（圖片系A(chǔ)I生成）
自4月7日“關(guān)稅劫”暴力下殺后，磷化工指數(shù)已收復(fù)失地，個股多跟隨大盤走出像樣反彈。其中的龍頭川發(fā)龍蟒（002312.SZ）卻是異類，近來持續(xù)在11元左右橫盤，股價走勢乏善可陳，早不復(fù)去年其作為橫跨龍年和蛇年生肖概念遭爆炒時的人聲鼎沸。
諷刺的是，在近期大A賺錢效應(yīng)越來越難的背景下，關(guān)于“馬字輩”的玄學(xué)炒作又漸有奔騰之勢，金馬游樂（300756.SZ）、萬里馬（300591.SZ）、天億馬（301178.SZ）等這一波上漲幅度均在60%以上，與去年對川發(fā)龍蟒的炒作如出一轍。
復(fù)盤川發(fā)龍蟒暴力拉升的起承轉(zhuǎn)合，少不了游資借磷化工行業(yè)景氣回升、公司第二增長曲線和控股股東資產(chǎn)注入提前透支預(yù)期。但當潮水退去后，我們有必要重估：玄學(xué)之外，川發(fā)龍蟒究竟估值幾何？國資入主后主導(dǎo)的多資源綠色循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，究竟承載了多少泡沫？這是站在高崗上的投資者的追問，亦是給新一輪玄學(xué)炒作以警示和參考。
川發(fā)龍蟒在川股乃至A股中都堪稱“有故事的同學(xué)”，2009年上市以來，已三易主業(yè)，從金融自助設(shè)備/金融安防業(yè)務(wù)切換至智能快遞柜，再到如今的磷化工，實控人也從補建變更至四川省國資委。
去年的一波熱炒，概念就是建立于最新的主業(yè)和四川發(fā)展坐鎮(zhèn)后一系列規(guī)劃和動作之上。
川發(fā)龍蟒上一波行情的啟動實際早于去年的“924”行情，點火于2024年8月28日，消息面上8月27日晚間披露了半年報——不僅營收、凈利潤同步增長，公司還在年報中首次單獨披露了布局幾年的“第二增長曲線”新能源材料業(yè)務(wù)。利好催化下，“佛山系”“消閑派”攜手“量化打板”等入局，當天川發(fā)龍蟒收出首個漲停板。
（川發(fā)龍蟒日K線圖，來源：wind）
之后，公司股票在震蕩中重心上移，待得“924”行情啟動，順勢拉升，開啟2個多月轟轟烈烈的爆炒之旅。在去年11月5日首個高點出現(xiàn)之前，“消閑派”“越王大道”“小鱷魚”“南京幫”“量化基金”現(xiàn)身龍虎榜，且明顯獲利；而11月4日開始的高點附近，龍虎榜上再未有知名游資身影，取而代之的是以散戶集中營著稱的“東財拉薩軍團”，接到最后一棒，他們在5日觸頂22.88元/股后相互踩踏，9個交易日即回調(diào)至最低14.31元/股。
快速回調(diào)后，“消閑派”“方新俠”“溫州幫”等卷土重來，再次掀起川發(fā)龍蟒的炒作，公司股票于12月3日再次摸高至22.88元/股，走出“M”形態(tài)，此后便是連續(xù)的下行。
在此期間，除了業(yè)績增長外，磷化工景氣度回升和川發(fā)龍蟒的并購，也為其股價上漲提供了充足的“養(yǎng)分”。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)磷礦價格高位運行，30%品位的磷礦市場均價為1018元/噸，同比增長1.09%；國內(nèi)工業(yè)級磷酸一銨均價為5620元/噸，同比上漲1.67%。
更具想象空間的則是控股股東資產(chǎn)注入。2024年10月25日晚間，川發(fā)龍蟒發(fā)布公告稱，公司擬收購控股股東四川省先進材料產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“先進材料集團”)）持有的四川國拓礦業(yè)投資有限公司(以下簡稱“國拓礦業(yè)”)51%股權(quán)，填補公司鋰礦資源空白。也正是在此消息發(fā)布后，公司股票開啟加速上漲模式，走出7天6板。
當然了，基本面的消息只是恰好提供上漲的土壤，期間還有各種玄學(xué)加持，諸如龍蛇生肖概念、“川普”概念等。在股價加速上漲的當口，各類吹票“小作文”滿天飛。
值得一提的是，今年1月17日，“消閑派”“作手新一”“方新俠”再度大舉買入，當天川發(fā)龍蟒漲停。不過，這一次的點火未能如前兩次一樣成功，短暫的反彈只是下跌中繼，此后即便再有消息面的刺激，公司股價再未能掀起波瀾。截至5月29日收盤，報11.29元/股，已經(jīng)較高點腰斬。
如今站在高崗上的，大概率是此前于高位沖進去的散戶，因為無論是在互動平臺還是業(yè)績說明會上，都有諸多投資者忿忿追問公司股價、市值管理、回購、高管減持等。
（來源：川發(fā)龍蟒2024年度網(wǎng)上業(yè)績說明會）
很明顯，此前的炒作已經(jīng)提前透支預(yù)期，即便股價腰斬，川發(fā)龍蟒當前市盈率也大大高于同行。這也就能解釋，為何磷化工板塊近期走出反彈，川發(fā)龍蟒股價卻只能盤踞于11元左右。
實際上，隨著年報的披露，已經(jīng)比較明顯地揭露了川發(fā)龍蟒“第二增長曲線”的真實情況——在行業(yè)持續(xù)供大于求的現(xiàn)實面前，公司的新增長曲線只存在于中遠期的預(yù)期里，要兌現(xiàn)成業(yè)績，仍任重道遠。
說到川發(fā)龍蟒的新增長曲線，還得說回幾年前。
2018年8月27日，彼時公司還叫“三泰控股”，其發(fā)布公告稱正在籌劃非公開發(fā)行股票，并且控制權(quán)或會發(fā)生變更。最終，公司以5.12元/股的價格向先進材料集團發(fā)行3.86億股股份，占公司總股本的21.8%。該事項于2021年4月完成，公司控股股東變成先進材料集團，實控人也變更為四川省國資委，公司更名“川發(fā)龍蟒”。
四川省國資入主時，川發(fā)龍蟒的主業(yè)是磷化工，核心產(chǎn)品包括工業(yè)級磷酸一銨、飼料級磷酸氫鈣、肥料級磷酸一銨等。時值新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃，磷酸鐵鋰電池如日中天，而工業(yè)級磷酸一銨除了被廣泛用于磷系滅火劑和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域外，也是磷酸鐵鋰前驅(qū)體磷酸鐵的重要原料。
先進材料集團掌舵后立即主導(dǎo)公司向鋰電新能源材料延伸，且連續(xù)公告多個大手筆項目。當年11月，公司官宣與德陽-阿壩生態(tài)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會簽訂了投資協(xié)議，擬建設(shè)磷酸鐵鋰20萬噸、磷酸鐵20萬噸生產(chǎn)線以及配套設(shè)施。該項目的總投資為120億元，分兩期進行，最初給的投產(chǎn)時間為2023年10月和2024年12月。
半個月后，公司又宣布擬在潛江市投建10萬噸/年新能源材料前驅(qū)體磷酸鐵項目，在攀枝花市投建20萬噸/年新材料項目。
2022年5月，公司再公告，全資孫公司南漳龍蟒磷制品有限責(zé)任公司擬在襄陽循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)年產(chǎn)5萬噸新能源材料磷酸鐵項目，同時建設(shè)年產(chǎn)40萬噸硫磺制酸；同年9月，全資子公司荊州川發(fā)龍蟒新材料有限公司擬在荊州投資4.9億元建設(shè)年產(chǎn)5萬噸新能源材料磷酸鐵及40萬噸硫磺制酸項目。
不過，后來的事情大家都知道了，隨著行業(yè)內(nèi)外紛紛于上行周期“大干快上”，磷酸鐵鋰同整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈一起快速陷入供需錯配的境地，當川發(fā)龍蟒諸多項目剛上馬甚至還沒開建，價格就斷崖式下跌。原本準備大干一場的川發(fā)龍蟒，也不得不在行業(yè)變化下改口“審慎推進”，原來的項目投產(chǎn)時間一再延期。
根據(jù)公司最新的調(diào)研記錄，“截至目前，公司德阿項目一期2萬噸磷酸鐵鋰裝置量產(chǎn)量銷，4萬噸裝置已建成并在進行產(chǎn)品調(diào)試和試生產(chǎn)；10萬噸磷酸鐵裝置及配套污水處理裝置設(shè)備、電氣儀表安裝以及土建、防腐保溫等工作即將收尾；50萬噸硫酸裝置已建成進入調(diào)試階段，計劃于2025年年中試生產(chǎn)。攀枝花項目一期5萬噸磷酸鐵裝置已建成投產(chǎn)，30萬噸硫酸裝置已建成并進入調(diào)試階段，計劃于2025年年中試生產(chǎn)。”
當然了，“審慎推進”的第二增長曲線終于開始產(chǎn)生收入，公司在2024年半年報中首次單獨披露了新能源材料的營收，為1559.43萬元，占營收的比重僅為0.39%。2024年全年，新能源材料營收增加至1.01億元，占比也微增至1.23%。
不過，在價格持續(xù)磨底的背景下，公司新能源材料的營業(yè)成本高達1.19億元，占總成本的比重1.70%。很明顯，公司“第二增長曲線”在2024年是賠本買賣，不僅沒有貢獻增量，反而對公司盈利有所拖累。
（川發(fā)龍蟒2024年營業(yè)成本構(gòu)成，來源：年報）
根據(jù)川發(fā)龍蟒最新的說法，“公司將繼續(xù)穩(wěn)妥推進德阿、攀枝花項目建設(shè)進度，打造第二增長曲線，加強研發(fā)，提升產(chǎn)品品質(zhì)；對已建成的裝置，在保證產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良、性能穩(wěn)定的基礎(chǔ)上盡早實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷；對在建磷酸鐵、磷酸鐵鋰項目，力爭保質(zhì)保量如期建成。”
只是，川發(fā)龍蟒推進新產(chǎn)能建設(shè)和釋放的同時，同行亦在咬牙堅守，業(yè)內(nèi)普遍認為，磷酸鐵鋰行業(yè)磨底還將持續(xù)較長時間。鑫欏鋰電就指出，“雖然磷酸鐵鋰已經(jīng)虧損了三年，但直至現(xiàn)在仍沒有哪家重量級企業(yè)出清，所以當下談?wù)撔袠I(yè)觸底確實為時過早。”根據(jù)其統(tǒng)計，2025年以來，除了2月份受春節(jié)放假影響，月度出貨量在百噸級以上的樣本企業(yè)，月度合計產(chǎn)能利用率是節(jié)節(jié)攀升的，且依然有不少的產(chǎn)能在按部就班地釋放。
甚至有業(yè)內(nèi)人士表示，“照此下去，磷酸鐵鋰行業(yè)淘汰企業(yè)、出清產(chǎn)能、繼而觸底回升仍需3年或者更久。”
除了向新能源材料增量市場延伸外，先進材料集團入主后也在強化川發(fā)龍蟒資源端的自給能力，用公司的話說就是，堅持“稀缺資源+核心技術(shù)+產(chǎn)業(yè)整合+先進機制”發(fā)展戰(zhàn)略，深化化礦化一體發(fā)展，構(gòu)建“硫-磷-鈦-鐵-鋰-鈣”多資源綠色循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。
先進材料集團是四川發(fā)展的全資子公司，四川發(fā)展自身擁有豐富的磷礦、鋰礦、釩鈦礦、鐵礦、鉛鋅礦等稀缺資源。作為四川發(fā)展在礦業(yè)化工領(lǐng)域唯一的產(chǎn)業(yè)及資本運作上市公司平臺，自入主以來，就在逐步注入相關(guān)礦產(chǎn)資源。
2022年7月，川發(fā)龍蟒發(fā)行股份購買川發(fā)礦業(yè)（先進材料集團曾用名）和四川鹽業(yè)持有的天瑞礦業(yè)100%股權(quán)事項完成，提升了公司上游磷礦資源保障能力。天瑞礦業(yè)擁有四川省老河壩磷礦銅廠埂(八號礦塊)磷礦資源，并有250萬噸/年采礦產(chǎn)能。緊接著，公司又競拍獲得重鋼礦業(yè)49%股權(quán)，彌補在釩鈦磁鐵礦資源領(lǐng)域的短板和不足。
2023年，公司還與天府礦投、四川路橋共同組建西部鋰業(yè)，依托其積極在川內(nèi)布局鋰礦資源。
去年以來，川發(fā)龍蟒再購買先進材料集團持有的國拓礦業(yè)51%股權(quán)，間接控股斯曼措溝鋰輝石礦，填補鋰礦資源空白；今年2月宣布競拍控股股東持有的天盛礦業(yè)10%股權(quán)，為公司獲取小溝磷礦資源奠定先發(fā)優(yōu)勢。
值得一提的是，今年，公司全資子公司南漳龍蟒磷制品公司還擬4.32億元收購天寶動物營養(yǎng)科技股份有限公司（以下簡稱“天寶公司”）60%股份，意在完善磷酸鈣鹽飼料添加劑產(chǎn)業(yè)鏈。
公司稱，目前在馬邊、?？?、綿竹的三大礦山擁有約1.3億噸儲量的磷礦，待天瑞礦業(yè)、白竹磷礦達產(chǎn)，綿竹板棚子磷礦復(fù)產(chǎn)并達產(chǎn)后，公司將具備年產(chǎn)410萬噸的磷礦生產(chǎn)能力。
雖說背靠大樹好乘涼，但無論是新能源材料項目建設(shè)還是“買買買”構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，除了少量的靠發(fā)行股份支付外，更多還是要“真金白銀”支出。就公司目前賺錢速度來看，更多要靠借款，資金壓力偏大。
wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，在四川發(fā)展入主帶來12.20億元償還有息負債和3.56億元補流后，公司負債情況曾短暫好轉(zhuǎn)，但隨著公司上述的動作不斷，負債又水漲船高。2022年-2024年、2025Q1，公司分別新增短期借款5.29億元、4.74億元、1046.80萬元和1.96億元；一年內(nèi)到期非流動負債增加6231.46萬元、2.34億元、6.61億元、-3.44億元；長期借款增加15.25億元、10.89億元、3.47億元和13.86億元。截至2025Q1末，公司短期借款達13.14億元、一年內(nèi)到期的非流動負債10.83億元，長期借款高達43.46億元。
（川發(fā)龍蟒間接融資明細，來源：wind）
且2021年以來，公司資產(chǎn)負債率也逐年走高，已經(jīng)從27.70%升至2025年一季度的51.45%。債臺高筑，公司利息費用隨之增加，2021年-2024年、2025Q1，分別為2608.74萬元、1.03億元、1.58億元、1.38億元和3592.03萬元。
靜觀川發(fā)龍蟒的產(chǎn)業(yè)鏈并購，更多在做大規(guī)模，盈利能力實際更多隨周期而動。這意味著，同“第二增長曲線”一樣，其“買買買”的價值更多在中長期的尺度上。如今復(fù)盤其股價從頂峰歸于沉寂，它留下的不應(yīng)只是對游資炒作的喟嘆，更多應(yīng)是對市場理性投資的反思。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者 | 蘇啟桃）
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