4. 下調(diào)運(yùn)營支出，效率年 2.0 開啟？：Q1 因服務(wù)器折舊延長，Q1 毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。
管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營支出，區(qū)間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億。雖然 Q1 員工人數(shù)還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)_新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及 AI 對內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢。
因此為了應(yīng)對復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預(yù)計(jì)個位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對核心 AI 研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。
5. VR 圣誕狂賣后淡上加淡：VR 相關(guān)的 Reality labs 沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季 Quest 3S 熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。
一季度 RL 業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續(xù)優(yōu)化 RL 實(shí)驗(yàn)室。海豚君認(rèn)為，短中期實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利基本難以看到。因此隨著后續(xù)公司持續(xù)對相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。
6. 現(xiàn)金使用與股東回報：一季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計(jì) 702 億美元，扣掉長期借款也還有 414 億的凈現(xiàn)金，環(huán)比上季度減少 75 億。本季度自由現(xiàn)金流 103 億，派息 13.3 億，回購用了 128 億，年化后預(yù)計(jì) 2025 年的股東回報（回購 530 億 + 分紅 55 億），合計(jì)收益率接近 4%，比上季度高，主要還是市值掉下來了。
7. 業(yè)績指標(biāo)一覽
海豚君觀點(diǎn)：
Google 財(cái)報發(fā)布前，市場對關(guān)稅影響廣告多少基本沒譜，但可以確定的是，關(guān)稅對行業(yè)影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對于 Google 和 Meta 兩個龍頭的增長預(yù)期只是 2%-3% 的試探下調(diào)，更多的是先將估值打下來。當(dāng)川普將關(guān)稅加到最瘋的時候，Meta 的估值跌到了 17x、Google 跌到了 15x，都屬于歷史上相對極端的低點(diǎn)水平。
Q1 表現(xiàn)，兩家其實(shí)都還不錯，但海豚君認(rèn)為，Google 和 Meta 增長強(qiáng)勁的驅(qū)動力并不一樣。對于 Google，一季度大幅增長的金融、醫(yī)藥、旅游業(yè)都是搜索廣告的優(yōu)勢領(lǐng)域；而對于 Meta，很可能部分受益于 TikTok ban。
考慮到關(guān)稅戰(zhàn)還是進(jìn)行中，盡管近期邊際有所緩和，但川普的日常反復(fù)和解決政府債務(wù)的決心，使得后期不排除還會在市場情緒都比較積極的時候，再變臉沖擊。而出于對前景不確定的考量，無論關(guān)稅談判如何，今年廣告主的投放意愿多少都會做一些調(diào)整。
因此我們認(rèn)為，Meta 對 Q2 的收入指引或許只能緩解一時之憂。進(jìn)入 5 月，小包裹免稅政策調(diào)整落地，Meta 可能還會面臨更多的中國廣告主退潮影響。2024 年占比 10% 的中國廣告主貢獻(xiàn)收入，其中實(shí)物電商貿(mào)易是大頭，也是這次直面高關(guān)稅的領(lǐng)域。
以 Temu 為例，4 月初，Temu 已經(jīng)迅速暫停了幾乎所有在美國的營銷活動。根據(jù)市場估算，假設(shè)持續(xù)停止投放，若能及時找到本地商家進(jìn)行投放補(bǔ)缺，那影響約為 2025 年總營收的 2%（也就是目前市場預(yù)期下調(diào)的部分），否則會沖擊更多。
因此找到新增長引擎，并同時提升經(jīng)營效率，對今年的利潤釋放壓力都會有緩解。這也是市場對這次巨頭維持/提高 Capex 的反饋偏向正面的原因。巨頭主動保持或提高 Capex 規(guī)模，代表公司對終端 AI 應(yīng)用的需求有信心，所以被市場偏積極的去解讀。
但不可避免的是，今年的利潤仍然處于承壓狀態(tài)。目前 Meta 1.39 萬億市值，市場交易于 25 年 22x P/E 的估值水平上（假設(shè)收入增長 13%，1130 億的總支出，即利潤增長 5%），和往年中樞差不多，另情緒悲觀/樂觀的估值分別是 16x/28x。考慮到廣告影響往往滯后經(jīng)濟(jì)一個季度，預(yù)計(jì)下半年增長預(yù)期還是會面臨一些波動，影響估值向上持續(xù)反彈。近期市場情緒估值隨關(guān)稅緩解已不斷提高，因此若希望獲得安全墊較高的收益，不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時的位置。
中長期視角，海豚君看好具備高社交壁壘的 Meta，在應(yīng)對 AI 帶來的流量入口洗牌時，不僅能夠靠護(hù)城河抵御風(fēng)險，還能夠結(jié)合領(lǐng)先的 AI 模型開發(fā)引領(lǐng)用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品應(yīng)用及服務(wù)。
以下為詳細(xì)解讀
一季度 Meta 營收 423 億，同比增長 16%，超出指引上限，也更優(yōu)于已有過向下調(diào)整的市場預(yù)期。主要超預(yù)期的還是占比 98% 的廣告業(yè)務(wù)，VR 淡季更淡，購物熱度并未延長到一季度，使得收入低于預(yù)期。
Q1 表現(xiàn)并未反映超預(yù)期關(guān)稅戰(zhàn)的影響，但公司對 Q2 收入指引實(shí)際也不賴：
Meta 管理層預(yù)計(jì) 2Q25 總營收 425～455 億區(qū)間，對應(yīng)變動為同比增長 11%～16%，匯率推動 1 點(diǎn)。雖然市場 BBG 預(yù)期落在指引區(qū)間，但機(jī)構(gòu)往往比較謹(jǐn)慎，因此 Meta 的指引實(shí)際是略超預(yù)期。
具體分業(yè)務(wù)來看：
1. 廣告業(yè)務(wù)：單價加速上漲顯競爭優(yōu)勢
對于廣告業(yè)務(wù)，海豚君一貫傾向于拆分當(dāng)期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。
（1）一季度廣告展示量增速繼續(xù)放緩到 5%，但用戶規(guī)模還在擴(kuò)大（生態(tài)系總?cè)栈?DAP 同比增長 6%），這樣測算下來平均單個用戶展示量同比下滑 0.8%。這其中雖然有公司主動調(diào)節(jié)的因素，但也不排除，現(xiàn)有平臺的廣告加載率太高了，已經(jīng)變相影響到了用戶體驗(yàn)。以 Reels 為例，不少用戶反映每天登陸一次都會看到 7-8 個貼片廣告。
（2）由于從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生態(tài)系月活的情況，因?yàn)楹ｋ嗑饕獏⒖嫉谌狡脚_（Sensor Tower）跟蹤的用戶時長數(shù)據(jù)來看趨勢：
一季度綜合廣告單價的增速 10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價增速反而在加快（Q1 為 14%，高于去年 Q4 的 12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，趨勢并非景氣向上。因此主要可能就是 Meta 的競爭優(yōu)勢在 Q1 又得到了放大。
結(jié)合 Sensor Tower 數(shù)據(jù)，在 1 月的 TikTok ban 前后，Meta 旗下的 FB、IG 以及新平臺 Threads，均有流量增長。尤其是早就老態(tài)龍鐘的 Facebook，前后日活也凈增了 75 萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。
下圖顯示，Meta 系列的用戶 app 用戶時長的增速均有觸底回暖。
廣告主自然也會做類似的遷移動作，將廣告預(yù)算從 TT 上挪到 Meta 系列，由此說明 Meta 的超預(yù)期收入，存在受益 TikTok 的部分。但反之，隨著 TikTok 的禁令一再延期，部分廣告主的短期預(yù)算可能也會回去一些。
2. VR：沖高回落，淡季更淡
VR 業(yè)務(wù)沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季 Quest 3S 熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。
一季度 RL 業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續(xù)優(yōu)化 RL 實(shí)驗(yàn)室。照目前趨勢，短中期要實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利確實(shí)難于登天。在 VR 內(nèi)容生態(tài)豐富起來之前，只有持續(xù)對相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。
Q1 因服務(wù)器折舊延長，Q1 毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。
管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營支出，區(qū)間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億區(qū)間。雖然 Q1 員工人數(shù)還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)_新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及 AI 對內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢。
因此為了應(yīng)對復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預(yù)計(jì)個位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對核心 AI 研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。
一季度資本開支達(dá)到 137 億，Meta 此次將全年資本開支范圍增加至 640-720 億美元區(qū)間，相比此前提出的指引 600-650 億，有明顯增幅。
市場這次對巨頭們高 Capex 的反應(yīng)，正面解讀居多：主要是當(dāng)下復(fù)雜的環(huán)境，全部依賴自身增長風(fēng)險較大，如果堅(jiān)持對 AI 加大投入，恰恰說明巨頭認(rèn)可終端需求的旺盛。
和上季度一樣，短期看，Q1 經(jīng)營利潤率回落到 41.5%，但仍然高于去年 Q1 水平。今年初宣布裁員 5%、延長服務(wù)器折舊年限。
5% 的員工優(yōu)化，顯然是面對的傳統(tǒng)廣告部門和運(yùn)營管理部門，以及基礎(chǔ)代碼開發(fā)人員。扎克伯格近期曾說，AI 有望替代近一半的基礎(chǔ)工程師。但由于也在同時招考 AI 相關(guān)的科技開發(fā)人員，因此整體員工成本上，可能并不會將裁員的影響完全體現(xiàn)出來，甚至可能因?yàn)?AI 技術(shù)人才薪酬顯著得高，對員工成本仍然有不小的拉動。
而延長折舊年限，也是上季度海豚君在點(diǎn)評中提到的一個預(yù)期，畢竟和微軟、谷歌等 Mag 7 同行相比，Meta 的服務(wù)器折舊年限自 2022 年之后還未進(jìn)行新一輪的延長。公司上季度宣布，從今年開始，Meta 整體服務(wù)器折舊的平均年限開始從 5 年延長至 5.5 年（折舊年限是 6 年）。折舊年限的調(diào)整預(yù)計(jì)會給今年 Opex 節(jié)省了 29 億美元的開支。
當(dāng)然以上增量費(fèi)用主要體現(xiàn)在研發(fā)支出上，同比增速 21.8%，其他費(fèi)用需要繼續(xù)保持嚴(yán)格克制：一季度管理費(fèi)用同比下滑 34%，去年主要是計(jì)提了一筆的法務(wù)費(fèi)用使得基數(shù)較高，銷售費(fèi)用增速略微回升至 7.5%。
最終一季度 Meta 經(jīng)營利潤率 41.5%，按照廣告、VR 兩大業(yè)務(wù)細(xì)分來看，利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預(yù)期，VR 的虧損同比仍有所擴(kuò)大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。
但短期 VR 缺乏足夠的內(nèi)容生態(tài)和催化，拉硬件只能靠打性價比?；蛟S換個思路，AI 眼鏡或者 XR+AI 的結(jié)合等硬件新品類有望成為新的增長動力。
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