定。

這筆交易中，德固特與標(biāo)的公司行業(yè)屬性跨度之大令人咋舌——一方是服務(wù)煤化工、石化企業(yè)的環(huán)保裝備商，另一方是阿里系旗下南京云計(jì)算“獨(dú)角獸”，企業(yè)體量上亦差距顯著：標(biāo)的營收7倍于德固特。

因重組前后實(shí)控人未發(fā)生變更，依然為魏振文，該筆跨界并購被視作浩鯨科技的一次“曲線上市”，德固特則稱其為“可成功構(gòu)建公司第二增長曲線”。

不過，一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，公布重組交易預(yù)案時(shí)，德固特同步發(fā)布一則協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告，魏振文擬打8折向杭州晨啟成和管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭州晨啟”）轉(zhuǎn)讓德固特5%股份，杭州晨啟是劉曉丹旗下企業(yè)，劉曉丹在業(yè)內(nèi)有著“并購女王”之稱。

股價(jià)明顯利好預(yù)期下，魏振文踩在重組預(yù)案公布時(shí)點(diǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，引發(fā)市場對其背后邏輯的猜測：因?yàn)椴①弻⑼ㄟ^發(fā)行股份+支付現(xiàn)金+募集配套資金“三管齊下”，浩鯨科技的體量又遠(yuǎn)大于德固特，魏振文的持股比例通常會(huì)被大比例稀釋，而魏振文依然選擇在并購前減持，是有意調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)以配合后續(xù)資本運(yùn)作，還是為重組交易引入劉曉丹團(tuán)隊(duì)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)以降低重組風(fēng)險(xiǎn)？

7年上市未果，輾轉(zhuǎn)于中興通訊和阿里系

與不少并購標(biāo)的相似，浩鯨科技亦屬于“上市坎坷”系列。浩鯨科技2003年成立，旗下有電信軟件業(yè)務(wù)、云和AI軟件業(yè)務(wù)、行業(yè)數(shù)字化解決方案三大業(yè)務(wù)體系，據(jù)公司2024年消息，其國際業(yè)務(wù)營收占比超過40%。

浩鯨科技的發(fā)展史以2018年易主阿里系為分水嶺，2018年之前，浩鯨科技名為中興軟創(chuàng)科技股份有限公司，并在新三板掛牌約16個(gè)月，原是中興通訊（000063.SZ）控股子公司。

2018年，受美國制裁，中興通訊內(nèi)憂外患之下，以12.23億元將浩鯨科技43.66%股份出售給阿里系資本南京溪軟企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“南京溪軟”），與此同時(shí)，阿里系向浩鯨科技增資1億元。

此后，浩鯨科技出表、更名、升級logo，成為阿里系生態(tài)中與阿里云并肩的兩大云計(jì)算品牌之一。

浩鯨科技2018年左右就啟動(dòng)了五年A股主板上市計(jì)劃，并立下預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)市值和業(yè)績雙百億雄心壯志。

從后來的發(fā)展軌跡看，兩個(gè)目標(biāo)皆未能如愿——2021年和2023年，浩鯨科技兩度啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，均無疾而終。2023-2024年，公司營收徘徊于36-38億元之間。

需要注意的是，“阿里系”控股時(shí)，浩鯨科技作為阿里旗下第二大云計(jì)算品牌，定位為阿里云軟件服務(wù)生態(tài)的“使命級合作伙伴”，深度受益阿里系生態(tài)賦能，公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍也在期間大為拓展，從運(yùn)營商業(yè)務(wù)不斷延伸至政府、交通、環(huán)保、公共安全等政企領(lǐng)域。

眼下，南京溪軟仍是浩鯨科技第一大股東，若重組交易落地，或?qū)⒁馕吨⒗锵祻氐淄顺龊砌L科技。這種變動(dòng)是否會(huì)對浩鯨科技未來發(fā)展產(chǎn)生沖擊，目前尚難斷言。

突擊減持伏筆和“蛇吞象”疑點(diǎn)

德固特收購浩鯨科技屬于典型的“蛇吞象”式并購，2024年，浩鯨科技營收、凈利潤分別為36.5億元、2億元。同期，德固特營收、凈利潤分別為5億元、9671萬元。

筆者注意到，2018年，南京溪軟入主浩鯨科技時(shí)，浩鯨科技的估值約在28億元左右，目前南京溪軟的持股比例為27.83%。如果按照南京溪軟不虧本退出的情況估算，浩鯨科技目前的最低估值要達(dá)到約46億元。

以德固特的實(shí)力（今年一季度末，貨幣資金僅1.93億元），想要撬動(dòng)這筆交易并非易事，根據(jù)重組交易預(yù)案，德固特?cái)M通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金方式進(jìn)行，其中，現(xiàn)金支付部分主要通過募集配套資金實(shí)現(xiàn)。具體發(fā)行股份數(shù)量尚待標(biāo)的資產(chǎn)估值公布后確定。

這也意味著，發(fā)行股份將成為德固特支付交易價(jià)款的主要途徑，重組勢必將大比例稀釋現(xiàn)有股權(quán)。

實(shí)際上，雖然德固特在重組預(yù)案中聲稱，通過收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司“可成功構(gòu)建第二增長曲線，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐”。但外界對魏振文在退休年齡進(jìn)行跨度極大、風(fēng)險(xiǎn)極高的二度創(chuàng)業(yè)，亦持有懷疑態(tài)度。

這種懷疑并非空穴來風(fēng)：作為60歲的實(shí)控人，魏振文的年齡已至常規(guī)退休節(jié)點(diǎn)，且德固特董監(jiān)高名單中無任何其他魏氏家族成員可承接控制權(quán)。此背景下仍推動(dòng)這筆風(fēng)險(xiǎn)與成本雙高的“蛇吞象”并購，更像是為自己鋪設(shè)退出通道。

實(shí)控人情況

加重這種疑慮的是，德固特實(shí)控人魏振文在股權(quán)將被大比例稀釋之際，突擊選擇在交易預(yù)案發(fā)布時(shí)同步向第三方杭州晨啟協(xié)議轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)，這導(dǎo)致重組交易前，魏振文及其一致行動(dòng)人的持股比例降低至52.74%。

這為后續(xù)進(jìn)一步減持預(yù)留了操作空間——即分別作為標(biāo)的第一大股東、第二大股東的阿里系南京溪軟和中興通訊，重組后的持股比例很可能與魏振文及其一致行動(dòng)人十分接近，屆時(shí)，南京溪軟與中興通訊作為長期參與浩鯨科技資本運(yùn)作的股東，本就占據(jù)近水樓臺(tái)優(yōu)勢，無論是魏振文尋求退出時(shí)承接其股權(quán)，亦或是雙方主動(dòng)尋求“上位”，都便利得多。

標(biāo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)

而巧妙之處是，如果成行，這筆“蛇吞象”并購也避開因“控制權(quán)變更+置入資產(chǎn)規(guī)模超自身”而觸發(fā)借殼上市的監(jiān)管紅線。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍）

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