王延嶺，陜北綏德人，年輕時(shí)下鄉(xiāng)插過(guò)隊(duì)、當(dāng)過(guò)工人（司機(jī)），25歲去延安大學(xué)政教專業(yè)學(xué)習(xí)三年，之后在咸陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)協(xié)作委員會(huì)工作至1992年。

92年，全國(guó)正值“下海潮”，偏安隴海線一隅的咸陽(yáng)則沉浸在醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)日益濃郁的藥香中。彼時(shí)，當(dāng)?shù)赜楷F(xiàn)出的“咸陽(yáng)五神”——神醫(yī)張學(xué)文、神刀張朝堂、神脈馮武臣、神針趙步長(zhǎng)、神袋來(lái)輝武，正在將咸陽(yáng)推向“中國(guó)保健品之都”的寶座。

當(dāng)年，陜西5位作家應(yīng)邀分別為“咸陽(yáng)五神”寫傳記，其中路遙為“505神功元?dú)獯?rdquo;開發(fā)者來(lái)輝武寫下《東方新傳奇》，更將保健品創(chuàng)業(yè)的瘋狂與光芒盡情播撒。這般大小環(huán)境疊加之下，咸陽(yáng)城里從體制內(nèi)出來(lái)的弄潮者們腦子里便只有一件事——“下海去搞保健品”。

王延嶺正是隨這股保健品風(fēng)潮下投身商海，這段人生轉(zhuǎn)折被描述為：“1992年，32歲的他因社會(huì)實(shí)踐能力強(qiáng)、思想素質(zhì)和理論水平過(guò)硬，被任命為咸陽(yáng)市工業(yè)開發(fā)公司總經(jīng)理……在僅有一紙營(yíng)業(yè)執(zhí)照、幾張辦公桌，無(wú)資金、無(wú)場(chǎng)地的艱難狀況下，經(jīng)過(guò)幾年的摸爬滾打、市場(chǎng)歷練，完成了公司的原始積累。”

“完成原始積累”的路徑，自然離不開“搞保健品”。

1995年9月，“咸陽(yáng)思?jí)厌t(yī)藥保健研究所”注冊(cè)成立，王延嶺擔(dān)任法人。90年代實(shí)行的仍是公司注冊(cè)資金實(shí)繳制，注冊(cè)一家研究所的門檻要比注冊(cè)公司低很多。保健品運(yùn)作不僅讓王延嶺賺到了第一桶金，還收獲一些中成藥配方，為日后轉(zhuǎn)型藥業(yè)打下基礎(chǔ)。

90年代末，保健品產(chǎn)業(yè)亂象已經(jīng)接近難以收拾地步，1998年三株集團(tuán)在消費(fèi)者事件中一審敗訴被判千萬(wàn)罰金，雖然在二審扳回，但“8瓶口服液喝死七旬老人”的印象也觸發(fā)關(guān)于直銷等一系列強(qiáng)監(jiān)管。

2000年3月，國(guó)家藥監(jiān)局以《關(guān)于開展中藥保健品整頓工作的通知》撤銷中藥“健”字文號(hào)，統(tǒng)一納入藥品管理，拿不到藥品批號(hào)的保健品將被禁止進(jìn)入藥店、醫(yī)院銷售，也不可在廣告中宣傳其藥用功效。保健品產(chǎn)業(yè)泡沫應(yīng)聲而破，一眾“搞保健品”的也陸續(xù)作鳥獸散，其中一些人順勢(shì)轉(zhuǎn)入中藥制藥領(lǐng)域，當(dāng)中也包括王延嶺。

1999年，王延嶺徹底脫離體制創(chuàng)辦了現(xiàn)在的康惠制藥，這個(gè)幾乎是踩著保健品第一個(gè)黃金時(shí)代終結(jié)線誕生的藥企，可視作王延嶺完成國(guó)企干部轉(zhuǎn)型民營(yíng)企業(yè)家后結(jié)出的第一個(gè)“碩果”，很快又在中醫(yī)藥行業(yè)政策紅利期之下快速壯大。

“當(dāng)時(shí)中醫(yī)藥行業(yè)環(huán)境相對(duì)寬松，手續(xù)不多，監(jiān)管也松，基本上藥建起來(lái)就能生產(chǎn)，不像現(xiàn)在需要各種認(rèn)證、審批等，當(dāng)時(shí)這些都很少。而且為了推動(dòng)中醫(yī)藥發(fā)展，在補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、醫(yī)保等方面還有很多支持，甚至對(duì)中醫(yī)院用藥規(guī)定了中藥使用比例的硬性要求。這種背景下，康惠制藥搞起來(lái)之后發(fā)展很快。”一位熟悉康惠制藥的業(yè)內(nèi)人士稱。 

在有關(guān)王延嶺的系統(tǒng)介紹中，其進(jìn)入中藥行業(yè)后的歷程被概括為：“先后創(chuàng)建了陜西康惠制藥有限公司、陜西思?jí)阉帢I(yè)有限公司、咸陽(yáng)醫(yī)藥工業(yè)集團(tuán)總公司、陜西康惠制藥股份有限公司、陜西康惠控股有限公司…..康惠制藥于2009年完成股份制改造，2017年4月在上海證券交易所A股主板上市。”

外資戰(zhàn)投加持，未改制藥頹勢(shì)

康惠制藥上市過(guò)程很難忽略一個(gè)“貴人”——作為戰(zhàn)投的摯信資本。后者是私募界隱形巨人，行事神秘但參投企業(yè)卻個(gè)個(gè)知名，從奇虎360、大眾點(diǎn)評(píng)、蘑菇街到豆瓣、果殼、豐巢、好大夫在線，以及蘭亭集勢(shì)、華興資本，逾百家新經(jīng)濟(jì)代表企業(yè)身后均有其身影。

或許是其資金來(lái)源中不乏美國(guó)著名大學(xué)基金（如哥倫比亞大學(xué)、斯坦福大學(xué)）和諸如淡馬錫等主權(quán)基金，其創(chuàng)始合伙人、曾任盛大網(wǎng)絡(luò)CFO兼高級(jí)副總裁的李曙軍被稱為“低調(diào)到?jīng)]有觀點(diǎn)”的投資人。

2009年9月，在上海舉辦的陜滬投融資洽談會(huì)上，康惠制藥與上海摯信資本投資有限公司簽訂投資協(xié)議書。2010年康惠制藥增資，摯信控股以海外專設(shè)的簡(jiǎn)稱“TBP公司”成為二股東，企業(yè)也成為中外合資。

6年之后，康惠制藥遞交招股書順利登陸資本市場(chǎng)。同時(shí)，也拉開了“上市即巔峰”的序幕。上市之后走過(guò)的8年，上演了一幅”從中成藥制造主導(dǎo)到醫(yī)藥制造萎縮，四處出擊并購(gòu)，熱衷投資理財(cái)，最終深陷業(yè)績(jī)泥潭”的迷途景象。

上市之前與首年，康惠制藥均以醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)絕對(duì)主導(dǎo)，2017年仍占主營(yíng)收入的96.73%，但隨后一路萎縮，至2023年末已降至約51%，2024年上半年再降為38.86%。

這個(gè)過(guò)程中，公司自產(chǎn)中成藥銷售呈現(xiàn)急劇衰落：上市前的2016年，康惠制藥呼吸感冒類成藥年銷售額超過(guò)9千萬(wàn)元，一度雄心勃勃將主打“復(fù)方雙花片”對(duì)標(biāo)設(shè)為連花清瘟與蒲地藍(lán)口服液。

8年之后，“復(fù)方雙花片”的年銷售額不足5千萬(wàn)（2023年末數(shù)據(jù)），連花清瘟繼2022年創(chuàng)下超26億峰值后仍保持年銷近10億的規(guī)模。

此時(shí)，呼吸感冒類中成藥市場(chǎng)已接近固化為頭部通吃的格局，再想擠進(jìn)去難度巨大?？祷葜扑幤渌麕讉€(gè)類別包括婦科、皮膚科、骨科面臨的情況大同小異，治糖尿病的“芪藥消渴膠囊”2017年賣出1500多萬(wàn)的年銷售額，現(xiàn)已從財(cái)報(bào)中消失。

即便在咸陽(yáng)當(dāng)?shù)兀祷葜扑幍?ldquo;中成藥品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)與銷售”業(yè)務(wù)存在感也日漸微弱。這種情形讓當(dāng)年招股書中“隨著未來(lái)市場(chǎng)推廣力度的加大，公司主營(yíng)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率將逐步提高”的承諾成為一風(fēng)吹。

“王延嶺從體制里出來(lái)，在人脈經(jīng)營(yíng)與關(guān)系運(yùn)作方面比較強(qiáng)，比如，凡有政府支持的資金，最高多少他一定能拿多少。他更像一個(gè)官員型企業(yè)家而不是企業(yè)家型官員。”熟悉康惠制藥的業(yè)內(nèi)人士分析稱，“但在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)上，尤其想把一個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)品做起來(lái)，與之前的運(yùn)作完全不一樣。他下了不少功夫，銷售隊(duì)伍也不小，但就是沒(méi)起色，到現(xiàn)在雖有一百多個(gè)藥號(hào)卻沒(méi)有一個(gè)拳頭產(chǎn)品。”

減肥藥失算，并購(gòu)迷途

面對(duì)醫(yī)藥制造萎縮，康惠制藥的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向是：一方面以醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)填補(bǔ)（目前該板塊比重已接近全部營(yíng)收一半），同時(shí)將大量資源投入到并購(gòu)與理財(cái)，這種策略卻將企業(yè)進(jìn)一步引入迷途。

比如，其頻繁以高溢價(jià)收購(gòu)業(yè)績(jī)不佳企業(yè)的直接結(jié)果是：僅1家完成對(duì)賭，其余標(biāo)的均虧損或未達(dá)承諾，顯著拖累公司業(yè)績(jī)。同時(shí)引發(fā)的疑問(wèn)是：收購(gòu)標(biāo)的集中在停產(chǎn)、虧損或小微藥企，疑似“扶貧式”運(yùn)作，商業(yè)邏輯存疑。

一系列花式并購(gòu)當(dāng)中，將康惠制藥拖累最深也最受質(zhì)疑的無(wú)疑當(dāng)屬高溢價(jià)收購(gòu)山東友邦51%股權(quán)。

彼時(shí)，資本市場(chǎng)正涌現(xiàn)一股追逐減肥藥熱點(diǎn)的風(fēng)潮，而山東友邦子公司陜西友邦計(jì)劃生產(chǎn)司美格魯肽中間體（GLP-1類減肥藥核心原料），正好符合"借熱點(diǎn)提振股價(jià)"的資本運(yùn)作需求。

康惠制藥以超高溢價(jià)原本希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)：1、構(gòu)建"中藥+化藥"雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)布局；2、快速獲取減肥藥等熱門賽道的技術(shù)與市場(chǎng)資源；3、借助陜西友邦承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)（2021-2023年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3500萬(wàn)元）改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)。結(jié)果無(wú)一實(shí)現(xiàn)。

陜西友邦所宣稱的司美格魯肽中間體技術(shù)實(shí)際上僅處于小試階段，距離規(guī)模化生產(chǎn)尚有巨大差距。而公司在2023年甚至因誤披露"陜西友邦涉及減肥藥中間體生產(chǎn)"引發(fā)股價(jià)異動(dòng)，隨后不得不澄清其不具備相關(guān)生產(chǎn)能力，為此遭監(jiān)管多次處罰。

收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也擠壓了公司的核心業(yè)務(wù)發(fā)展，康惠制藥研發(fā)費(fèi)率從上市前的5%以上降至2023年的僅1.63%；

另一方面，其理財(cái)規(guī)模遠(yuǎn)超主業(yè)投入，既凸顯“重資本運(yùn)作，輕實(shí)體經(jīng)營(yíng)”的色彩，也加劇醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)削弱。

此時(shí)，其延期多年的IPO募資生產(chǎn)基地項(xiàng)目完成且宣稱“投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入30億元”，突然降落的巨大產(chǎn)能顯得生不逢時(shí)。

眼下，陜西友邦連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾，累計(jì)虧損超過(guò)7200萬(wàn)元，導(dǎo)致康惠制藥不得不對(duì)山東友邦全額計(jì)提商譽(yù)減值，對(duì)應(yīng)2.61億元補(bǔ)償款追償存在重大不確定性，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。

“錢圈到手里了，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面遇到了問(wèn)題，而且這些問(wèn)題一上市就放到顯微鏡下，如果一直不溫不火經(jīng)營(yíng)就走不下去，市值一直縮水那可能就賠了，所以要賣掉股權(quán)也在意料之中。”熟悉康惠制藥的業(yè)內(nèi)人士分析稱，“大家其實(shí)奇怪的是為什么竟然還有人會(huì)買。”

“科技新貴”截胡之辯

第一家引發(fā)外界購(gòu)買（康惠制藥控制權(quán)）聯(lián)想的是上海賽樂(lè)仙。

2024年8月1日，康惠制藥原二股東“TBP”公司（摯信資本旗下離岸公司）實(shí)施了一項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓：向上海賽樂(lè)仙企業(yè)管理咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“賽樂(lè)仙”）轉(zhuǎn)讓無(wú)限售條件流通股9,988,000股（占公司總股本的10%）。

自2010年投資這家陜西藥企以來(lái)，這是摯信資本對(duì)康惠制藥最大一次減持。從回報(bào)角度難言振奮：早年每股3元的價(jià)格持有近十年后，才通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施了規(guī)模不大的兩次減持，合計(jì)減持套現(xiàn)3554.56萬(wàn)元。向賽樂(lè)仙轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為每股11元，略高于凈資產(chǎn)。

兩個(gè)月后完成過(guò)戶，賽樂(lè)仙成為二股東。“TBP”公司持股比例降至5%以下，康惠制藥企業(yè)性質(zhì)也不再是中外合資。

由于賽樂(lè)仙同時(shí)持有恒昌醫(yī)藥61.75%的股權(quán)，而恒昌醫(yī)藥曾在2022年嘗試創(chuàng)業(yè)板IPO失敗，加之賽樂(lè)仙在公告中表示“未來(lái)12個(gè)月還可能進(jìn)一步增持康惠制藥股權(quán)”，市場(chǎng)遂推測(cè)其可能“借殼上市”。

2025年3月中旬，其股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)漲停（3月14、17、18日）進(jìn)一步催化傳聞發(fā)酵，3月19日，康惠制藥明確否認(rèn)恒昌醫(yī)藥借殼可能并公告實(shí)控人正在轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)，股票同時(shí)停牌。兩天后，真正拿到簽約的買家亮相：一對(duì)做IT的夫婦。

康惠制藥公布的收購(gòu)方——“嘉興悅合智創(chuàng)科技合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱‘悅合智創(chuàng)’），是一個(gè)簽約當(dāng)天火速成立的有限合伙企業(yè)，穿透顯示實(shí)控人為李紅明、王雪芳夫婦。

這對(duì)夫婦同時(shí)也是新三板公司億安天下（870849.NQ）實(shí)際控制人，其創(chuàng)業(yè)之前屬于“網(wǎng)站編輯+程序員”的打工人組合。

大丈夫4歲、被稱為“準(zhǔn)80后”的王雪芳同時(shí)還擔(dān)任北京浙江企業(yè)商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、北京嘉興企業(yè)商會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)，近期的一篇介紹描述其創(chuàng)業(yè)歷程為：“辭職開始創(chuàng)業(yè)后，從軟件研發(fā)工作室到數(shù)據(jù)中心，再到算力中心，一步步行來(lái)，王雪芳說(shuō)只是順應(yīng)了軟件行業(yè)的發(fā)展方向和規(guī)律跟著上了一個(gè)又一個(gè)臺(tái)階。”

億安天下業(yè)務(wù)與中藥制造全無(wú)關(guān)聯(lián)，主要從事“依托旗下自營(yíng)智算中心，向客戶提供服務(wù)器托管服務(wù)。”

公司目前一萬(wàn)臺(tái)機(jī)柜體量與行業(yè)龍頭的7.5萬(wàn)臺(tái)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，因此在數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張戰(zhàn)略下資金需求顯得饑渴且迫切，不僅資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.05%，顯著高于同行（如同期數(shù)據(jù)港為6.24%），還“計(jì)劃繼續(xù)投入超3億元用于河北、懷來(lái)等數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。”

“資金饑渴”之下，億安天下通過(guò)高比例資產(chǎn)抵押和多次定向增發(fā)（如2023年11月、2024年6月各募資5,000萬(wàn)元）緩解壓力，同時(shí)于2023年啟動(dòng)轉(zhuǎn)主板的IPO輔導(dǎo)，但截至2025年3月仍處于排隊(duì)階段。2024年半年報(bào)中，公司營(yíng)收2.18億元，凈利潤(rùn)0.18億元，若全年延續(xù)此水平，或難以滿足主板上市要求的"最近三年凈利潤(rùn)累計(jì)≥1.5億元或營(yíng)收≥10億元”的要求。

恒昌制藥母公司染指康惠制藥股權(quán)多少還存在一些互補(bǔ)合作點(diǎn)，相比之下，這對(duì)“IT夫婦”豪擲5.4億的高溢價(jià)跨界收購(gòu)，除了指向“借殼”很難看出其他合理之處。

雖然康惠制藥繼續(xù)否認(rèn)借殼動(dòng)機(jī)，悅合智創(chuàng)也表示"暫無(wú)后續(xù)資產(chǎn)注入計(jì)劃”，但都在億安天下的現(xiàn)實(shí)邏輯前顯然蒼白無(wú)力。

不僅如此，科技新貴的高價(jià)收購(gòu)多少帶有一定“截胡”色彩。

“這對(duì)賽樂(lè)仙來(lái)說(shuō)無(wú)疑帶點(diǎn)兒‘突襲’意思，因?yàn)樗麄兺顿Y時(shí)可能根本不知道控制權(quán)即將變更。”一位資深投行人士分析稱，“試想一下，如果你剛買入一家公司的股份不到一年，突然發(fā)現(xiàn)公司要換老板，你的投資決策依據(jù)是不是全部失效了？”

因此，4月18日的臨時(shí)股東大會(huì)勢(shì)必會(huì)增加一定復(fù)雜性，豁免承諾的議案也遠(yuǎn)非程序性表決那么簡(jiǎn)單，甚至存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)》，承諾人可以變更或者豁免履行承諾的情形主要是：“因相關(guān)法律法規(guī)、政策變化、自然災(zāi)害等自身無(wú)法控制的客觀原因?qū)е鲁兄Z無(wú)法履行的。”

而為促成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓而申請(qǐng)豁免，很難說(shuō)服監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)這屬于“客觀原因”。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜劉敏）

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