文 | 財(cái)觀二姐

近日，巴奴向港交所遞交招股書。

回顧上半年，如果從資本市場(chǎng)的角度看，今年算是餐飲行業(yè)的大年。

先是古茗、滬上阿姨們沖擊港股IPO成功，然后是蜜雪冰城上市即突破千億市值，再到4年長(zhǎng)跑、5次闖關(guān)的綠茶集團(tuán)順利圓夢(mèng)，中國(guó)餐飲企業(yè)們似乎迎來了一個(gè)難得的價(jià)值窗口期。

或許正因如此，前段時(shí)間還曾被“月薪5000別吃火鍋”等輿論爭(zhēng)議包圍的巴奴，最近也向港交所遞交了IPO招股書，旨在沖擊火鍋“第三股”的寶座。

這是個(gè)好事，但也有部分不看好的聲音，理由有兩點(diǎn)：

一是除蜜雪冰城外，今年很多餐飲玩家們上市后的表現(xiàn)都有點(diǎn)不盡人意。比如綠茶上市首日股價(jià)就大跌了12.52%。

而且再來看港股火鍋第一、二股的表現(xiàn)，截止到6月19日收盤，現(xiàn)在海底撈的總市值也已經(jīng)縮水至了810.46億元。至于呷哺呷哺就更慘了，僅為7.49億元……

二是從招股書來看，當(dāng)前巴奴的門店僅有140余家，整體規(guī)模相對(duì)有限，且又走的是品質(zhì)高價(jià)路線，這怎么看都跟當(dāng)下的主流消費(fèi)經(jīng)濟(jì)敘事，有點(diǎn)反著來的意思。

所以，無論上市成功與否，未來的巴奴想要真正上岸，恐怕都還有很長(zhǎng)的一段路要走。

頻頻翻車的產(chǎn)品主義，巴奴到底“貴”在哪里？

其實(shí)深入到招股書來看，現(xiàn)在巴奴交出的這份成績(jī)單，挺有意思的。

沒有硬傷，但瑕疵卻不少。

比如巴奴在2022年——2024年的經(jīng)營(yíng)收入分別約為14.33億元、21.12億元、23億元，同比增長(zhǎng)47.38%和8.9%；對(duì)應(yīng)的年內(nèi)利潤(rùn)約為-519萬元、1.02億元、1.23億元；期內(nèi)利潤(rùn)率為-0.4%、4.8%、5.3%，整體走勢(shì)先增長(zhǎng)，后放緩。

然后到了今年一季度，巴奴實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入7.09億元，較2024年一季度又同比增長(zhǎng)了25.71%；期內(nèi)利潤(rùn)率也從6.2%大幅增長(zhǎng)至了7.8%。

這一表現(xiàn)走勢(shì)，跟同期巴奴的翻臺(tái)率變化極為相似。

2022年—2024年，巴奴翻臺(tái)率分別為3次/天、3.1次/天、3.2次/天，增長(zhǎng)相當(dāng)平緩。但是到了2025一季度卻猛增至了3.7次/天，成功躍居行業(yè)領(lǐng)先水平。

遞交招股書前夕，翻臺(tái)率猛增，這是如何做到的呢？

經(jīng)過觀察，可能源于巴奴毛肚火鍋24小時(shí)營(yíng)業(yè)模式。

2024年7月，巴奴毛肚火鍋宣布開啟“24小時(shí)營(yíng)業(yè)”模式，打造“深夜食堂”概念，最初只在三家鄭州門店實(shí)行，但隨著不斷擴(kuò)張，有消息稱，現(xiàn)在巴奴全國(guó)近120家門店已開通24小時(shí)營(yíng)業(yè)，占比已在八成左右。

短時(shí)間內(nèi)，大面積拉長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)長(zhǎng)像是一針腎上腺素，榨干了翻臺(tái)率表現(xiàn)，這是影響同店銷售額的重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。

這也意味翻臺(tái)率可能已經(jīng)接近巴奴這套商業(yè)模式的天花板。

在招股書中也暴露出了問題。

同店銷售額於2023年至2024年下降9.9%，主要是由於我們主要通過積極調(diào)整產(chǎn)品組合擴(kuò)展客群，並擴(kuò)大我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)，致使顧客人均消費(fèi)從2023年的人民幣150元減少至2024年的人民幣142元。然而，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，我們於2024年的同店銷售業(yè)績(jī)超過大多數(shù)同行。截至2024年3月31日止三個(gè)月至2025年同期，同店銷售額增長(zhǎng)2.1%，主要是由於翻臺(tái)率從3.1增至3.6，儘管同期顧客人均消費(fèi)從人民幣148元下降至人民幣138元。

在同店數(shù)量也跟著增長(zhǎng)的背景下，同店銷售額卻出現(xiàn)了下滑。

原因是人均消費(fèi)額的下滑，其實(shí)想來簡(jiǎn)單，在巴奴消費(fèi)的主力軍還是中產(chǎn)家庭，如今的大環(huán)境，大家都是勒緊褲腰帶過日子。

在這樣的趨勢(shì)之下，消費(fèi)者更注重性價(jià)比了，消費(fèi)起來更理智了，對(duì)價(jià)格的敏感度也變高了。像近幾年火起來的瑞幸、庫迪、蜜雪，取代的就是過去的高客單價(jià)的星巴克等品牌。

即便2025年一季度客單均價(jià)降至138元，相比去年同期降了10元，但這一客單價(jià)水平，在火鍋市場(chǎng)仍處絕對(duì)高位。

2024年，海底撈自營(yíng)餐廳顧客人均消費(fèi)為97.5元，呷哺集團(tuán)旗下呷哺呷哺、湊湊分別為54.8元、123.5元，九毛九旗下慫火鍋的顧客人均消費(fèi)為103元，近幾年式微的小龍坎約90元，均低于巴奴。

對(duì)于這個(gè)貴，證券時(shí)報(bào)曾透露，杜中兵在“毛肚火鍋發(fā)展研討會(huì)”期間表示，部分消費(fèi)者認(rèn)為巴奴的價(jià)格偏高，未來我們將披露財(cái)務(wù)報(bào)表，讓消費(fèi)者更清晰地了解巴奴產(chǎn)品的價(jià)值。

那么巴奴產(chǎn)品的價(jià)值到底值不值呢？從成本來看，原材料占比確實(shí)是不低。23年、24年的營(yíng)收是21.12億，23.07億，原材料就有7.01億，7.4億。

而且還講了很多產(chǎn)品故事，比如毛肚用的是冰鮮的新西蘭毛肚，菌湯的原材料用的是云南的野山菌，溫縣的山藥等等，都是最佳產(chǎn)地。

但是這真的就能撐起高客單嗎？

可以佐證一部分，但并不能完全說明。

從商業(yè)角度看，產(chǎn)品原材料成本高，一方面可能是產(chǎn)品品質(zhì)確實(shí)高，但另一方面，也有可能是受門店規(guī)模有限，供應(yīng)鏈單一等因素，所以對(duì)上游缺乏議價(jià)能力。

比如，海底撈的張勇就多次公開強(qiáng)調(diào)：我們最強(qiáng)的地方其實(shí)是供應(yīng)鏈，而非服務(wù)。

從消費(fèi)者的角度看，海底撈的貴，在于服務(wù)“溢價(jià)”（當(dāng)然也少不了供應(yīng)鏈的功勞），能看見；但是巴奴的產(chǎn)品涮火鍋后，很難直接感受到價(jià)值。

品牌門店和消費(fèi)者是存在信息差的。

這是一個(gè)全看品牌門店良心的，單向說教的打法。

舉例子，這就好像你去街邊理發(fā)店?duì)C發(fā)，理發(fā)師會(huì)問選一般的藥水，還是好一點(diǎn)的？可實(shí)際，你自己是無法辨別好壞的，哪怕是你選擇的是好的貴的，但理發(fā)店也有可能掛羊頭賣狗肉的，而且就算最后燙發(fā)的結(jié)果存在差異，理發(fā)店也可以來一句每個(gè)人的發(fā)質(zhì)不同所致。

所以，這是一個(gè)很正常的質(zhì)疑擔(dān)心，這就更要在產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象下功夫，才能在消費(fèi)者中形成巴奴=高質(zhì)量，而非高價(jià)的心智。

但偏偏巴奴一次又一次的產(chǎn)品品質(zhì)翻車，加重了質(zhì)疑。

比如此前沖上熱搜9元或18元，5片的天價(jià)土豆事件，最終雖然賠付，但是賠付的儲(chǔ)值卡只能在巴奴使用。

彼時(shí)，巴奴的掌舵者杜中兵還表示，因?yàn)槭歉晃炼?，不?huì)降價(jià)。但很快，巴奴的富硒土豆片被曝硒含量不達(dá)標(biāo)。

對(duì)此，巴奴方面只能再次選擇賠付。

然后是同年的九月，巴奴旗下子品牌“超島”因羊肉卷含鴨肉成分被行政處罰，最終賠付830多萬元，關(guān)停四家門店。

雖然巴奴強(qiáng)調(diào)子品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但在消費(fèi)者心中，難免會(huì)有“城門失火殃及池魚”的想法，是連鎖反應(yīng)，這對(duì)巴奴主品牌“產(chǎn)品主義”形象造成不小的沖擊。

主品牌信任度也會(huì)有一定程度的下降。

說到品牌的信任度，其實(shí)創(chuàng)始人杜中兵，或者說巴奴品牌的建設(shè)，實(shí)在是有點(diǎn)沒有跟上經(jīng)營(yíng)。

品牌建設(shè)任重道遠(yuǎn)

從巴奴對(duì)經(jīng)營(yíng)時(shí)間的調(diào)整，以及年初杜中兵在網(wǎng)絡(luò)上的熱度，可能都是為今天的提交IPO做準(zhǔn)備。

只不過經(jīng)營(yíng)時(shí)間得到了正向回饋，業(yè)績(jī)得到了增長(zhǎng)，杜中兵卻遭受到了爭(zhēng)議。

誠(chéng)然，早早下海打工做生意，從小生意做到利潤(rùn)上億的餐飲企業(yè)，杜中兵的經(jīng)歷十分勵(lì)志。

但是，巴奴是高端的品牌形象，想和大眾打成一片并不容易，比如東哥也是和自己的員工打成一片稱兄道弟，因?yàn)橛袑?shí)打?qū)嵉母吒＠?，你讓他和消費(fèi)者聊那只會(huì)讓你便宜點(diǎn)。

比如雷軍能營(yíng)造好大哥的形象，是因?yàn)闁|西相比友商確實(shí)便宜又大杯啊，像華為余承東一個(gè)表賣7000塊還說便宜，誰還稱你是好大哥。

多數(shù)時(shí)候，沉默是金，除了極少數(shù)大師，個(gè)人形象是要和品牌形象割裂開的，畢竟言多必失的例子，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過成為雷軍的概率，特別是你買的東西不便宜的時(shí)候。

在品牌建設(shè)上，巴奴的優(yōu)勢(shì)，說實(shí)話并不明顯，或者說形成的心智壁壘太弱了。

本質(zhì)上巴奴還是想用品質(zhì)、高價(jià)走向全國(guó)，這是一個(gè)相對(duì)容易被追上的品牌心智，特別是在細(xì)分餐飲行業(yè)。

巴奴的目標(biāo)是全國(guó)化，將來勢(shì)必會(huì)觸及到海底撈這個(gè)霸主的市場(chǎng)。

那假如已經(jīng)全國(guó)化，材料、味道、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)如一；情緒價(jià)值拉滿，傳遞快樂的海底撈，覺得巴奴威脅到自己了，突然有一天宣稱自己也要做品質(zhì)了（當(dāng)然它的品質(zhì)本來就很好），會(huì)不會(huì)對(duì)巴奴形成沖擊？

羊毛出在羊身上，以海底撈強(qiáng)大的供應(yīng)鏈，多上幾款高端產(chǎn)品不是那么難，吃開心了愿者買單。

另外，雖然如招股書所說“可以說毛肚是川渝火鍋的頭牌菜，也是巴奴的招牌菜。長(zhǎng)期以來，顧客已形成了「吃火鍋想毛肚，吃毛肚到巴奴」的認(rèn)知。”

但還是那個(gè)問題，如果海底撈也這么干你怎么辦？

天眼查APP顯示，過去一年海底撈的增速也明顯放緩，再來一家新的競(jìng)爭(zhēng)者，海底撈的反擊可能會(huì)更激烈。

反過來，如果想要提升服務(wù)質(zhì)量，巴奴卻不容易做到，招股書顯示截至2025年3月31日，我們合共有3,168位兼職僱員及有6,124位外包員工（主要為我們的餐廳員工），正式員工1789人。

而海底撈全職員工就占員工總數(shù)的59%，所以在將來的競(jìng)爭(zhēng)中，海底撈面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的底牌要遠(yuǎn)大于巴奴。

有人說這是差異化競(jìng)爭(zhēng)，服務(wù)的不是一個(gè)群體，但關(guān)鍵的是，人均消費(fèi)的趨勢(shì)是在不斷下滑，繼續(xù)走品質(zhì)路線，便會(huì)擠壓利潤(rùn)空間。

增長(zhǎng)就可能得靠擴(kuò)大規(guī)模，薄利多銷，海底撈是全國(guó)化繞不開的那座山。

值得一提的是，在今年年初，剛突擊分紅派息了7000萬元，大有想要落袋為安，先富再用資本市場(chǎng)的錢去開拓經(jīng)營(yíng)。

加上近幾次港股對(duì)餐飲行業(yè)的反饋并不友好，巴奴的IPO之路，全國(guó)化之路可能比想象中的要坎坷。

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