海豚投研觀點：
整體來看，從預期差的角度，本季度攜程的業(yè)績表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，也可以說是平淡。預期差的角度看，營收增長和預期完全一致。利潤上，因為公司指引比較保守，市場對費用投入的預期過高，經營利潤反而比預期更高。絕對表現(xiàn)上，一方面，在不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上的收入增速，在整個中概互聯(lián)網行業(yè)內仍屬中上游水準。另一方面，雖然公司已指引過今年的利潤增長并不好，實際僅個位數(shù)% 的利潤增速，無論如何都算不得好。
展望未來，1）先前已經看到的國內酒旅景氣度邊際走弱的跡象，本季度得到了延續(xù)和確認。雖有去年高基數(shù)的問題，但本季度酒店客單價和機票價格都同比負增長；和近期宏觀數(shù)據(jù)上，服務性消費相比商品性消費已沒有明顯增長優(yōu)勢，如果之后國內沒有推出刺激政策的話，大概率國內的酒旅景氣度會繼續(xù)呈邊際穩(wěn)中下降的趨勢。
2）因此純海外業(yè)務和受益于國內免簽政策的入境業(yè)務，能否繼續(xù)維持較高增長來拉到集團整體的增長，是決定后續(xù)攜程能不能繼續(xù)在中概資產內有相對優(yōu)異表現(xiàn)的主要因素。
從本季的表現(xiàn)看，無論是入境還是純海外業(yè)務都依舊保持了三位數(shù)% 和大雙位數(shù)% 的增長，絕對表現(xiàn)顯然仍非常強勁，但邊際角度，這兩項業(yè)務的增長本季也并沒游進一步提速。后續(xù)來看，隨著基數(shù)的走高，以及特朗普關稅對跨境游的影響可能反而是比國內游影響更大的，能維持目前的增速、穩(wěn)步放緩應當也屬不錯了。
3）利潤上，一方面，因國內景氣度減弱，需要相對更多獲客投入；海外業(yè)務高速擴張下也需要更多投入。另一方面，Trip.com 為主的純海外業(yè)務畢竟還在處在盈虧平衡的邊緣徘徊，其占比走高天然會拖累集團整體的利潤水平。中短期視角，攜程的利潤增長確實不太會出彩。
而估值角度，按目前的利潤增長預期，攜程當前市值對應 2025 年調整經營利潤扣稅后的估值倍數(shù)大約在 20x 上下。無疑是一個在中概資產范圍內相對較高，反映了市場較高的預期和偏好。因此中短期角度，在攜程業(yè)績會呈現(xiàn)增長穩(wěn)中有降、利潤增長乏力的情況下，并不算很很好的時機。長線角度，可能的驚喜則屈居于 Trip.com 的體量到底能增長到什么規(guī)模，穩(wěn)態(tài)下的利潤率又能達到什么水平。
以下是詳細點評：
本季攜程集團整體實現(xiàn)凈收入 138 億元（剔除營業(yè)稅），同比增長 16%。相對表現(xiàn)上，和市場預期近乎完全一致；絕對表現(xiàn)上，在去年不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上（high-teens）的增速，在整個中概互聯(lián)網行業(yè)內無疑是中上游水準。
本季度入境游的預訂同比增長超 100%，出境游的機酒預訂量超過 19 年同期的 120%，這兩個指標的口徑和上季度披露的完全一致，可見出入境游需求依舊不錯，但沒有進一步增強（當然也沒有變差）。
純海外業(yè)務的預訂量同比增長 60%，較上季披露時的 70% 略有下降。當然在逐步進入高基數(shù)期后，仍有大幾十增速的表現(xiàn)顯然還是不錯的。
財務口徑上，本季度攜程的酒店預定業(yè)務的營收同比增長了近 23%，雖然環(huán)比降速明顯（有季節(jié)性影響），但比市場預期的增速高出 1.4pct。結合公司先前的指引，一季度由于國內酒旅的客單價同步下滑中個位數(shù)%，導致國內酒店收入增速下滑至 10%~15%，靠更強的出境和純海外業(yè)務帶動整體增長。
票務業(yè)務的收入增速則為 8.4%，又跌回個位數(shù)增長，但在市場預期之內。主要是國內和出境機票價格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長。
另外三項小體量業(yè)務的表現(xiàn)上：
1) 商旅業(yè)務收入 5.7 億，同比增長 12.1%，增長相對還算不錯。
2) 打包游產品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現(xiàn)仍相當疲軟。一方面體現(xiàn)了后疫情時代，旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長期習慣改變，另外美團、抖音等在目的地門票上的競爭也是原因之一。
3）以廣告為主的其他營收，同比增長 33%，增長勢頭相當強勁。 后續(xù)廣告滲透率繼續(xù)提升，和攜程平臺在攻略分享，個人游記等旅游社區(qū)功能的運營，應當能繼續(xù)促進這部分收入保持不錯的增長。
盈利層面，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預期的 81% 偏低，同比也收縮了 0.8pct，表現(xiàn)不及預期。結合公司的解釋，一方面是營收結構上利潤率更低的海外業(yè)務收入占比不斷走高，另一方面，本季度酒店客單價和機票價格都明顯下滑，對毛利率應當也有拖累。
費用層面，本季的營銷費用支出 30 億，同比增長 30%，明顯高于收入增速。公司先前已指引，因國內需求相對走弱，海外和出入境業(yè)務也有獲客需求，公司正處費用投入周期。不過市場預期的支出更高達到 33 億，從預期差角度擠出了 3 億的額外利潤。
其他費用上，研發(fā)費用和管理費用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長都低于收入增速，換言之這兩項費用投入并沒有明顯擴張。
整體來看，三費合計來看占營收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營銷費率的擴張），結合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導致了本季經營利潤率的明顯收縮。
GAAP 口徑下，由于利潤率的同比收縮了 2.4pct 到 29.2%，因此雖然總營收尚有 16% 的增長，經營利潤為 35.6 億，同比僅增長 7%。預期差角度，由于營銷費用比預期少 3 億，最終利潤也同樣比預期多出約 3 億。
加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整后凈利潤為 40.4 億，同比增長 7.4%，高出預期的 37.9 億。
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