受避險需求、通脹預期和市場供需影響，黃金價格年初漲幅達到了10%，2024年金價更是40次創(chuàng)下新高。不過近日黃金一直保持高位震蕩的態(tài)勢，專家指出，黃金當前的高位運行是多重利好共振的結果，但市場分歧顯著，投資者需在收益與風險間謹慎權衡。

隨著金價不斷走高，不少機構認為，黃金可能已進入“逼空”行情，越來越多的國際研究機構也押注金價突破3000美元/盎司。不過，隨著做多黃金的交易越來越擁擠，金價回調(diào)的風險似乎也在加劇。

此外，2月25日，號稱“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金正式完成新一輪漲價，價格調(diào)整幅度在5%-12%左右。盡管價格不斷上漲，老鋪黃金仍然憑借其火熱的銷售勢頭成為市場“頂流”，排隊6小時才能買到、黃牛日賺1萬等消息頻繁刷屏。賺足了關注度的老鋪黃金，在資本市場也風光無限，股價8個月漲超10倍，市值已經(jīng)直逼900億港元。

這波黃金價格暴漲背后，是什么因素推動？普通投資者又該如何把握黃金大漲行情的投資機遇？第三十五期《鈦牛了，股市！》鈦媒體國際智庫總監(jiān)何俊妮，特邀 華安基金總經(jīng)理助理、指數(shù)與量化投資部高級總監(jiān)、黃金etf基金經(jīng)理  許之彥，長江證券金屬組聯(lián)席首席分析師  葉如禎，一起為投資者深度解析近期黃金上漲邏輯和趨勢，詳解投資者如何合理選擇黃金投資工具、布局黃金投資機會！ 

重要觀點： 

1、許之彥：我們在2023年底明確提出了黃金新周期的框架，這在市場里也是比較少見的。我們認為3至5年黃金處在一個非常好的配置周期。過去一年也得到了市場的驗證，在2000美元的高位上又上漲了近1000美元。但我們對未來黃金趨勢的擔憂并不多，從長期來看，黃金投資價值仍會比較樂觀。我們認為明年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”。

2、葉如禎：在今年上半年，我們認為降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通脹，對于黃金繼續(xù)向上這個動能，我們依舊有比較大的信心。我們認為現(xiàn)在是本輪黃金大行情的第三階段。下半年我們覺得黃金會迎來兩股力量的對抗。屆時到底是什么狀態(tài)，我們可能還要再跟蹤。但在今年上半年我們覺得周期的力量也沒有分歧，它也是一個繼續(xù)向上、做多的力量，當它跟趨勢一旦形成共振，雖然短期有些階段性的調(diào)整，但我們覺得現(xiàn)在是一個非常好的加倉的機會。

3、許之彥：海外的養(yǎng)老金配置盤最關注的是實際利率。因為黃金實際上就是一個配置的性價比，如果實際利率很高、經(jīng)濟很好，美聯(lián)儲在宏觀經(jīng)濟的上升周期中采取了加息措施，實際利率上行，這時候黃金往往就會有壓力。但是現(xiàn)在美國的實體經(jīng)濟是一個軟著陸到硬著陸的過渡，而且特朗普一系列內(nèi)政外交上的復雜操作有可能導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)一些偏差，在三、四季度可能會形成預期。而且通脹上升是確定性的，毫無疑問，美聯(lián)儲一季度的議息會議里講得非常明確，經(jīng)濟下行通脹上行，形成了一個類滯脹結構。

當然年底要看到底什么情況，十年期國債減去通脹，這兩個數(shù)一個在下降，一個在上升。那顯然差值在快速的下降，不排除兩年內(nèi)下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定義黃金的時候，一個負利率的時代很可能會再來，這是我們一個大的判斷。所以我說未來 2 ~ 3 年黃金不用擔心，SPDR重新回來是全球在黃金 ETF 領域非常重要的事。

4、葉如禎：如果我們放眼到 ETF 市場的話，我們看到亞洲的持倉全部在創(chuàng)新高，但是北美的主流持倉在一個非常低的位置上，所以這一部分的未來發(fā)力空間非常非常大。所以如果美國經(jīng)濟未來的路徑沿著硬著陸去發(fā)酵，這里面有非常大的預期差，黃金的空間和子彈沒有打完。

5、許之彥：黃金 ETF 的流動性也好，起點低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下屬的上海黃金交易所里面，所以也請大家放心，這個不存在信用風險的問題，而且我們長期是市場中最核心的租賃伙伴，我們把黃金租給銀行，銀行租給實體企業(yè)，企業(yè)收回來的利息全部計入經(jīng)營資產(chǎn)，這 12 年以來我們也掙了 1.7 個億，都給了投資人。所以配置黃金，我們強烈建議投資者選擇黃金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起來也方便，靈活，而且沒有印花稅。

6、葉如禎：我們要高度關注一個數(shù)據(jù)，就是 2, 800 美元/盎司。當黃金現(xiàn)在在 2, 800 的時候，我們理解或者在我們的模型中，它和美國通脹是走平的，基本上它能夠客觀的反映通脹的水平。在這個基礎上，如果有央行趨勢的購金，如果有地緣的脈沖，在通脹定價的基礎上，它還可以做一定的溢價。

7、葉如禎：我們認為黃金股票的機會在下半場，也就是當黃金價格要下跌，周期性資金可能要有壓力流出的時候，基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這輪金價其實跌不動，或者它會在一個更高的中樞上去展開波動的時候。這個時候股票的估值端我們認為會有大幅的修復的空間，但這需要一個過程。

8、許之彥：我對 2025 年的A股和港股市場還是比較積極樂觀的。我認為中國科技資產(chǎn)將成為中國這一輪大的高質(zhì)量發(fā)展中的核心。當時我在分析框架里提出來，這一輪牛市的最核心的主要力量就是新質(zhì)生產(chǎn)力，就是所有的與科技相關的這些新質(zhì)生產(chǎn)力作為主要方向。我覺得短期科創(chuàng)和恒生科技還是存在一定的波動概率，但是考慮到科技是一個長周期，也有業(yè)績，也會逐步的填補這個估值的提升。

投資者情況不同，但是還是要有配置思維，不能說一股腦我們?nèi)抠Y產(chǎn)都去All in高彈性的這些 AI+， 它們也漲了很多，短期可能來看會帶來波動。即使你的資產(chǎn)里面這個穩(wěn)健性的資產(chǎn)相對少，你一定要心里要有這根秤，就知道自己的風險收益在什么地方，不要盲目追高，也不要盲目殺跌，而且要采取適合自己的配置方案。

9、葉如禎：短期來看，我們認為這兩個因素，AI 科技的迭代革命，以及國債利率的階段性企穩(wěn)，帶來紅利的階段性止步。但在這一系列的調(diào)整過程中， AI 現(xiàn)在估值，國內(nèi)的這批公司可能也到了一定的高位。如果過了 3 ~ 5 月份旺季之后，國債利率可能會進一步的往下走，那么紅利這個風格還會再回來。

一、2025年是黃金新周期的延續(xù)，短期調(diào)整或是較好的加倉時機

何俊妮：

鈦媒體從2023年開始，及時追蹤黃金行情，做了多期相關主題的直播節(jié)目。這一輪從2022年底開始的黃金新牛市，在不同階段，其背后邏輯和影響因素眾多，有美聯(lián)儲加息降息周期、美國經(jīng)濟衰退、債務風險、中小銀行危機、全球去美元化浪潮、全球央行持續(xù)購金、美國大選、地緣政治沖突等等。

許總是亞洲市場最大的黃金etf管理人，您在2023年底提出了“黃金正開啟一個新周期”的觀點，并且認為2025年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”，而且具備“定價的新常態(tài)”。

首先想請許總介紹一下您的“黃金新周期”觀點？帶我們一起梳理一下這一輪黃金大牛市背后的驅動因素，特別是從2024年11月美國大選落定以后，黃金在經(jīng)歷了一波較大回撤之后，再次上漲至今的動力有哪些？

許之彥：

今年是我管理華安黃金 ETF的 第 13 年，經(jīng)過 13年努力，已經(jīng)成為亞洲規(guī)模最大的黃金ETF基金，現(xiàn)在大概積累了50 多噸黃金。我們堅持每年寫年報，給客戶看未來一年和中長期的黃金觀點。

2023 年底，黃金漲到接近 2, 000美元每盎司。當時就有很多人覺得風險比較大。今年（2025年）初到現(xiàn)在，黃金已經(jīng)漲到了2800美元每盎司以上，投資者擔心金價會再次出現(xiàn)大幅波動。只要黃金上一個新臺階，就有一多半人看空，一部分人看多。

黃金作為一項獨特的資產(chǎn)，與股票、債券和房地產(chǎn)不同，其定價有其內(nèi)在的規(guī)律和邏輯。過去幾年，黃金價格大幅上漲，比起5年前，價格大約漲了一倍。去年至今，黃金在各類大宗商品中表現(xiàn)尤為突出，漲幅接近30%。同時，過去1年、3年、5年黃金的漲幅都相當可觀。我認為以下幾點因素推動了這一輪黃金價格的大幅上漲。

首先，從黃金定價的邏輯來看，它本質(zhì)上是貨幣的一種對抗物。幾千年來，黃金一直作為貨幣存在，有著幾百年的金本位歷史。因此，如果貨幣超發(fā)，黃金價格大概率會上漲，尤其是在預期貨幣超發(fā)的情況下，像2008 年到 2012 年這一輪，2020 年 3 月份到現(xiàn)在，都是如此。

其次，過去五年，市場經(jīng)歷了顯著變化。2020年3月，美聯(lián)儲在短短兩周內(nèi)超發(fā)貨幣量超過2008年全球金融危機時期的一倍，這導致了美國40年來最嚴重的通脹。隨后，美聯(lián)儲采取了激進的加息措施，然后又進入了降息周期。在這3-5年的時間里，全球地緣政治事件頻發(fā)，貨幣超發(fā)現(xiàn)象嚴重削弱了全球貨幣的購買力，尤其是以美元計價的資產(chǎn)價值大幅縮水。

第三，黃金的價格變動反映了市場對風險的態(tài)度。它和咱們央行購金這些風險因素，地緣政治沖突、更長周期的債務貨幣化等有著密切的關聯(lián)。

更為重要的是，我覺得很多投資者可能忽視了黃金的兩個功能。第一個功能就是黃金是稀缺的，這個稀缺性可能在我們?nèi)粘Ｖ袥]那么直觀。但是從世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在已探明儲量，按照每年 3, 800 ~ 4, 000 噸這樣的數(shù)量去挖掘，可能大概 15 年到 17 年基本就挖光了。黃金的稀缺性，不像比特幣有各種各樣的替代品，黃金沒有替代品。

到目前為止從貨幣的因素，短期看美聯(lián)儲可能緊一點，但中長期不會緊。第二，全球的這種中長期的對美元的擔憂表現(xiàn)出央行的購金等因素沒有銳減。另外，其實黃金作為一個大類配置特別好，投資者的體驗也非常好，也包括現(xiàn)在保險公司也可以直接買黃金。

保險公司配置黃金非常重要，雖然當前的點位有些高，但是從長周期來看，這個市場配置在比較低的利率下，它對分散化風險也好，對提高組合的收益、降低波動也好，都很有意義。而且保險資金的屬性是長錢，它要配置，要經(jīng)歷牛熊周期，要為未來 10 年、 20 年以后為保險人來付費，的確需要一個比較大的宏觀的配置思路。

我們在2023年底明確提出了黃金新周期的框架，這在市場里也是比較少見的。我們認為3至5年黃金處在一個非常好的配置周期。過去一年也得到了市場的驗證，在2000美元的高位上又上漲了近1000美元。但我們對未來黃金趨勢的擔憂并不多，從長期來看，黃金投資價值仍會呈現(xiàn)樂觀。我們認為今年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”。

核心理由之一是美聯(lián)儲未來三年都處于降息周期。從貨幣角度來看，我們認為美聯(lián)儲未來將進入降息周期，這是一個大趨勢。因此，對于投資者來說，理解這些宏觀周期對黃金價格的影響至關重要。黃金其實是一個大周期的、大趨勢的品種，研究黃金實際上是在研究全球宏觀經(jīng)濟大周期，特別是貨幣周期、經(jīng)濟周期和全球政治周期。

第二， 2022年和2023年央行大量購入黃金，引發(fā)了對這種購金行為持續(xù)性的討論。我們認為這種趨勢具有一定的持續(xù)性。例如，2024年一季度央行購入了480噸黃金，二季度購入了190噸。有人擔心央行購金行為是否停止？但實際上，先是其他國家央行繼續(xù)購入黃金。接著，2024年11月末，中國央行又出現(xiàn)了大幅增持黃金的情況。

第三，全球經(jīng)濟體的債務水平高企，如果債務過多，財政收入無法償還，可能會導致債務貨幣化。這也會引發(fā)對黃金的重視。

第四，全球地緣政治的挑戰(zhàn)。但同時也會展現(xiàn)出一些新的特點。其中一個特點是海外央行的利息變化，以及個別國家可能大幅提升關稅等，這可能會對全球通脹的回落造成一定的干擾。

我們的判斷是，2025年的下半年，通脹可能會再次上升，這對美聯(lián)儲的降息政策會產(chǎn)生一定的影響。雖然降息仍然會發(fā)生，但可能會有所延后，或者可能會減少1到2次降息，因此降息的次數(shù)減少可能會導致市場出現(xiàn)一些波動。

何俊妮：  

葉總2023年5月做客我們直播間時，表示在美國經(jīng)濟衰退預期和全球去美元化共同影響下，黃金價格中樞有望實現(xiàn)較大抬升。而在2024年4月中旬做客鈦牛了節(jié)目時，表示2024年降息預期交易依舊是黃金的核心線索。并且把黃金短周期交易定位三段，并認為當時的黃金處于第二段的初期，權益配置性價比突出。您認為現(xiàn)在黃金處于哪個階段？接下來黃金價格中樞還有可能繼續(xù)抬升嗎？

葉如禎：

我們在黃金的短端邊際變化中，這一輪新周期確實看到了很多像許總提到的一些新趨勢的發(fā)生。但是在擇時這個維度上，我們目前認為傳統(tǒng)的利率框架依舊對黃金的擇時有比較強的牽引。

簡單回顧一下，從這一輪黃金的周期是2022 年的 11 月份開始啟動，延續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)將近兩年半的時間。黃金的第一波行情是在2022 年的 11 月份到 2023 年的 4 月份，美國長端利率開始從趨勢向上進入到一個未來兩年的震蕩階段，也就是長端利率慢慢開始出現(xiàn)了頂部特征，代表美國經(jīng)濟預期出現(xiàn)放緩。短端利率當時還在加息，但是加息的強度在2022 年的 11 月份從 75 BP 降到 50 BP，后面隨即降到 25 bp ，開始出現(xiàn)了邊際放緩的加息強度。所以我們把 2022 年的 11 月份到2023 年的 4 月份這一波統(tǒng)稱為黃金行情的第一波，它交易的是美國經(jīng)濟預期放緩。

黃金第二波行情啟動的時間點是在 2023 年的 11 月份，當時最重要的信號就是美聯(lián)儲的議息會議，首次在 11 月份告訴大家2024 年有 1 ~ 3 次的降息預期，當降息預期點燃之后，前面是一個預期衰退的狀態(tài)，長端向下，短端向上，而到 2023 年底到2024 年，短端利率開始出現(xiàn)松動，也就是降息慢慢開始在推進，圍繞降息預期，整體的黃金交易在2023 年年底漲到了2024年的 10 月份左右。

9 月份落地之后，市場快速的把未來潛在的 3 ~ 4 次軟著陸的降息預期一次性計入之后，在 10 月中旬迎來了第二波細節(jié)的調(diào)整。所以回顧第二輪行情，我們覺得是在2023 年11月到2024 年的 10 月份。

在過去的傳統(tǒng)范式中，黃金在周期上行過程中還有第三波。如果從美國經(jīng)濟周期視角來看，它是在一個降息的中期階段，當工業(yè)通脹開始啟動，但是服務業(yè)就業(yè)依舊處于孱弱的背景下，那美國經(jīng)濟會處在一個寬松延續(xù)，但是通脹上升的階段，這個階段對于黃金來說是非常友善的，所以過去的周期黃金第三波行情它往往在降息中繼，會跟隨大宗商品再通脹的過程，形成牛市上攻的階段。

所以在短周期節(jié)奏的理解上，我們認為黃金有很多新的框架。但是這一輪周期中，傳統(tǒng)的美國經(jīng)濟周期不同位置的發(fā)力點，依舊具備一定的參考意義。所以在今年上半年，我們認為降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通脹，對于黃金繼續(xù)向上這個動能，我們依舊有比較大的信心。我們認為現(xiàn)在是本輪黃金大行情的第三階段。

何俊妮：

第三階段會持續(xù)多長時間？

葉如禎：

過去的周期性力量，往往是在降息的第二季度到第三季度會發(fā)力。也就是說今年的三季度末開始，我們要關注美國經(jīng)濟軟著陸的可能。如果當美國經(jīng)濟開始軟著陸，美債利率新一波的趨勢上行，這個時候周期性的力量可能會存在一定的分歧。

當然這一輪黃金大周期，像許總前面提到，有很多趨勢的力量在買盤，所以到下半年我們覺得是一個觀測點。這個觀測點就是傳統(tǒng)的周期性的驅動可能有承壓，但趨勢的力量依舊源源不斷地進場。下半年我們覺得黃金會迎來兩股力量的對抗。屆時到底是什么狀態(tài)，我們可能還要再跟蹤。但在今年上半年我們覺得周期的力量也沒有分歧，它也是一個繼續(xù)向上、做多的力量，當它跟趨勢一旦形成共振，雖然短期有些階段性的調(diào)整，但我們覺得現(xiàn)在是一個非常好的加倉的機會。

二、當前海外養(yǎng)老金配置盤仍在低位，未來 2 ~ 3 年黃金不用擔心

何俊妮： 

剛才兩位都是從宏觀的框架來分析了這一輪黃金新周期的邏輯。下面我想問一個比較細節(jié)的小問題，在我們?nèi)ツ?1月份節(jié)目中，有嘉賓表示，從交易層面看，在以前黃金的歷次高點上，美國的黃金現(xiàn)貨合約和期貨合約的持倉手數(shù)都達到歷史峰位的90%、95%甚至99%。但這一次完全不同，這一次黃金真的就是全球央行買起來的，各國央行因為應對全球地緣的重大不確定性，大幅增持了黃金。

而在當時2, 700 美元/盎司的位置，代表美國最大的保險公司，最大的養(yǎng)老基金 401K 的美國現(xiàn)貨合約，SPDR的持倉手數(shù)，依舊不高于歷史上美國黃金見頂期的80%，期貨合約也沒有到 90% 。所以市場或許仍沒有打完最后一發(fā)子彈。從技術面上看，黃金并沒有到達博弈的終點。兩位嘉賓怎么看待這一觀點？現(xiàn)在市場是否已經(jīng)打出了這最后一發(fā)子彈？

許之彥：

 SPDR 是全球最大的黃金etf基金，我們的518880是亞洲最大的黃金ETF基金。在過去的三年，前兩年我們持續(xù)流入，SPDR是流出的。2024年四季度發(fā)生了一個大的變化，SPDR開始流入，然后今年持續(xù)流入，最新的數(shù)據(jù)和我們518880流入的量基本同步。

海外的養(yǎng)老金配置盤最關注的是實際利率。因為黃金實際上就是一個配置的性價比，如果實際利率很高、經(jīng)濟很好，美聯(lián)儲在宏觀經(jīng)濟的上升周期中采取了加息措施，實際利率上行，這時候黃金往往就會有壓力。

但是現(xiàn)在美國的實體經(jīng)濟是一個軟著陸到硬著陸的過渡，而且特朗普一系列內(nèi)政外交上的復雜操作有可能導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)一些偏差，在三、四季度可能會形成預期。而且通脹上升是確定性的，毫無疑問，美聯(lián)儲一季度的議息會議里講得非常明確，經(jīng)濟下行通脹上行，形成了一個類滯脹結構。

當然年底要看到底什么情況，十年期國債減去通脹，這兩個數(shù)一個在下降，一個在上升。那顯然差值在快速的下降，不排除兩年內(nèi)下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定義黃金的時候，一個負利率的時代很可能會再來，這是我們一個大的判斷。所以我說未來 2 ~ 3 年黃金不用擔心，SPDR 重新回來是全球在黃金 ETF 領域非常重要的事。

另外分析黃金非常復雜，我們自己也做了一個模型，有宏觀的因素，有微觀的因素，也有中觀的因素。長期看貨幣，中期看各種金融指標，短期看交易因素。我們的模型大概有 11 個指標。如果模型打5分以下，我們會建議客戶減倉；打七分以上建議繼續(xù)加倉，現(xiàn)在大概是 5 分左右，就是說可買可不買，也沒有說必須要減倉，但這是一個短期的指標。

從中長期視角，我們覺得黃金還是有它的定價的內(nèi)在邏輯。有很多客戶也是希望是不是高了減點、低了加點。過去我給我們機構理財子公司，很多都是我們的客戶，推薦退一進二，也就是跌 50 美金就買、賺 100 美金就賣，因為他們的風險收益特征不高，很多都是因為理財錢要長期保持在一塊錢以上。

葉如禎： 

我們知道 2023 年是全球央行購金的最強的一年，因為當時金價還是在比較低的位置上，現(xiàn)在估值有點高了，它一定會有點影響。那么 2023 年央行全年購買的量是近 1, 200 噸，占到整體黃金需求當年的25%，這個體量是非常大的。

那么我們知道上一輪黃金牛市，2018 年到 2020 年美國經(jīng)濟是一個非常流暢的衰退，在利率驅動下， SPDR 在當年年化加倉的級別是近 1, 200 噸，和2023年的央行購金一個級別。

過去兩年，因為美債利率一直在高位，海外市場的投資人其實不只是在 ETF 層面上，在美股和A 股的對比的層面上，包括 SPDR 和我們?nèi)A安黃金ETF的比對上，過去兩年明顯的特點就是中國資金在趨勢性的購買黃金。

但是美國主導的資金這一輪在實際利率框架的束縛下，其實到現(xiàn)在沒有怎么進場。海外像美國頭部的黃金股，包括巴里克、紐蒙特，基本上都是一個熊市的結構，因為他們只盯著美債在交易，所以在當前這個節(jié)點上， SPDR 的持倉跟著美債利率在其歷史分位數(shù) 30% 的低位上。

對于一個牛市品種來說， 30% 的持倉歷史分位是非常低的，所以未來有兩種路徑，第一種路徑就是許總這邊判斷的，如果未來是一個硬著路，那么意味著什么呢？意味著現(xiàn)在 SPDR 的這部分定價的人都在押注美國軟著陸，當最終發(fā)現(xiàn)美國其實是個硬著陸的時候，那么美債利率下行驅動或者實際利率下行驅動， SPDR30% 的低位持倉，大規(guī)模的進場，以及國內(nèi)的包括華安黃金 ETF等中國買盤形成的共振。這個推升金價的力量是非常非常大的。

所以如果我們看這一輪在央行層面上，我們不能說央行把子彈打完，它只是趨勢性的，慢慢去加。如果看期貨市場，在Comex 市場上，會發(fā)現(xiàn)凈多頭或凈空頭已經(jīng)來到了一個非常擁擠的歷史的高位。但如果我們放眼到 ETF 市場的話，我們看到亞洲的持倉全部在創(chuàng)新高，但是北美的主流持倉在一個非常低的位置上，所以這一部分的未來發(fā)力空間非常非常大。所以如果美國經(jīng)濟未來的路徑沿著硬著陸去發(fā)酵，這里面有非常大的預期差，黃金的空間和子彈沒有打完。

第二種可能的路徑就是，最終向大家驗證的美國經(jīng)濟是軟著陸，它沒有硬著陸，它在下半年我們慢慢看到美國經(jīng)濟確實在高利率下通過它的科技 AI 革命站起來，服務業(yè)就業(yè)結構性的問題繼續(xù)走強勢。那我們會發(fā)現(xiàn)另外一個重要的線索，就是這一輪也沒有多少周期性的力量可以流出。因為原來決定金價大開大合、周期性波動的力量就是這批實際利率主導的北美的黃金ETF，當美國開始復蘇的時候，黃金 ETF 的資金大規(guī)模會流出北美市場。 SPDR  主導的ETF，它帶來了金價每一輪熊市調(diào)整會將近有 20% ~ 30% 的幅度，但這一輪 SPDR 基本沒有怎么進場，也就意味著在黃金定價中，周期性的力量基本上是一個非常小的占比，那么這也會導致如果美國軟著陸了，整個金價調(diào)整的空間也非常有限。

三、全球央行購金是長期趨勢，俄烏沖突緩和或通過油價影響黃金

何俊妮：

世界黃金協(xié)會分析稱，預計2025年全球央行的購金需求仍將占據(jù)主導地位，但我們其實也看到最近就是俄烏沖突似乎有一些轉機，兩位嘉賓如何看待全球央行的購金趨勢？

許之彥：

2022 年央行購金是超過 1, 000 噸， 2023 年比 1, 000 噸還多，去年又買了 1034噸。這的確超過了所有人的預期，央行作為鑄幣的法定代表人或法幣的最大持有人，親自下場買了那么多黃金，在 2022 年之前的 10 年平均大概每年四五百噸，這一下子多出來 500 多噸。

黃金市場是一個供給極有限的市場，價格上升，它也供給不出來更多，能多出來 100 公斤就算很好了。因為它的生產(chǎn)的流程非常長，難度非常高，新產(chǎn)品儲量越挖越難，都是挖到 1 千米、 2 千米、 4 千米以下，所以央行購金對金價造成比較大的影響。

第一，俄烏沖突導致了央行購金，不一定是一個必然的因果關系，但肯定是一個非常重要的因素。

第二是對美元的擔心，美國的貨幣超發(fā)很厲害，大家都擔心它龐大的債務。其他的一些發(fā)展中國家的央行，也非常擔心我有那么多的美元，萬一出現(xiàn)了一些異常怎么辦？所以他們賣掉了美元，增持了黃金。在過去的大概五年間，實際上美元在發(fā)展中國家的占比大概下降了 10%，大部分轉向了黃金，也包括一小部分人民幣資產(chǎn)。這是一個大的趨勢，也是一個長周期的趨勢，全球央行首先都是選流動性、安全性、長期性好的資產(chǎn)，收益性還是排在后面。

第三個是全球其他的不確定性，俄烏沖突有可能是通過一定形式得到一定的化解，但是全球化的各類其他沖突并沒有減弱。

葉如禎：

有一點補充，過去兩年我們跟蹤央行購金細節(jié)上，2023 年是以中國領銜的金磚四國和中東國家在趨勢性的購金，但是2024 年我們發(fā)現(xiàn)，在這么高的價格下國別開始出現(xiàn)了非常明顯的擴散很多東歐國家、中南北亞的國家開始加入到趨勢購金的大的浪潮行列中。

而對于俄烏局勢緩和的影響，我們覺得它可能更多通過油價去影響通脹中樞的預期，再作用到黃金上去，因為在實際利率框架里，如果通脹持續(xù)在高位，對于黃金是一個比較利好的狀態(tài)。所以如果俄烏沖突的緩和帶動油價有一些向下趨勢，那么再通脹預期端對黃金會形成一定的壓力。

四、當前黃金階段調(diào)整有合理性，2800美元是金價重要關口

何俊妮：

最近這幾天黃金在高位2900—3000美元附近震蕩。但是我們看到很多的海外大機構都上調(diào)了對 2025 年黃金的預測，有 3, 100、 3, 300，美國銀行甚至看到 3, 500。兩位嘉賓怎么看2025年黃金的高點？

許之彥： 

預測絕對的點位其實意義不是很大。我們還是認為要看中長期的機會和趨勢，要看它的核心定價理由在邊際上有沒有什么變化。從當下來看，我們覺得可能會對金價造成一些波動的，譬如剛才提到的俄烏沖突的化解，它可能是一個短期心理上的影響。

第二，美聯(lián)儲面對高通脹，當然也會帶來一些鷹派的言論，甚至在降息的步伐上，也許全年就沒有降息。這些短期因素對黃金會有一些影響，在它大周期長趨勢的基礎上都會是一些波動。

所以對于普通投資者，我覺得還是第一堅持長期的資產(chǎn)配置，第二個做一些定投，第三個根據(jù)自身的特點可以用“退一步，進兩步”的思路。

何俊妮：

許總怎么看最近一段時間黃金的高位震蕩行情？   

許之彥： 

在過去的 12 個月里面，我印象中我們的黃金模型是首次出現(xiàn)了 5 分。它實際上是個短期的指標，只覆蓋一個星期到一個月，這一次給了 5 分，也給我們的客戶也提醒短期的一些風險。

何俊妮：

剛才節(jié)目開始前，我們也聊到去年 11 月份那次有一個比較大的回調(diào)，那一次您的模型給出了多少分？

許之彥：

去年11月份的回調(diào)，模型給出的強烈建議應該是在 8 分左右。那一次是在特朗普當選之后，黃金暴跌了 100 多美金，我們覺得不合常理。當時還寫了一篇文章，題目是“珍惜黃金回調(diào)機會”，我給我們的理財每個大賬戶經(jīng)理都發(fā)了。全網(wǎng)可能有個 200 多萬流量，我也開了大直播，然后結果黃金一下從 2, 400美元一口氣漲到當下。

我覺得這次調(diào)整有它的合理的因素，更多是屬于這個外部沖擊。去年11月份的回調(diào)，因為外部沖擊是市場的一個誤判。在歷史上黃金有幾次誤判， 比如2020 年 3 月份，當時是因為新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲一下子把利率降到0，瞬間釋放海量流動性，結果黃金暴跌了 200 美金。當時從 1, 600 的跌到 1, 400，然后整個市場扭曲了，當時最合理的解釋就是黃金流動性太好了，趕快賣了黃金去救命。然后黃金被錯殺了。我們當時也寫了文章，談到從 1929 年到現(xiàn)在的多次金融動蕩，每一次的金融動蕩的影響以及對黃金的定價帶來的扭曲，大概有三篇文章，在我雪球的個人賬戶上都有記錄。

何俊妮：  

葉總之前預測的黃金的價格中樞會上調(diào)也被驗證，您覺得后續(xù)黃金價格中樞還會上調(diào)嗎？會有怎樣的上調(diào)的幅度？

葉如禎： 

我們作為研究員其實對價格本身是有測算的。過去黃金為什么在價格測算上大家可能會有一定的討論，因為過去黃金是高頻的實際利率定價，實際利率是日度數(shù)據(jù)。在過去的 10 ~ 15 年內(nèi)可能是一個比較有效的狀態(tài)，所以我們可以通過大量的數(shù)據(jù)去做一定的量化的回歸，去簡單做到實際利率的預判和金價的映射。

但是這一輪我們也知道在 2022 年之后，很多新的供需的框架，包括供給的緊俏，央行購金需求在進場。那央行到現(xiàn)在購金放量買了兩年半，央行的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，一個月就一個數(shù)據(jù)，那過去兩年半，也就是我們在央行的這個數(shù)據(jù)樣本里面只有 30 個數(shù)據(jù)。

簡單來說就是目前的數(shù)據(jù)量，在新框架的變化上，這個數(shù)據(jù)量是不足以我們?nèi)プ鲆粋€有效預測的模型。所以這一輪全球各家機構都在摸索新的量化范式，但目前數(shù)據(jù)樣本是有限的，而黃金到現(xiàn)在為止才走了半輪周期，也就是周期的上半段，下半段還沒有經(jīng)歷。。

第二點，大宗商品在創(chuàng)新高的過程中，它的高度并不是由模型和邏輯驅動的，它其實是有多頭和空頭在交易的博弈的過程中去形成的，所以往往我們看一個品種，當它創(chuàng)新高之后，我們要跟蹤它的空頭的持倉的分位，當空頭持倉分位被逼到極致，甚至是到了爆倉的節(jié)點的時候，它往往會形成一個階段性的高點，所以在高度的層面上其實很多時候需要動態(tài)的去觀察資金的博弈情況。

但是我們要高度關注一個數(shù)據(jù)，就是 2, 800 美元/盎司，這個數(shù)據(jù)代表了什么？在過去 200 年內(nèi)，我們看多黃金的邏輯，有去美元化，有貨幣超發(fā)，有各種各樣的宏觀指標、美國的債務周期，但其實我們發(fā)現(xiàn)黃金最樸素的邏輯就是，它與美國的 CPI 基本上是同步的，也就是說通脹漲了多少，至少黃金是可以跟隨通脹的。

當黃金現(xiàn)在在 2, 800 的時候，我們理解或者在我們的模型中，它和美國通脹是是走平的，基本上它能夠客觀的反映通脹的水平。在這個基礎上，如果有央行趨勢的購金，如果有地緣的脈沖，在通脹定價的基礎上，它還可以做一定的溢價。

所以我們希望提供一個視角，就是在每年通脹逐級往上抬的過程中，整個黃金的綜合中樞是在趨勢性的大幅抬升的。那么在這兩年還疊加有一些其他的驅動因素的背景下，在通脹因子的基礎上，我們覺得還會有比較豐厚的溢價。如果從通脹因子，也就是說它最基礎的因子定價來看，那么目前并不算是一個高估值。

五、黃金投資工具首選黃金ETF，方便快捷流動性好，黃金股機會在下半場

何俊妮：

2月25日，號稱“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金正式完成新一輪漲價，價格調(diào)整幅度在5%-12%左右。盡管價格不斷上漲，老鋪黃金仍然憑借其火熱的銷售勢頭成為市場“頂流”，排隊6小時才能買到、黃牛日賺1萬等消息頻繁刷屏。賺足了關注度的老鋪黃金，在資本市場也風光無限，股價8個月漲超10倍，市值已經(jīng)直逼900億港元。

另一方面，金價暴漲，其實給傳統(tǒng)金鋪帶來的更多是傷害。2月20日，上期所和上金所的滬金期貨、AU99.99黃金產(chǎn)品當日收報約690元/克。在終端消費市場，2月23日，周大福、六福珠寶、周大生等品牌金店的足金飾品價格達到892元/克，較年初每克上漲超90元。

截至2024年9月30日的半年內(nèi)，周大福營收和凈利潤分別同比下滑了20.43%和44.4%。周生生2024年上半年的營收和凈利潤則同比下滑了12.98%和36.41%。業(yè)績承壓之下，甚至開始關店。

兩位嘉賓怎么看“老鋪黃金”的火爆行情？如何看待金飾品行業(yè)的冰火兩重天？

許之彥： 

 去年10 月份我去過城隍廟， 12 月份還去了水貝。的確在去年年底之前中國的黃金首飾是經(jīng)歷了一個漫長的比較困難的一年，原因非常簡單中國大媽當時買黃金的時候才每克280元，現(xiàn)在已經(jīng)漲到800 多了。隨著成本的上升，包括中國宏觀經(jīng)濟在消費端過去的兩三年的確有一定的壓力，這是一個整體的市場消費都相對來講偏弱一點，而黃金又這么貴，所以和一些老的零售企業(yè)聊，他們都說去年是黃金整體的零售情況比較差的一年。

但是我們?nèi)チ怂惡篌@喜的發(fā)現(xiàn)，中國在黃金制造上有大量的創(chuàng)新，去參觀了它的 5D 技術，電鍍技術，參觀了全球最先進的黃金工藝的創(chuàng)新。像今年有一些創(chuàng)新，比如 5D 技術的黃金，它做的又精美又輕巧，因為黃金很重，通過這樣一個 5D 技術就能把它做的又美觀大方又輕。

所以在銷售端也取得一定的成績，再加上傳統(tǒng)的春節(jié)，今年算是一個比較旺的春節(jié)，銷量在 12 月份之后還是有不錯的回升。

我們也觀察到老鋪黃金，它走的是比較時尚的路線，我們的 90 后、 00 后現(xiàn)在對黃金的飾品的需求呈現(xiàn)了一個比較年輕化、時尚化這個的傾向。

何俊妮  ：您對于年輕人如何選擇黃金投資品種有怎樣的建議？

許之彥： 

年輕人購買黃金飾品， 1/ 3 的價格付了工藝品的價值， 2/ 3 大致是用來投資了。譬如你到金店里去買一個金飾品，現(xiàn)在大概900多元每克，但實際的金價大概在680、670元每克，超過的 200 多塊錢是你付的加工費、工藝費，所以實際上只能算 2/ 3 個投資。因為你把這個金鏈子、金手飾回收回去，它就相當于是回收原料金。

我覺得年輕人消費可以根據(jù)自己的特點和需求購買。但是如果要投資還是要選實物黃金，絕大多數(shù)人不適合做期貨，可以選擇投資實物黃金或者黃金 ETF，其背后也是實物黃金，在咱們的股票市場上交易 100 股，背后對應的基本上就是一克黃金。

我們在上海黃金交易所放著有 54 噸黃金，它就是 54 億股，你想買一公斤就是 10 萬股，你想買一噸就是1億股。這個都是實物黃金，只是存在你的證券賬戶里。如果要把實物金拿到手里需要付出更多的成本，大概一克要加三、四十塊錢，然后還要付保管費，回收賣出去的時候你還要再付點錢，所以它成本相當于黃金 ETF 的 7 ~ 8 倍。

黃金 ETF 的流動性也好，起點低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下屬的上海黃金交易所里面，所以也請大家放心，這個不存在信用風險的問題，而且我們長期是市場中最核心的租賃伙伴，我們把黃金租給銀行，銀行租給實體企業(yè)，企業(yè)收回來的利息全部計入經(jīng)營資產(chǎn)，這 12 年以來我們也掙了 1.7 個億，都給了投資人。所以配置黃金，我們強烈建議投資者選擇黃金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起來也方便，靈活，而且沒有印花稅。

何俊妮：

想請教葉總，那從權益資產(chǎn)角度，從黃金產(chǎn)業(yè)鏈上來看，您怎么看黃金飾品行業(yè)，包括這個黃金產(chǎn)業(yè)鏈的這些冰火兩重天的情況？

葉如禎：

其實上游和下游都是同方向的。黃金飾品我們可能覺得不利的點在于，金價高了，大家的購買意愿可能會減弱。但是反過來，大部分消費者其實是趨勢交易者，也就是金價越高越漲，它的關注度越高，它可能反而也會越強。

下游很多時候漲的邏輯是在庫存，不完全是在產(chǎn)品上，因為這些金飾品公司都是有大量的黃金庫存儲備，在金價上漲的過程中，這些庫存儲備的價值重估，對于這些公司的彈性來說，要遠遠超過首飾消費。

上游大宗商品是純彈性，這些礦業(yè)公司有多少黃金基本上就直接映射金價，它沒有首飾的溢價。但上游有個很大的問題，因為這些公司是黃金礦的開采方，這幾年黃金的開采成本也在大幅上升，所以對應價格的上漲，這些公司到底能不能把利潤完全拿下來，這取決于公司在成本端的控制能力。而對于下游而言，這些黃金庫存帶來的價值增長是沒有成本的，您可以理解為它們不需要負擔開采的成本，它們是完完整整把金價的上漲兌現(xiàn)到利潤。

所以上下游我們在股票層面上篩選，當出現(xiàn)一波凌厲的金價上行行情，我們會選上游，因為上游的彈性會更大，進攻性更強，但是它的波動性會比下游要大，穩(wěn)定性要差一些。所以如果金價是震蕩區(qū)間或者是慢牛格局，我們會選下游，因為一方面下游不承擔大幅規(guī)模的成本，另外一方面它在消費端具備穩(wěn)定性，也就是所謂品牌的溢價，包括居民消費的購買能力，它相對比較穩(wěn)定，它不像投資端波動那么大。

何俊妮：

您覺得當前的時點，對于配置黃金股也是一個比較好的時機嗎？

葉如禎： 

權益比商品要復雜很多，過去一年配置權益和配置商品相比，也就買華安的黃金 ETF 和買商品股票的 ETF 相比，大家明顯的感受就是商品的回報率，也就是黃金etf的回報率是非常豐厚的。而黃金股票的復雜性非常大，其實現(xiàn)在很多黃金股票都已經(jīng)跌回到去年年初的狀態(tài)了。商品和股票最大的差異在估值上，商品就是客觀反映價格，但是黃金股票除了盈利端的表現(xiàn)，其實它還反映了很多市場估值端對這個品種的心態(tài)。

目前在A股， 雖然黃金的框架在變化，但是很多的投資經(jīng)理依舊是以周期性的思維在看待黃金。在美國降息啟動之后，很多的周期基金經(jīng)理會非常擔心美國經(jīng)濟軟著陸。對周期性的資金而言，它是一個未來潛在的風險，所以過去黃金股在金價上漲的前半段，2022 年和 2023 年，和黃金 ETF 其實是旗鼓相當?shù)摹?/p>

但是在金價上漲的周期的后半段，也就是當美國啟動降息之后，我們會發(fā)現(xiàn)黃金股票相較黃金 ETF 會開始出現(xiàn)大幅的削弱，因為股票不只有黃金資產(chǎn)，我除了買黃金股，我還可以買銅的股票、鋁的股票、有色的股票。

這個時候左側資金去配置的是下一個階段，可能在賭復蘇，所以資金會慢慢的從黃金的股票里面去撤出去加倉到權益端。 

我們認為黃金股票的機會在下半場，也就是當黃金價格要下跌，周期性資金可能要有壓力流出的時候，基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這輪金價其實跌不動，或者它會在一個更高的中樞上去展開波動的時候。這個時候股票的估值端我們認為會有大幅的修復的空間，但這需要一個過程。

六、樂觀看待2025年A股和港股表現(xiàn)，投資者要有配置思維，不要All in一個方向

何俊妮：

許總目前在管的指數(shù)基金很多，包括華安中證A500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300、上證180、有色金屬礦業(yè)主題等等。現(xiàn)在A 股和港股都正在經(jīng)歷一輪火熱的中國資產(chǎn)重估行情，特別是AI+方向，在Deepseek 的影響下，A 股和港股的科技賽道表現(xiàn)非常亮眼。您如何看待當前的中國資產(chǎn)重估的AI+行情？對2025年A股怎么看？啞鈴策略是否仍舊適用2025年的A股市場？

許之彥：

我對 2025 年的市場還是比較積極樂觀的。這個要回到2024年 9月24 日之后，9月 25 號我就給好多賬戶經(jīng)理發(fā)的信息，也召開了內(nèi)部的會議，講 A 股市場定價邏輯發(fā)生變化，9月 27 號召開了大直播，有一兩百萬觀看。

因為我在華安工作時間非常長，今年是第 21 年，我分析了過去五輪大的牛市的成因和它的驅動因素以及行業(yè)結構，也對這一輪市場做了研判。當時提出來三階段，第一階段就是當政策一下都出來了，市場一下子漲得非常急；第二階段就是震蕩分化；第三階段就是不斷的驗證。我覺得目前還處在第二階段向第三階段的過渡，加上由 Deepseek引發(fā)的海外資金對中國科技的重估。我覺得即使沒有這個重估，我們A股也仍會沿著自己的步驟繼續(xù)前行的。

我認為中國科技資產(chǎn)將成為中國這一輪大的高質(zhì)量發(fā)展中的核心。當時我在分析框架里提出來，這一輪牛市的最核心的主要力量就是新質(zhì)生產(chǎn)力，就是所有的與科技相關的這些新質(zhì)生產(chǎn)力作為主要方向。毫無疑問， 2025 年經(jīng)過 DeepSeek 事件之后，全球對中國資產(chǎn)的關注也是大幅的上升，估值也是在修復。

第一個，我覺得全年來看，盡管短期可能會激起一些價格的風險，也會帶來一些波動，我們也提醒投資者高度關注，有的大指數(shù)漲了一倍多了，譬如我們當時推的科創(chuàng)芯片 ETF 基金（588290）， 已經(jīng)從 0.76元漲到1.6元了。

恒生科技也漲了很多，我管理的華安恒生科技（513580）也是首批的恒生科技指數(shù)基金，今年也漲了 80% 了，我覺得短期還是存在一定的波動概率，但是考慮到科技是一個長周期，也有業(yè)績，也會逐步的填補這個估值的提升。

恒生科技現(xiàn)在漲了這么多，估值也就不到二十五、六倍，前段時間這個 20 倍也有漲起來的，然后分位數(shù)有所提升，跟海外納指相比接近 40 倍，然后估值分位數(shù)它在高高的在 90 以上，我們還有很大的空間。

第二點，我們的現(xiàn)金流也很好，業(yè)績也逐步會出來。

第三點，我們也看到國家對經(jīng)濟的重視程度空前的提升，對民企的重視，包括中國在新的一輪大的宏觀刺激政策，在兩會后還會有繼續(xù)推動。我們從去年 8 月份開始，也公開發(fā)布了全市場為數(shù)不多的大類配置和行業(yè)配置指數(shù)，全部全樣本都是公開的，也是取得很好的成績。從去年 8 月份開始在大的配置上，重配 A股和港股，到現(xiàn)在為止一點都沒變化，只是結構上做了調(diào)整。

紅利資產(chǎn)我覺得是另外一個故事，我們要找優(yōu)質(zhì)的紅利資產(chǎn)，不要受到特別強大的一些外部沖擊。我們主推的就是港股通央企紅利。今年國內(nèi) A股的紅利還虧了三、五個點，但是，我們?nèi)A安的 港股通的央企紅利513920 已經(jīng)上漲了幾個點。因為它的確是估值低，然后分紅率大概 7% ~ 8%， PB 只有 0.5、 PE 只有 5 倍。

其實每個策略千人千面，有的人可能即使科技再漲，他覺得配點紅利挺好，也有些人本身就是追求高科技。投資者情況不同，但是還是要有配置思維，不能說一股腦我們?nèi)抠Y產(chǎn)都去ALL in高彈性的這些 AI+， 它們也漲了很多，短期可能來看會帶來波動。投資者一定要有這樣的心態(tài)，即使你的資產(chǎn)里穩(wěn)健性的資產(chǎn)相對少，也要知道自己的風險收益在什么地方，不要盲目的追高，也不要盲目的殺跌，而且要采取適合自己的配置方案。

何俊妮：  

最近有一些網(wǎng)絡梗說躲在了這個紅利里避開了牛市 ，請教葉總，您也是有色的首席分析師，您怎么看2025年的紅利高股息的表現(xiàn)和趨勢？

葉如禎：

紅利其實它有兩個比較重要的條件，第一個條件就是它必須要看到國債利率趨勢性下行。這個方向我們覺得是沒有什么問題的，就是在中期 3 ~ 5 年內(nèi)來看，在利率中樞趨勢下行的背景下，險資入場基于利率的視角去做一些紅利端的配置，這是趨勢性的力量。所以對于那些固收類思維的投資人來說，紅利就是一個趨勢性的大方向。

從短端來看，第一個就是長端利率 10 年期國債在今年年初搶跑之后，短期在這個位置上它有一定的估值過高的問題。包括未來有沒有可能在地產(chǎn)和財政脈沖的背景下，有一波小周期的復蘇？最近紅利資產(chǎn)表現(xiàn)弱勢，其背后是 10 年期國債利率在低位已經(jīng)有開始磨底的狀態(tài)了，包括我們接觸的黑色期貨，短期也有一些筑底開始反彈的訴求。所以短期來說，我們覺得當國債利率不能進一步下行，在這個位置上要消化估值的時候，我們覺得紅利階段性迎來調(diào)整，它本身就是一個正常的驅動的訴求，但并不改變兩三年來看它趨勢下降的邏輯。

第二點，紅利最大的弊病就是在于每年的收益率有上限，因為隨著價值的上漲，它的股息率會下降折價。所以對應來說紅利每年如果在利率穩(wěn)定下行的背景下，基本的預期收益率是在 30% ~ 50%，它不可能無限的上漲。這時候如果有一個資產(chǎn)以 AI 為代表的，它的這個收益倍數(shù)能超過一倍以上，那么對紅利會形成一定的沖擊。所以我們講紅利通常是在市場弱勢的背景下，它會帶來風格的溢價，但如果有可選的彈性更強的超過 50% 以上收益預期的資產(chǎn)的話，那么它對紅利資產(chǎn)一定程度上在比較優(yōu)勢上會形成一定的攻擊。

所以短期來看，我們就認為這兩個因素，AI 科技的迭代的革命，以及國債利率的階段性的企穩(wěn)，帶來紅利的階段性的止步。但在這一系列的調(diào)整過程中， AI 現(xiàn)在估值，國內(nèi)的這批公司可能也到了一定的高位。如果過了 3 ~ 5 月份旺季之后，國債利率可能會進一步的往下走，那么紅利這個風格還會再回來。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜何俊妮，編輯｜劉洋雪）

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