（圖 / 滴灌投資遞交的港交所IPO初步申請(qǐng)文件（來(lái)源：滴灌投資港交所招股書(shū)））
按照港交所上市條例第21章的相關(guān)規(guī)定，此類公司首次IPO只能由專業(yè)投資者參與，而個(gè)人投資者無(wú)法參與。
同時(shí)，港交所已有近15年沒(méi)有第21章公司上市，因此滴灌投資能否成功IPO備受關(guān)注。
不容忽視的是，滴灌通成立四年多以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)模式提出多項(xiàng)質(zhì)疑。比如，投資回報(bào)穩(wěn)定性、不存在“非股非債”、跨境結(jié)構(gòu)歸誰(shuí)監(jiān)管等。
面對(duì)這些問(wèn)題，滴灌投資的IPO進(jìn)程是否會(huì)增添變數(shù)？如何才能獲得國(guó)際資本的認(rèn)可和青睞？
為何成立僅一個(gè)月，就宣布在港交所IPO？小微門店投資項(xiàng)目能否得到資本市場(chǎng)認(rèn)可？
「子彈財(cái)經(jīng)」為了全面認(rèn)知這家公司，從工商信息、創(chuàng)始人與融資輪次、投資邏輯等三個(gè)視角出發(fā)，清晰呈現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)模式。
第一，從工商信息來(lái)看，天眼查信息顯示，滴灌投資成立于2025年6月9日，注冊(cè)地為開(kāi)曼群島，成立一個(gè)月以來(lái)尚未開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。
滴灌通集團(tuán)成立于2021年4月13日，定位于一家運(yùn)用金融科技連結(jié)全球資本與小微企業(yè)的交易所集團(tuán)。
從公司命名來(lái)看，“滴灌”二字有何內(nèi)涵？它是從以色列農(nóng)業(yè)科技滴灌技術(shù)之中獲取靈感，希望將資金活水有效滴灌到小微企業(yè)中。
（圖 / 滴灌投資與滴灌通集團(tuán)相關(guān)工商注冊(cè)信息（來(lái)源：天眼查））
第二，從創(chuàng)始人與融資輪次來(lái)看，滴灌投資的上市受到廣泛關(guān)注，與其核心創(chuàng)始人李小加的從業(yè)背景密切關(guān)聯(lián)。
從履歷來(lái)看，李小加1961年出生于北京，具有近二十年的華爾街法律、金融、中國(guó)企業(yè)融資與顧問(wèn)的經(jīng)驗(yàn)。
1999年至2003年，李小加擔(dān)任美林中國(guó)區(qū)總裁，2003年至2009年9月?lián)文Ω笸ㄖ袊?guó)區(qū)主席及行政總裁，2009年10月加入港交所，2010年至2020年擔(dān)任中國(guó)香港交易所行政總裁及執(zhí)行董事。
此后，他和東英金融創(chuàng)始人張高波聯(lián)合創(chuàng)辦了滴灌通。在其領(lǐng)導(dǎo)下，滴灌通先后獲得三輪融資，共籌得5.78億美元,最新估值達(dá)17億美元（約合人民幣120億元），足可稱為“獨(dú)角獸”企業(yè)。
（圖 / 滴灌通集團(tuán)的兩大創(chuàng)始人和合伙人（來(lái)源：《滴灌通白皮書(shū)》））
第三，從投資邏輯來(lái)看，該公司在創(chuàng)業(yè)初期明確自身定位，即專門投資于小微消費(fèi)門店，橫跨餐飲、零售、服務(wù)、文體四大消費(fèi)行業(yè)。
在門店的篩選上，滴灌通并非選取街邊小店或夫妻店，而是要求“在營(yíng)門店數(shù)量不少于10家，或在營(yíng)門店最近12個(gè)月的總營(yíng)業(yè)額不低于500萬(wàn)，以及1年左右的回本周期”三個(gè)條件，準(zhǔn)入門檻相對(duì)較高。
最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，滴灌通集團(tuán)采用“投資+收入分成”的全新商業(yè)模式，累計(jì)投資了44億港元，完成對(duì)13000多家門店的投資。
出人意料的是，張高波曾表示：“如果經(jīng)營(yíng)失敗，門店沒(méi)有還本付息的義務(wù)，滴灌通會(huì)承擔(dān)投資損失。這筆投資并不需要企業(yè)給出股權(quán)，或還本付息”。
在遞交招股書(shū)的次日，李小加召開(kāi)小范圍媒體線上交流會(huì)，回應(yīng)市場(chǎng)爭(zhēng)議問(wèn)題，最關(guān)鍵的在于兩項(xiàng)：一是“現(xiàn)金權(quán)投資”模式，二是“不差錢”為何新設(shè)公司上市。
第一，“現(xiàn)金權(quán)投資”模式獲認(rèn)可尚需時(shí)間。
李小加解釋稱：“滴灌投資使用的投資工具名稱為——基于特定現(xiàn)金流的投資權(quán)益，簡(jiǎn)稱現(xiàn)金權(quán)（Cashflow Contingent Obligation，CCO)。滴灌投資的上市，標(biāo)志著股權(quán)、債權(quán)之外的‘現(xiàn)金權(quán)’投資范式，跨入一個(gè)新階段。”
具體來(lái)看，在2022年發(fā)布的《滴灌通白皮書(shū)》中，介紹其“滴灌星”系統(tǒng)的商業(yè)模式運(yùn)作邏輯。
一方面，滴灌通創(chuàng)建全新的投資和交易方式。主要產(chǎn)品/底層資產(chǎn)是每日收入分成合同，簡(jiǎn)稱為DRC（Daily Revenue Contracts），由滴灌通中國(guó)基金（DRF-Daily Revenue Fund）在中國(guó)內(nèi)地直接投資門店。通過(guò)對(duì)每家店鋪每日銷售額的現(xiàn)金流進(jìn)行分成，進(jìn)而獲取投資回報(bào)。
另一方面，滴灌通基金可自主選擇持有DRC的方式。既可以全周期持有底層DRC，也可將部分靜態(tài)或動(dòng)態(tài)的DRC打包，賣給希望直接持有底層DRC的投資者，形成的每日DRC資產(chǎn)為“每日收入資產(chǎn)包”（DRP-Daily Revenue Pool，簡(jiǎn)稱“滴灌包”）。
（圖 / 滴灌通投資小微企業(yè)的商業(yè)模式（來(lái)源：《滴灌通白皮書(shū)》））
運(yùn)營(yíng)兩年后，考慮到小微企業(yè)數(shù)量龐大，投資需求必須依靠大型非標(biāo)交易所。本質(zhì)上，該交易屬于資產(chǎn)證券化，通過(guò)滴灌基金持有DRC底層資產(chǎn)。
2022年11月，澳門許可設(shè)立金融機(jī)構(gòu)“滴灌通（澳門）金融資產(chǎn)交易所股份有限公司”（簡(jiǎn)稱“滴灌通澳交所”）。
2023年3月，啟動(dòng)試營(yíng)業(yè)并發(fā)行了每日收入分成憑證（Daily Revenue Obligation，簡(jiǎn)稱DRO），8月滴灌通澳交所正式營(yíng)運(yùn)，上線首個(gè)每日收入分成組合（Daily Revenue Portfolio，簡(jiǎn)稱DRP）產(chǎn)品。
目前，澳交所定位為數(shù)字化交易所，旨在讓全球投資者參與投資小微企業(yè)項(xiàng)目。
（圖 / 滴灌通澳交所構(gòu)建的小微企業(yè)投資DRC模式（來(lái)源：錦天城深圳律師事務(wù)所《“滴灌通”新型DRC業(yè)務(wù)模式的法律屬性探析》））
綜上所述，滴灌投資作為全新的投資業(yè)態(tài)，難以讓投資者馬上接受，并且招股書(shū)也披露其商業(yè)模式的諸多風(fēng)險(xiǎn)。
比如，投資對(duì)象可能包括規(guī)模較小、較不成熟或剛起步的基礎(chǔ)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，因此會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、現(xiàn)金流波動(dòng)和行業(yè)特有的挑戰(zhàn)。這是一種相對(duì)較新的投資模式，可能面臨運(yùn)營(yíng)、法律和交易對(duì)手等方面的風(fēng)險(xiǎn)。
深耕消費(fèi)領(lǐng)域的投資人李麗表示：“這類線下實(shí)體門店的投資回收期較長(zhǎng)，且風(fēng)險(xiǎn)較大。尤其是餐飲行業(yè)，投資回報(bào)存在較大不確定性。”
第二，上市目的在于讓資本端認(rèn)可現(xiàn)金分成模式。
李小加在2024年末接受《香港01》訪問(wèn)時(shí)表示：“滴灌通目前沒(méi)有大規(guī)模資本開(kāi)支的需求，中短期也沒(méi)有融資需求。”鑒于此，為何要單獨(dú)成立滴灌投資赴港上市？
對(duì)此，滴灌通回復(fù)「子彈財(cái)經(jīng)」稱：“以21章形式推出的是上市投資公司（類似于基金募集），跟集團(tuán)本身業(yè)務(wù)屬性有別。我們希望打通機(jī)構(gòu)資本通道，將全球資本帶進(jìn)現(xiàn)金權(quán)投資的池子里，給傳統(tǒng)債股市場(chǎng)中無(wú)法觸達(dá)的小微市場(chǎng)提供資本活水，令更多底層資產(chǎn)價(jià)值更加透明。”
李小加發(fā)布的《創(chuàng)始人網(wǎng)志》提及，本次上市募集的資金將系統(tǒng)化、規(guī)?；头稚⒒赝度敫黝惉F(xiàn)金流投資機(jī)會(huì)，主要聚焦于三類現(xiàn)金權(quán)。
（圖 / 滴灌投資上市后聚焦的三類現(xiàn)金權(quán){來(lái)源：滴灌通創(chuàng)始人網(wǎng)志（2025年6月19日）}）
同時(shí)，李小加將滴灌通的發(fā)展歷經(jīng)總結(jié)為三個(gè)階段，目前“3.0階段”要獲得更多的資金端投資者。
滴灌通 1.0階段：用自有資金在200多個(gè)城市、一萬(wàn)多家小店，累積投資超過(guò)40億人民幣，“開(kāi)模、打樣、試點(diǎn)”。
滴灌通 2.0階段：形成了現(xiàn)金權(quán)投資范式下的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、估值方法、風(fēng)控評(píng)級(jí)及交易系統(tǒng)，并且投資者提出訴求：能否把滴灌通的現(xiàn)金權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)，和他們各自的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合？滴灌投資上市正是回應(yīng)這一要求。
滴灌通 3.0階段：李小加提出，最大挑戰(zhàn)在于說(shuō)服大量資金端投資者，希望借助港交所，擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知，爭(zhēng)取募集到更多國(guó)際資本、機(jī)構(gòu)資本。
滴灌投資作為僅成立一個(gè)月的投資公司，“現(xiàn)金權(quán)投資”模式要想讓傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)愿意投、主動(dòng)投，還要拿更多數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證其投資能力。
滴灌投資未來(lái)的盈利規(guī)模如何？是一門賺錢的生意么？這些是IPO之前投資者最關(guān)注的問(wèn)題。
「子彈財(cái)經(jīng)」查閱其招股書(shū)，文件并未披露有關(guān)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)與壞賬損失等基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
滴灌通接受采訪時(shí)表示，港交所《上市規(guī)則》第21章規(guī)定，投資公司上市無(wú)需披露非上市公司主體的歷史財(cái)報(bào)。滴灌投資與滴灌通集團(tuán)均屬于獨(dú)立的主體，兩者不存在直接持股關(guān)系，且滴灌通集團(tuán)本身不是一家投資公司，其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)跟滴灌投資無(wú)關(guān)。
在招股書(shū)中，披露了李小加通過(guò)控制MCLF、MCLFF多只基金和公司持股滴灌通，展現(xiàn)出基金產(chǎn)品MCLF基于現(xiàn)金收入分成合約的收益率。
截至2024年7月，滴灌投資MCLF規(guī)模為1.6億美元，MCLFF為規(guī)模1.58億美元。
MCLF基金分為實(shí)際回報(bào)率與年化回報(bào)率兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑。2022年8月到12月，實(shí)際回報(bào)率在4.86%至7.18%之間，年化回報(bào)率最高達(dá)到27.17%。
2023年全年，實(shí)際回報(bào)率在8.42%到12.1%之間，年化回報(bào)率相較2022年出現(xiàn)一定下滑，但最低值也維持在8.42%。
然而，2024年前7個(gè)月的實(shí)際回報(bào)率與年化回報(bào)率均大幅下跌，并且普遍為負(fù)值。
對(duì)此，滴灌通回復(fù)「子彈財(cái)經(jīng)」稱，2024年第一季度MCLF已停止投資，不會(huì)再有復(fù)投帶來(lái)的回報(bào)提升，因此表面回報(bào)受到影響。此前在2022至2023年期間，疫情影響下基金在中國(guó)投資市場(chǎng)取得較好成績(jī)，證明了現(xiàn)金權(quán)投資模式的小微金融發(fā)展韌性。
（圖 / 基金產(chǎn)品MCLF基于現(xiàn)金收入分成合約產(chǎn)品的年化收益率（來(lái)源：滴灌投資《招股書(shū)》））
滴灌投資上市后，如何規(guī)劃投資領(lǐng)域和覆蓋地域？怎樣保證投資收益穩(wěn)定？
對(duì)此，滴灌通回復(fù)「子彈財(cái)經(jīng)」稱，招股書(shū)披露了滴灌投資計(jì)劃投資全球的現(xiàn)金權(quán)資產(chǎn)，初期著重于大中華地區(qū)和東南亞市場(chǎng)。通過(guò)拓展全球合作伙伴，包括連鎖品牌、電商平臺(tái)、PE/VC、支付服務(wù)供應(yīng)商與SaaS平臺(tái)等，組建一個(gè)極其分散的投資組合。
作為強(qiáng)監(jiān)管屬性的金融業(yè)，對(duì)業(yè)務(wù)合規(guī)最為看重，而滴灌通成立之初就因宣揚(yáng)“非股非債”的業(yè)務(wù)模式而廣受熱議。
2023年10月，加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)投資者宋向前曾在其微信朋友圈發(fā)文表示，滴灌通所提的“非股非債”模式，在現(xiàn)實(shí)中并不存在；該公司利息收入應(yīng)達(dá)到至少20%，是個(gè)“升級(jí)版P2P”。
緊接著，滴灌通創(chuàng)始人李小加和行政總裁張高波召開(kāi)線上交流會(huì)，回應(yīng)相關(guān)問(wèn)題。其中，張高波表示：“公司涉及四地監(jiān)管，包括中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)澳門以及其他海外國(guó)家和地區(qū)。在中國(guó)內(nèi)地，我們是投資、絕不是貸款，因此不能將滴灌通稱為P2P。中國(guó)內(nèi)地簽的是收入分成合同，受中國(guó)民法典合同法項(xiàng)下的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法約束。”
針對(duì)相關(guān)的合規(guī)質(zhì)疑，滴灌通也回應(yīng)表示，集團(tuán)旗下的滴灌通（澳門）金融資產(chǎn)交易所為澳門第47/2022號(hào)行政命令下設(shè)立的持牌交易所，集團(tuán)在境內(nèi)外的所有運(yùn)作均合法合規(guī)。
此外，「子彈財(cái)經(jīng)」也注意到，滴灌通在2024年爆出100余名員工被換崗或裁員的事件，李小加指出根本原因在于集團(tuán)將專注交易所平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，需留足戰(zhàn)略資本，因此要嚴(yán)格控制運(yùn)營(yíng)成本。
此后，集團(tuán)內(nèi)部上線“領(lǐng)頭羊計(jì)劃”，即員工自己出資100萬(wàn)元，公司配資900萬(wàn)，共同成立SPV。對(duì)此，滴灌通回復(fù)「子彈財(cái)經(jīng)」稱，這項(xiàng)計(jì)劃早前于2024年就已停止，不存在將員工出資的資金納入統(tǒng)一銀行賬戶管理相關(guān)事由。
滴灌投資赴港IPO，讓國(guó)際資本關(guān)注到其背后滴灌通首創(chuàng)的“現(xiàn)金權(quán)投資”模式。
作為擬上市公司，滴灌投資應(yīng)更注重公司治理，今后需加強(qiáng)兩方面的內(nèi)控機(jī)制建設(shè)：
一是滿足中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港等地金融監(jiān)管要求。作為一種非信貸的小微另類投資模式，由于業(yè)務(wù)橫跨中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港、海外等地，尤其是中國(guó)內(nèi)地強(qiáng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管部門溝通，在私募股權(quán)基金管理、資金流向與法律合同等方面，加強(qiáng)規(guī)范治理。
二是規(guī)劃小微門店項(xiàng)目預(yù)期投資收益。本次招股書(shū)提出滴灌投資的未來(lái)市場(chǎng)布局，但未明確具體的投資收益數(shù)據(jù)區(qū)間和損失概率。鑒于國(guó)際資本注重投資回報(bào)率，考慮小微企業(yè)天然的脆弱性，應(yīng)向機(jī)構(gòu)投資者證明投資前景廣闊。
總體來(lái)看，滴灌通作為另類的小微金融服務(wù)，四年來(lái)120億估值、上萬(wàn)投資門店的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)引起廣泛關(guān)注。本次滴灌投資擬赴港上市，被視作“滴灌通 3.0階段”的起點(diǎn)，其未來(lái)發(fā)展又將如何？「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。
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