文 | 阿爾法工場金融家
五六年前種下的搖錢樹，變成了隨時(shí)可能引爆的雷。
在2025年償債高峰期啟動(dòng)后，險(xiǎn)資與萬科（000002.SZ）真正的博弈剛開始。
2018年資管新規(guī)出臺(tái)，房企非標(biāo)融資渠道被一條條堵死之后，急需融資的萬科，與面臨“資產(chǎn)荒”的各家險(xiǎn)資，換了個(gè)方式繼續(xù)“熱戀”。
新華保險(xiǎn)（601336.SH）旗下新華資管、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)旗下泰康資管、華泰保險(xiǎn)旗下華泰資管、中國太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)（601601.SH）旗下太平洋資管、中國太平保險(xiǎn)集團(tuán)（0966.HK）旗下太平資管、以及中國平安集團(tuán)（601318.SH）旗下平安資管和平安養(yǎng)老，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管等7家險(xiǎn)資，通過非標(biāo)金融產(chǎn)品向萬科擔(dān)保的旗下項(xiàng)目投資，僅保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃（簡稱保債計(jì)劃）涉及的金額就超過了340億元。
截至去年11月底，這一數(shù)字占萬科為子公司擔(dān)保的債務(wù)余額總量超過29%。
其中，除去年到期的新華資管產(chǎn)品已談妥展期外，據(jù)金妹妹不完全統(tǒng)計(jì)，泰康資管、太平資管的保債計(jì)劃產(chǎn)品將陸續(xù)在今年到期。
此外今年到期的，還有萬科數(shù)百億境內(nèi)外公開債券。
早在2023年底，業(yè)內(nèi)就傳出萬科償債能力受質(zhì)疑、萬科找險(xiǎn)資商量債務(wù)展期的消息。至今，困擾險(xiǎn)資的“萬科焦慮”，一直沒有消失。
01 超340億非標(biāo)敞口
萬科的一舉一動(dòng)，牽動(dòng)著險(xiǎn)資債權(quán)的安全性。
今年1月底，萬科第一大股東深圳地鐵集團(tuán)（簡稱深鐵集團(tuán)）進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)萬科的控制權(quán)。國資背景的高管入駐萬科，對(duì)從中高層管理團(tuán)隊(duì)到重點(diǎn)地方大區(qū)經(jīng)理的關(guān)鍵崗進(jìn)行了調(diào)整、撤換。新管理層明確提出將借助國資支持，引入外部資金，優(yōu)化萬科債務(wù)結(jié)構(gòu)。
目前，深鐵集團(tuán)已為萬科提供了28億元的低息股東借款，專項(xiàng)用于償還即將到期的公開市場債務(wù)。此外，深鐵集團(tuán)還通過認(rèn)購中金印力公募基金、受讓深圳灣超級(jí)總部基地地塊等方式，幫助萬科盤活資產(chǎn)、回籠資金。
但以上種種努力，對(duì)于萬科現(xiàn)有的天量債務(wù)，仍有相當(dāng)差距。
以前述提到的險(xiǎn)資非標(biāo)產(chǎn)品為例，資管新規(guī)出臺(tái)后，保債計(jì)劃成為險(xiǎn)資和地產(chǎn)公司合作的主要工具。前述7家險(xiǎn)資，在2019年至2023年登記了23只與萬科有關(guān)的保債計(jì)劃產(chǎn)品。
這些資管產(chǎn)品期限為3年至5年，注冊(cè)規(guī)模合計(jì)402億元。
保債計(jì)劃是一種非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。這些產(chǎn)品下的募集資金，以債權(quán)形式主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等項(xiàng)目，但并不保證本金和收益。
通過保債計(jì)劃，過去五年間，這7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向萬科實(shí)際投資343.4億元，單個(gè)項(xiàng)目融資規(guī)模約為7億元至60億元。其中，投資規(guī)模較大的平安資管、泰康資管、新華資管和華泰資管等，投資金額均超過了50億元；太平資管投資金額也有49.5億元。
超過340億元的保債計(jì)劃產(chǎn)品絕非一個(gè)小數(shù)目。如果放到萬科的債務(wù)籃子里，更顯得引人注目。
截至2024年11月30日，萬科為旗下子公司擔(dān)保的各類債務(wù)余額約為1168.23億元，而通過保債計(jì)劃實(shí)際融得的資金，占有超過29%。
此外，險(xiǎn)資對(duì)萬科的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，體現(xiàn)在更多非標(biāo)產(chǎn)品和投資組合上。
比如，中國平安集團(tuán)與萬科的合作，除了保債計(jì)劃，還有貸款和信托計(jì)劃等。
平安資管和平安養(yǎng)老注冊(cè)的4只涉及萬科的保債計(jì)劃產(chǎn)品，于2024年至2026年陸續(xù)到期，現(xiàn)在或正在談判展期之中。平安信托設(shè)立的信托計(jì)劃，在2024年4月已經(jīng)宣布延期。
而平安銀行（000001.SZ）向萬科提供的一筆58億元貸款，將于2036年到期。去年9月，平安銀行又向萬科提供了一筆35億元的3年期有息擔(dān)保貸款。
02 進(jìn)退之間
只要債務(wù)之劍沒有落下，險(xiǎn)資擔(dān)驚受怕的事情就不會(huì)完。
萬科償債高峰期到來時(shí)，這些保險(xiǎn)公司面臨著一個(gè)艱難的抉擇：是加緊催債進(jìn)度，還是繼續(xù)向萬科輸血、以確保萬科不至于喪失償債能力？
險(xiǎn)資對(duì)萬科償債能力的擔(dān)心，大致始于2023年下半年。一個(gè)重要的表現(xiàn)是，2023年以后險(xiǎn)資便逐漸減少了與萬科的非標(biāo)債權(quán)合作。
2023年上半年，還有新華資管、招商信諾資管、太平洋資管等三家公司與萬科設(shè)立保債計(jì)劃產(chǎn)品。到了次年，險(xiǎn)資向萬科“討債”的消息就成了業(yè)內(nèi)熱議的話題。
險(xiǎn)資有充分的理由，為萬科債務(wù)安全性感到擔(dān)憂。
2025年萬科即將到期的境內(nèi)外公開市場債券共有9只，總規(guī)模約為215.9億元。其中，僅今年一季度需要兌付的境內(nèi)公開債，就有98.9億元。另外，一年內(nèi)到期的境內(nèi)債務(wù)余額，亦超過326億元。
但萬科現(xiàn)金流明顯不足。截至2024年9月30日，萬科的貨幣資金不到800億元，比上年末減少超過200億元。
同期，萬科一年內(nèi)到期的短期債務(wù)，從2023年底的62億元暴增到1168億元。這意味著，即使賬上全部現(xiàn)金拿來還債，也只能覆蓋萬科約三分之二的短期債務(wù)。
今年地產(chǎn)市場仍充滿不確定性，如果繼續(xù)收縮，萬科的現(xiàn)金很可能繼續(xù)萎縮。
險(xiǎn)資必須想辦法避免出現(xiàn)更壞的情況——萬科債務(wù)重組。
按照房企債務(wù)重組的償債順序，有擔(dān)保的債權(quán)的清償順位，優(yōu)先于普通債權(quán)。但是險(xiǎn)資顯然不愿意萬科走到那一步。
今年1月公布的幾個(gè)房企債務(wù)重組方案表明，一旦出現(xiàn)債務(wù)重組的情況，大幅削減本金幾乎不可避免。
比如，碧桂園（2007.HK）披露的重組方案就削減了超過70%的有息外債本金；而融創(chuàng)（1918.HK）和龍光地產(chǎn)（3380.HK）的削債比例亦分別超過五成和七成。
房企債務(wù)重組本金削減幅度增大，主要與國內(nèi)市場繼續(xù)收縮有關(guān)。銷售收入減少和資產(chǎn)價(jià)格下降，限制了房企履行重組方案的能力。
股權(quán)可以清倉，但債權(quán)的“主動(dòng)權(quán)”其實(shí)握在債務(wù)人手里。因?yàn)槟囊环蕉寂卤住?/p>
已經(jīng)入局萬科的險(xiǎn)資，無疑進(jìn)退失據(jù)：
一方面，萬科短期內(nèi)的償債能力和行業(yè)現(xiàn)狀不利于繼續(xù)追加投資。但另一方面，險(xiǎn)資又不得不想辦法保證萬科的償債能力不繼續(xù)惡化，甚至還得幫萬科提高償債能力，以避免萬科滑向碧桂園、融創(chuàng)和龍光的境地。
03 最終還是“時(shí)間換空間”？
2025年一季度可能是險(xiǎn)資和萬科最繁忙的一個(gè)季節(jié)。雙方正在為已到期或即將到期的債務(wù)緊急展開磋商。
今年2月中旬，險(xiǎn)資與萬科已達(dá)成的兩個(gè)協(xié)議，或給今后化債之路“打了樣”。
萬科和新華資管談妥展期。萬科為旗下子公司武漢譽(yù)天興業(yè)置地?fù)?dān)保的融資余額為20.4億元的保債計(jì)劃產(chǎn)品，其到期日由2024年末調(diào)整為2026年12月31日。
對(duì)于萬科來說，避開償債高峰期，有助于緩解集中還債的壓力；但拉長還款周期，或?yàn)槿f科帶來更多利息支付義務(wù)。
而對(duì)保險(xiǎn)公司來說，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換下，債務(wù)展期體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，意味著利潤波動(dòng)放大。
以前持有至到期投資的資產(chǎn)，根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被歸入FVOCI（按公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)），反映當(dāng)期損益。
時(shí)間換空間的展期，實(shí)屬不得已而為之。此外，萬科化債還有另一個(gè)路徑。
與新華資管達(dá)成債務(wù)展期一個(gè)月后，萬科又與中信金石、新華保險(xiǎn)和大家保險(xiǎn)等資方達(dá)成協(xié)議，聯(lián)合設(shè)立16億元Pre-REIT基金。其中，新華保險(xiǎn)認(rèn)繳比例最多，接近59.94%。
該基金的主要用途是用來收購福建省最大的保障性租賃住房——廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)項(xiàng)目。換句話說，就是加速存量資產(chǎn)盤活。
險(xiǎn)資和萬科聯(lián)合設(shè)立Pre-REIT，構(gòu)建出一個(gè)“募-投-管-退”閉環(huán)，吸引更多資金“接盤”，從而協(xié)助萬科提升償債能力。
只不過，為難的還是繼續(xù)參投的險(xiǎn)資：舊債還沒有要回來，又不得不咬牙追加投資，承擔(dān)更多莫測風(fēng)險(xiǎn)。
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