圖片來源：Barron‘s

作者｜馬特·彼得森（Matt.Peterson）

編輯｜李婧瀅

“債券市場(chǎng)非常棘手，”美國總統(tǒng)唐納德•特朗普(Donald Trump)在宣布暫停部分關(guān)稅90天后表示。“我之前一直在關(guān)注它。但看看現(xiàn)在，它很美好。” 

這個(gè)美好的市場(chǎng)在本周早些時(shí)候因收益率劇烈波動(dòng)而陷入困境，如今可能仍面臨風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)特朗普的關(guān)稅計(jì)劃仍在推進(jìn)。債券市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的反應(yīng)令投資者震驚，并引發(fā)了對(duì)初現(xiàn)端倪的金融危機(jī)的擔(dān)憂。盡管短期危機(jī)有所緩解，但長(zhǎng)期國債收益率仍處于高位，如果白宮繼續(xù)推進(jìn)關(guān)稅政策，迫使政府周三調(diào)整計(jì)劃的危機(jī)可能輕易重演。 

股市對(duì)關(guān)稅暫停的消息最初反應(yīng)歡欣，但很快被新的棘手問題取代。債券市場(chǎng)的一些人認(rèn)為，美國財(cái)政部并未掌控局勢(shì)，而白宮自身也對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)毫無準(zhǔn)備。在政府內(nèi)外人士看來，這是一個(gè)幾乎失控的危險(xiǎn)局面。 

特朗普的關(guān)稅政策是其經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的核心，如今遇到了一個(gè)他難以忽視的制衡力量。市場(chǎng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，中國也心知肚明，后者持有數(shù)萬億美元的美債。債券拋售（與收益率呈反向變動(dòng)）相當(dāng)于對(duì)美國自身信心的下降。 

規(guī)模達(dá)28.6萬億美元的美國國債市場(chǎng)是全球金融系統(tǒng)的命脈。各國央行和私營金融機(jī)構(gòu)持有大量各期限國債，短期國債更被視為現(xiàn)金等價(jià)物。長(zhǎng)期國債收益率上升會(huì)推高企業(yè)和消費(fèi)者債務(wù)成本，包括抵押貸款和汽車貸款，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)施壓。 

特朗普的關(guān)稅政策已將國債市場(chǎng)推出投資者的舒適區(qū)，表現(xiàn)為長(zhǎng)期收益率快速上升和流動(dòng)性急劇惡化。特朗普于4月2日宣布關(guān)稅，其規(guī)模令投資者意外，隨之而來的股債雙殺讓白宮措手不及。從4月2日關(guān)稅宣布到周三暫停期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌12.2%，其他股指同步下挫。10年期美債收益率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)，30年期收益率同期攀升0.33個(gè)百分點(diǎn)——短期內(nèi)的劇烈波動(dòng)令人震驚。周一的3年期國債拍賣遇冷，加劇了市場(chǎng)憂慮。 

預(yù)期放松監(jiān)管將提振股市的對(duì)沖基金在股市下跌時(shí)被迫平倉。常規(guī)進(jìn)行高杠桿國債及期貨交易的基金不得不退出市場(chǎng)?；Q利差（標(biāo)的資產(chǎn)與其衍生品價(jià)格之差）突然擴(kuò)大，表明流動(dòng)性惡化：市場(chǎng)瞬間只剩賣家。這種情況曾迫使美聯(lián)儲(chǔ)在其他時(shí)期介入提供流動(dòng)性。 

關(guān)稅于4月9日上午生效。前財(cái)長(zhǎng)、哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉里·薩默斯（Larry Summers）警告稱，這可能導(dǎo)致"由美國政府關(guān)稅政策完全引發(fā)的嚴(yán)重金融危機(jī)"。投資者開始對(duì)通常例行公事的10年期國債拍賣感到焦慮。當(dāng)拍賣順利進(jìn)行時(shí)股市短暫反彈，18分鐘后特朗普宣布關(guān)稅暫停，市場(chǎng)更是飆升至狂熱狀態(tài)?；Q利差的警示信號(hào)也立即緩解。 

一位要求匿名的白宮官員表示，不斷升級(jí)的債市問題及對(duì)10年期拍賣的擔(dān)憂促使特朗普撤回關(guān)稅。"部分官員的憂慮制造了緊迫感，但最終因拍賣順利而未成問題。" 

但事件的余波不會(huì)輕易消散。一位常與財(cái)政部打交道的債券投資者透露，政府內(nèi)部顯然缺乏對(duì)局勢(shì)的控制。他擔(dān)憂美國金融體系信心遭受持久損害。"財(cái)政部只剩骨干人員，"這位為保工作與政府關(guān)系而匿名的人士表示。 

財(cái)政部近期在"DOGE增效行動(dòng)"中流失了資深員工，該投資者稱留守人員經(jīng)驗(yàn)不足。此外，證交會(huì)主席周三晚間才獲確認(rèn)，商品期貨交易委員會(huì)主席人選尚未敲定——二者通常是處理金融穩(wěn)定問題的要職。 

令人眼花繚亂的關(guān)稅清單依然存在。對(duì)中國（去年對(duì)美出口超4000億美元商品）征收的懲罰性關(guān)稅高達(dá)145%。盡管暫停部分措施，其他所有國家仍面臨至少10%的關(guān)稅。耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，整體關(guān)稅水平將升至25%的有效稅率，為1934年以來最高，談判可能降低該水平。 

布朗大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)教授馬克·布萊斯（Mark Blyth）指出，經(jīng)濟(jì)沖擊尚未顯現(xiàn)。"我們還沒開始感受這些影響，目前只是預(yù)期。等到沃爾瑪商品價(jià)格翻五倍時(shí)再看。"（實(shí)際漲幅待觀察，但可能巨大。耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室模型顯示，暫停后的關(guān)稅方案將使普通家庭損失2700美元購買力。） 

政府引發(fā)的變革可能無法逆轉(zhuǎn)。投資者繼續(xù)通過拋售美元含蓄質(zhì)疑美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力。衡量美元兌一籃子貨幣的美元指數(shù)過去10個(gè)交易日中有7日下跌，周四再跌1.7%。"今日未見異常，"財(cái)長(zhǎng)斯科特·貝森特在周四內(nèi)閣會(huì)議上表示。（財(cái)政部未回應(yīng)置評(píng)請(qǐng)求。） 

"市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極其脆弱，存在大量杠桿。這一切都建立在財(cái)政部不被質(zhì)疑的基礎(chǔ)上，"布萊斯說。最終這將導(dǎo)致溢價(jià)上升，因?yàn)橥顿Y者會(huì)說：'我不信任掌權(quán)者'。"長(zhǎng)期國債收益率上升正是這種懷疑的體現(xiàn)。 

共和黨本周批準(zhǔn)的預(yù)算計(jì)劃將令赤字增加數(shù)萬億美元，而關(guān)稅已引發(fā)衰退擔(dān)憂。"衰退期間赤字可能上升2-6個(gè)百分點(diǎn)，"威靈頓管理宏觀策略師邁克爾·梅代羅斯（Michael Medeiros）指出，"背景很重要。"在投資者胃口存疑之際，赤字上升意味著更多債務(wù)供應(yīng)。 

投資者或會(huì)搶購。周四30年期國債拍賣與前日的10年期拍賣同樣順利。但政府很快會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些每周持續(xù)進(jìn)行的拍賣在成功完成前都充滿風(fēng)險(xiǎn)。每次拍賣現(xiàn)在都備受關(guān)注。在向債市屈服后，特朗普及其財(cái)長(zhǎng)可能再次面臨臭名昭著的"債券義勇軍"壓力。貝森特深諳此道——他因1992年與索羅斯做空英鎊而聞名市場(chǎng)。 

但到2025年，政府的關(guān)稅議程仍懸而未決。周三暫停關(guān)稅的狂歡后，股市延續(xù)一周跌勢(shì)。互換利差再度擴(kuò)大，美元持續(xù)下滑。這出鬧劇的持久教訓(xùn)或許是個(gè)老生常談：信心一旦喪失，便再難挽回。 

本文為Barron's原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見2025年4月11日?qǐng)?bào)道“The U.S. Came Close to Financial Disaster This Week—and Could Come Close Again”。（本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何形式的投資和金融建議；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）

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