冷鍋冒熱氣，近期創(chuàng)新藥這把火越燒越旺，不斷官宣的BD（Business Development，即業(yè)務(wù)拓展）交易是最直接的催化劑。
繼石藥集團(tuán)（01093.HK）首開先河以公告形式預(yù)告了BD交易后，榮昌生物（688331.SH）、中國生物制藥（01177.HK）接力般地公布，將有BD交易展開或即將落地，中國生物制藥資本市場負(fù)責(zé)人雷鳴更強調(diào)是“一筆標(biāo)志性的重磅對外授權(quán)交易”。
6月13日，石藥集團(tuán)的第一個50億美元“預(yù)告”兌現(xiàn)，公司宣布與阿斯利康達(dá)成戰(zhàn)略研究合作，雙方將聚焦高優(yōu)先級靶點，合作推進(jìn)新型口服候選藥物的發(fā)現(xiàn)和開發(fā)，授權(quán)合作總額超過53億美元，預(yù)付款1.1億美元。
BD事件催動市場情緒沖頂，在一些投資者交流社群，熟悉的一幕已經(jīng)上演，創(chuàng)新藥被推舉至“勸降書”新主角位，昔日，白酒、新能源、半導(dǎo)體等明星板塊備受追捧時，也曾在各路“勸降書”中被冠以“特牛板塊”。一時間，創(chuàng)新藥BD交易規(guī)模被拿來與新能源汽車銷售額作比較，行業(yè)的高熱力值也嫁接出了“迎來DeepSeek時刻”的時興表述。
本輪持久的創(chuàng)新藥走高行情中，港股資本市場是主陣地，并映射至A股市場同步大漲。這當(dāng)中，港市整體流動性驟然增強與風(fēng)險偏好再度增高提供底部支撐，而板塊輪轉(zhuǎn)又恰與創(chuàng)新藥的密集利好撞了個滿懷，是熱錢流入創(chuàng)新藥板的開端。此時，市場驚覺中國創(chuàng)新藥蝶變，已從篳路藍(lán)縷走向國際舞臺。
在一級市場投融資通道收緊、二級市場IPO路徑斬斷時，完全依靠融資輸血的Biotech們陷入集體困境，急需儲備更多潛在“大藥”的跨國藥企（MNC）們伺機而動，密集“掃貨”匍匐于價值洼地的中國創(chuàng)新藥，成為行業(yè)新“金主”。買賣雙方各取所需。
熱鬧背后，中國創(chuàng)新藥邁入新發(fā)展階段，授權(quán)交易并非新鮮事物，這種以技術(shù)換市場的模式確實提前鎖定了一部分收入，但不會改變藥物研發(fā)“九死一生”的內(nèi)核，中國創(chuàng)新藥BD出海的階段性繁榮能持續(xù)多久，不僅取決于MNC何時按下暫停鍵，還要看已經(jīng)賣出的管線能否順利推入市場。
創(chuàng)新藥BD強勢帶動下，A股市場申萬醫(yī)藥板塊已經(jīng)連續(xù)四周跑贏大盤。6月份的第二周（9日至13日），申萬醫(yī)藥指數(shù)環(huán)比上漲1.40%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深300指數(shù)。
若以三生制藥（01530.HK）大額BD、恒瑞醫(yī)藥（01276.HK/600276.SH）港股上市等首輪催化事件為起點，過去四周時間（5月19日-6月13日），Wind創(chuàng)新藥指數(shù)（8841049.WI）已累計上漲13.72%，今年內(nèi)，該指數(shù)累漲約24%，其實在一季度，創(chuàng)新藥板塊就已蓄力爬升。
過去一個月，創(chuàng)新藥板塊開啟持續(xù)爆發(fā)模式，背后是兩大支撐力的交匯——港股繁榮和BD交易。
今年以來，港股市場重新煥發(fā)活力，年內(nèi)，恒指漲幅已接近20%，將漲幅倒退的滬深300指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。還有一組數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)港股的活躍，據(jù)瑞銀統(tǒng)計，截至2025年5月底，港股IPO總規(guī)模達(dá)98億美元，躍居全球第一。
在市場對美元信心不斷衰減的預(yù)期背景下，年初，AI+熱潮迭起，港股市場修復(fù)得到新牽引力。5月以來，港元匯率時隔五年再次觸及強方保證（7.75港元），金管局出手購買美元并賣出港元，增加了香港的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，期間，香港隔夜銀行同業(yè)拆息（HIBOR）曾一度跌至0.017%，幾乎開啟“零息時代”，吸引南向資金倒灌。到5月底南向資金凈買入額突破6300億港元，是2024年總量的八成。
熱錢大批涌入港市后，消費、科技等彈性板塊率先輪動大漲，擊鼓傳花至創(chuàng)新藥板塊時，恰逢恒瑞醫(yī)藥聲勢浩大的赴港上市禮成，同期，一筆首付款創(chuàng)歷史新高至12.5億美元的BD交易，被三生制藥擺到臺前，市場由此全面沸騰。
緊隨而至的是，在大洋彼岸美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會拉開帷幕，這場已經(jīng)舉辦至62屆的盛會，也在資本視角的追隨下強勢“破圈”，成為投資者們判斷創(chuàng)新藥板塊走勢的重要依據(jù)，而目之所及，確實數(shù)據(jù)亮眼，給創(chuàng)新藥的新?lián)碥O們吃下定心丸。
在這場腫瘤學(xué)領(lǐng)域規(guī)模最大、學(xué)術(shù)影響力最大的國際會議上，10年前，來自中國的口頭報告僅有1項。入選口頭報告，意味著研究成果通過了嚴(yán)苛審核，具備顯著創(chuàng)新性，能為腫瘤治療帶來新突破或重要進(jìn)展，且能對臨床實踐起到指導(dǎo)作用。
2025年的ASCO年會，以口頭報告形式登臺亮相的中國研究多達(dá)73項，創(chuàng)歷史之最，其中，中國生物制藥更是有12項口頭報告，是迄今中國藥企在ASCO年會的最高記錄。在中國創(chuàng)新藥發(fā)展迎來工程師紅利階段語境下，這組數(shù)據(jù)便是一條重要注腳。
接下來連番的BD交易事項，也在不斷推動市場對創(chuàng)新藥進(jìn)行價值重估。5月30日，石藥集團(tuán)一口氣預(yù)告了三起潛在BD交易項目，合計涉資約150億美元，日前，其中一項與阿斯利康達(dá)成的總交易規(guī)模約53億美元的BD授權(quán)落地。榮昌生物、中國生物制藥也都加入提前“劇透”行列，刺激股價大漲。
三生制藥60.5億美元交易規(guī)模的大額BD官宣后不久，發(fā)生在國際市場的一起“轉(zhuǎn)賣”交易令人五味雜陳，既有本土創(chuàng)新被國際市場認(rèn)可的欣喜，也摻雜著好東西被“賤賣”的憤憤不平。
6月3日，BioNTech與百時美施貴寶（BMS）宣布達(dá)成合作，共同開發(fā)和商業(yè)化BioNTech的雙特異性抗體候選藥物BNT327，首付款達(dá)15億美元，交易總金額可至111億美元。而雙方將展開合作的藥物管線，正是來自中國Biotech企業(yè)普米斯的PM8002。
2024年11月，看中了普米斯的PM8002藥物管線，BioNTech以8億美元預(yù)付款及最多1.5億美元里程碑付款的價格，將普米斯收入囊中。不到7個月時間，這一來自中國的創(chuàng)新藥資產(chǎn)身價暴增近十倍。
回顧來看，當(dāng)時的普米斯沒有太多選擇，手握多個處于中后期的創(chuàng)新抗體項目，推進(jìn)臨床，錢不夠，自主出海，沒資源，無論是否“賤賣”，總歸是獲得輸血，繼續(xù)推進(jìn)了管線開發(fā)。對比起來，首次買賣時，PM8002開展了多項II期臨床研究，并獲批開展注冊性III期臨床試驗，二次轉(zhuǎn)賣時，該藥物已推進(jìn)至多個關(guān)鍵的全球III期臨床試驗階段。
過去十年中國創(chuàng)新藥發(fā)展中，2024年可能是最艱難的一年。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場融資事件407起，同比下降22.3%，融資總金額41.3億美元，同比下降21.2%。
與此同時，從2023年下半年開始的 “階段性收緊IPO”政策被嚴(yán)格實施，未盈利生物科技企業(yè)的上市大門緊掩，直到2024年8月份港A兩市才開始放行“破零”，全年，港股18A僅4家公司闖關(guān)成功，科創(chuàng)板僅有央企國資CRO公司益諾思（688710.SH）成功上市。今年以來，港股IPO逐漸恢復(fù)昔日繁榮，港交所還推出“科企專線”以保密提交消除創(chuàng)新顧慮，但科創(chuàng)板至今尚未有生物醫(yī)藥新面孔落戶。
對于大部分依靠融資輸血的Biotech來說，曾因一二級市場融資通道暫停，BD出海成了企業(yè)“救命符”。License-out（授權(quán)出讓）交易一般包括首付款、里程碑付款、銷售分成等幾部分，其中能夠快速入賬的首付款成為資本寒冬下醫(yī)藥企業(yè)的重要資金來源，以緩解國內(nèi)融資低迷的壓力。
不過隨著更多藥物管線、研發(fā)平臺等加入BD大軍，“救命符”已化身為“新增長極”，最明顯的例子莫過于本就有資金積累、正尋求仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)制藥巨頭恒瑞醫(yī)藥。2024年，公司通過License-out模式確認(rèn)收入約合人民幣為19.5億元，創(chuàng)新藥授權(quán)交易成為“業(yè)績增長的第二引擎”。
全球化是這家本土制藥大廠當(dāng)前重要戰(zhàn)略議題之一，恒瑞醫(yī)藥相關(guān)人士表示，創(chuàng)新是制藥企業(yè)探索全球市場機遇能否成功的關(guān)鍵因素，一方面，恒瑞自主開發(fā)的產(chǎn)品均擁有全球知識產(chǎn)權(quán)，是海外BD交易的基礎(chǔ)，通過尋找合適合作伙伴，為全球患者帶來更多優(yōu)質(zhì)治療藥物選擇并充分釋放資產(chǎn)價值，成就雙贏局面；另一方面，BD業(yè)務(wù)的持續(xù)成功也反映了公司創(chuàng)新水平，說明恒瑞創(chuàng)新藥管線具備全球競爭力，能夠得到優(yōu)質(zhì)合作伙伴的認(rèn)可。
至此，創(chuàng)新藥BD出海隊伍中，以恒瑞醫(yī)藥、三生制藥、石藥集團(tuán)、百利天恒等為代表的仿創(chuàng)大Pharma也被列為重點的創(chuàng)新藥價值重估對象。此前，在港股IPO募資中發(fā)行價折讓七成的恒瑞醫(yī)藥，目前其H股相對A股已出現(xiàn)正向的H/A溢價。
價值重估之外，市場信心也有望得到提振，開啟新一輪的良性循環(huán)。
君實生物方面告訴筆者，成功BD項目帶來的交易活躍度，能進(jìn)一步提高企業(yè)估值，還能為企業(yè)再融資開辟更好的條件和窗口。而君實生物也正身體力行，6月13日，公司發(fā)布公告稱，已與獨家配售代理（即瑞銀集團(tuán)）訂立配售協(xié)議，將按25.35港元/股的配售價格，促使至少六名承配人認(rèn)購配售不超過4100萬新H股，預(yù)計募資約10.39億港元，凈額約10.26億港元，其中，70%的資金擬用于創(chuàng)新藥研發(fā)。
作為少數(shù)既有FDA獲批上市創(chuàng)新藥產(chǎn)品、也曾達(dá)成BD授權(quán)交易的創(chuàng)新藥企，君實生物或成本輪資本市場情緒整體修復(fù)的受益者。
追溯起來，國內(nèi)的第一筆BD出海交易始于2007年，來自科創(chuàng)板“創(chuàng)新藥第一股”微芯生物，當(dāng)時，公司遇到資金困境，將旗下原創(chuàng)新藥西達(dá)本胺的海外專利使用權(quán)，以2800萬美元的價格授權(quán)給美國滬亞生物。
但中國藥企的License-out交易數(shù)量顯著增長始于2020年，當(dāng)年達(dá)成62筆交易，幾乎是2019年的3倍，到2024年，交易數(shù)量和金額均創(chuàng)新高，全年License-out交易94筆，總交易金額519億美元，首付款41億美元。首付款金額已逼近同年中國醫(yī)藥企業(yè)一級市場42億美元的融資金額。
圖源自醫(yī)藥魔方
不過，2024年創(chuàng)下的規(guī)模記錄或許已經(jīng)打破。
華福證券此前統(tǒng)計的年初至6月7日數(shù)據(jù)顯示，中國對外交易總金額超過500億美元，首付款約25億美元。這一數(shù)據(jù)尚未計入前述石藥集團(tuán)剛兌現(xiàn)的53億美元“預(yù)告BD”，計入后，年內(nèi)中國BD交易總金額或已超553億美元，首付款超26億美元。
目前，幾乎取代市場融資成為創(chuàng)新藥最重要資金來源的BD交易，最大的買單方是美國。
醫(yī)藥魔方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，過去十年，中美企業(yè)共達(dá)成204筆交易，占總交易數(shù)量的49%，占總交易金額的比重超過50%。頂尖MNC是最重要的“接盤方”，當(dāng)然也不乏有美國的Biotech來中國“進(jìn)貨”，最具代表性的是康方生物在2022年達(dá)成的一項BD交易。
彼時，康方生物將PD-1/VEGF雙抗依沃西單抗（AK112）的歐美日等市場的獨家許可權(quán)，授予了美國公司Summit Therapeutics，首付款5億美元，總交易規(guī)模50億美元。已在納斯達(dá)克全球市場上市的Summit，是一家沒有產(chǎn)品獲批上市的Biotech企業(yè)。雙方合作，大有“抱團(tuán)取暖”之意。2024年，康方生物的雙抗新藥依沃西在一項“頭對頭”臨床研究中擊敗前任全球“藥王”K藥，名聲大振。
雖然有此類個例，但中國創(chuàng)新藥BD的主要買單方仍是驅(qū)動力更足的各大MNC，它們不缺錢，又需要提前為漸漸逼近的專利懸崖做管線儲備。
華福證券研報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2037年，有27款在2024年全球銷售超過40億美元的藥品在美國會面臨專利懸崖，即原研藥專利和獨占權(quán)到期。若以2024年銷售額為準(zhǔn)，合計潛在損失金額約2443億美元，涉及100億級別藥物多達(dá)9款。
圖源自華福證券研報
此外，該報告預(yù)測稱，隨著已授權(quán)項目在海外推進(jìn)臨床試驗，經(jīng)過5-10年的研發(fā)周期，預(yù)計2020年授權(quán)出海的中國原研FIC（first-in-class，首類創(chuàng)新）創(chuàng)新藥，將有機會于2025-2030年內(nèi)在全球?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化，給相關(guān)企業(yè)帶來銷售分成，即凈利潤。
樂觀預(yù)期的背后，兩大隱憂不可避免。
一是MNC的“鈔能力”并非會源源不斷輸送至管線BD。首先，創(chuàng)新藥有周期性，專利懸崖之下，目前或許正值下一輪創(chuàng)新藥周期的投入階段，時間繼續(xù)推進(jìn)，投入階段的窗口期也會關(guān)閉，其次，亦有行業(yè)觀點指出，MNC能買的都買了，但等著賣的還有很多，國內(nèi)創(chuàng)新藥管線嗷嗷待哺者不在這少數(shù)。
二是警惕BD“退貨”引發(fā)市場信任崩塌。動脈網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年完成的62起License-out交易中，截至今年4月20日有25起明確終止合作，“退貨率”高達(dá)40%，且2021年、2022年的License-out交易的“退貨率”都在20%左右。
以此為基礎(chǔ)，拿創(chuàng)新藥BD交易規(guī)模對比新能源汽車銷售額數(shù)據(jù)，來佐證創(chuàng)新藥行業(yè)將復(fù)制新能源爆發(fā)初期的行業(yè)繁榮，經(jīng)不起推敲。不過可以肯定的是，二者發(fā)展脈絡(luò)有相似之處，即技術(shù)驅(qū)動的核心支柱產(chǎn)業(yè)迭代——從燃油車替換至電車，從仿制藥更換為創(chuàng)新藥。
對于創(chuàng)新藥行業(yè)來說，能否確如東吳證券研報所言“2025年為創(chuàng)新藥至少3年行情的元年”，以及華福證券預(yù)測的今后5年實現(xiàn)全球商業(yè)化，關(guān)鍵在于已經(jīng)完成的BD交易項目能否順利推進(jìn)開發(fā)并實現(xiàn)商業(yè)化，讓中國藥企順利分得整體交易總額中占比更高的研發(fā)里程碑付款及后續(xù)的銷售分成。
以百利天恒2023年與BMS就ADC管線達(dá)成的授權(quán)合作為例，總交易金額高達(dá)84億美元，首付款為8億美元，近期或有付款5億美元，額外里程碑付款為71億美元，雖未言明具體拿到額外里程碑付款的條件，但與該藥物的獲批及商業(yè)化成績緊密關(guān)聯(lián)。
中國創(chuàng)新藥確實經(jīng)歷了飛速發(fā)展的十年，但相較于創(chuàng)新藥主陣地美國市場，差距仍然懸殊。
時間上，美國創(chuàng)新藥市場啟幕于上一世紀(jì)。隨著基因泰克公司在1976年成立，VC機構(gòu)真正進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)藥領(lǐng)域，美國創(chuàng)新藥的投融資端與行業(yè)發(fā)展同步前進(jìn)。1987年，美國禮來公司推出PROzac（鹽酸氟西?。@是全球第一個現(xiàn)代意義上的新藥，美國藥品研發(fā)與市場推廣步入新階段。
而中國創(chuàng)新藥的起點最早可以追溯到2010年前后，一批Biotech公司密集誕生，一批具有前沿視野的仿制藥企開始布局創(chuàng)新，直到2018年國家集采政策開始落地，大批仿制藥企為尋求新增長點紛紛啟動創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。中國的創(chuàng)新藥隊伍壯大起來，借著成本不高、AI制藥發(fā)展等優(yōu)勢按下加速鍵。
銷售邏輯上，美國制藥企業(yè)依賴暢銷“大藥”，1996年底，輝瑞的Me-better類藥物立普妥（阿托伐他汀鈣）得到FDA批準(zhǔn)上市，成為醫(yī)藥史上第一個總銷售額突破千億美元大關(guān)的超級重磅藥物；之后，艾伯維旗下的修美樂（阿達(dá)木單抗）于2002年獲批，并在2012年接棒了全球“藥王”桂冠，并蟬聯(lián)銷冠11年；2014年獲批、來自默沙東旗的K藥（帕博利珠單抗），在2023年升任“藥王”；到今年一季度，這一銷冠名號又被丹麥公司的司美格魯肽奪走。
再看中國創(chuàng)新藥，更多是“自產(chǎn)自銷”，在集采政策、醫(yī)保談判等政策重構(gòu)了藥品價格體系后，出海成了各大企業(yè)的普遍選擇的增長戰(zhàn)略，有真實踐行者，也有空喊口號者。而創(chuàng)新藥自主出海絕非易事。
就市場規(guī)模來看，過去的一組數(shù)據(jù)仍有參考價值。中商情報研究院此前披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模約7097億元，2024年預(yù)計將增長至7534億元，而全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模在2023年達(dá)到10872億美元，其中，美國獨占5500億美元。對比之下，中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模占比微乎其微。
美國市場作為主要的創(chuàng)新藥消費市場，吸引著中國創(chuàng)新藥，但至今僅有8款本土創(chuàng)新藥實現(xiàn)自主出海，拿到了FDA通行證，其中，百濟(jì)神州獨占兩款，另外6款分別來自傳奇生物、冠昊生物、君實生物、和黃醫(yī)藥、億帆生物、貝達(dá)藥業(yè)。
2019年11月，百濟(jì)神州自研的BTK抑制劑澤布替尼獲FDA批準(zhǔn)，在2024年，該款產(chǎn)品的銷售收入達(dá)到26億美元，占營收比重超6成。很大程度上依賴這一大單品，巨虧多年的百濟(jì)神州在今年一季度實現(xiàn)美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）下首次季度盈利。羨煞旁人。
直接獲批FDA的路不好走，BD出海為中國創(chuàng)新藥進(jìn)入全球主要競技場提供了通路，長遠(yuǎn)來看，雖然本土轉(zhuǎn)讓方會在藥物真正實現(xiàn)全球商業(yè)化后僅分得小份額收入，但也是做拿到更大市場的入場券的鋪墊與代價。
（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）
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