海豚君整體觀點(diǎn)：

在海豚君看來(lái)這個(gè)季度最超預(yù)期的點(diǎn)在于伴隨開(kāi)店速度放緩對(duì)老店分流減弱&公司自身運(yùn)營(yíng)效率的提升，同店?duì)I業(yè)額大幅改善，再疊加租金、人力等剛性支出的情況下同店?duì)I業(yè)額的改善帶動(dòng)了單店盈利能力顯著提升，此前最為市場(chǎng)詬病的盈利能力在這份財(cái)報(bào)得到強(qiáng)有力的回?fù)簟?/p>

此外，進(jìn)入 2025 年，海豚君從瑞幸以及庫(kù)迪近期的動(dòng)作上認(rèn)為從競(jìng)爭(zhēng)格局上也可以對(duì)瑞幸更加樂(lè)觀：

1）逆勢(shì)降價(jià)，縮減加盟商回本周期。原材料上，2024 年初以來(lái)，受到極端惡劣天氣影響，全球兩大咖啡豆主產(chǎn)國(guó)巴西及越南咖啡豆均面臨大幅減產(chǎn)，咖啡豆產(chǎn)量不及預(yù)期使得咖啡豆價(jià)格全年飆升 70% 以上。而瑞幸卻宣布 2025 年 1 月開(kāi)始，加盟商從瑞幸采購(gòu)的咖啡豆價(jià)格下調(diào) 16.8%，此外，椰漿、純牛奶等其他 86 款原料也相應(yīng)有所下調(diào)。

海豚君認(rèn)為在咖啡豆價(jià)格大幅上漲的背景下瑞幸逆勢(shì)降價(jià)，讓利加盟商可以有效加快加盟商的回本周期，并有望搶占部分因成本上漲流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（2021 年至今連鎖咖啡、奶茶閉店率逐年走高）。瑞幸的底氣則來(lái)自長(zhǎng)期堅(jiān)持大規(guī)模產(chǎn)地直采 + 自建烘焙工廠所帶來(lái)的遠(yuǎn)超同行的成本優(yōu)勢(shì)。

2）庫(kù)迪 “劍走偏鋒”，威脅已不大：對(duì)于瑞幸的投資者而言，最希望看到的 “爽文” 劇情自然是 2024 年庫(kù)迪資金流斷裂 “崩盤”，瑞幸起飛，但現(xiàn)實(shí)版的劇情是至今庫(kù)迪依然沒(méi)有大規(guī)模閉店，截至 2024 年底庫(kù)迪在全球開(kāi)店數(shù)量接近 1 萬(wàn)家，僅次于瑞幸。

但盡管如此，海豚君認(rèn)為當(dāng)前無(wú)論是從供應(yīng)鏈效率、品牌力還是加盟商的忠誠(chéng)度上，瑞幸和庫(kù)迪之間的差距正在逐步拉大，在瑞幸跳脫出價(jià)格戰(zhàn)，杯單價(jià)逐步修復(fù)之際庫(kù)迪仍然只能依賴犧牲品牌價(jià)值為代價(jià)的 9.9 店中店模式 “強(qiáng)行” 擴(kuò)張（庫(kù)迪店中店模式在 12 月已暫停招商，改為便利店模式），因此庫(kù)迪和瑞幸的 “紅藍(lán)之爭(zhēng)” 哪怕短期不會(huì)落下帷幕，海豚君對(duì)庫(kù)迪造成的威脅并不擔(dān)憂。

從估值上看，當(dāng)前對(duì)應(yīng)瑞幸 22x，按照瑞幸 2025-2029 年 CAGR15% 的增速，考慮到瑞幸在連鎖咖啡里的龍頭溢價(jià)以及海外成長(zhǎng)空間，估值水平并不算高。

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營(yíng)業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營(yíng)業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營(yíng)門店所帶來(lái)的收入，當(dāng)前直營(yíng)門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對(duì)瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的基本盤，利潤(rùn)占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營(yíng)收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤(rùn)抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營(yíng)收來(lái)源。當(dāng)前加盟門店超 8000 家，營(yíng)收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場(chǎng)，旨在搶占下沉市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，雖然當(dāng)前加盟門店開(kāi)店速度更快，但但盈利能力不如自營(yíng)門店。

二、開(kāi)店增速持續(xù)放緩，單店盈利水平顯著改善

從開(kāi)店數(shù)量上看，瑞幸 24Q4 環(huán)比 Q3 凈新增 997 家門店，其中自營(yíng)門店/加盟門店分別凈新增 655 家/342 家，增速較 Q2、Q3 持續(xù)放緩，接近 2023 年價(jià)格戰(zhàn)以前水平（為了應(yīng)對(duì)庫(kù)迪的 9.9 價(jià)格戰(zhàn) + 高速開(kāi)店，瑞幸在 2023 年加快了開(kāi)店速度搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位），側(cè)面印證了庫(kù)迪對(duì)瑞幸的威脅在持續(xù)減弱。

量?jī)r(jià)齊升，同店?duì)I業(yè)額大幅提升。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比下滑 3.4%，環(huán)比三季度大幅收窄 9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開(kāi)店速度放緩對(duì)老店稀釋減弱，單店杯量從 Q2 開(kāi)始持續(xù)爬坡，推測(cè)當(dāng)前杯量超過(guò) 430 杯/天，接近歷史最高水平。杯單價(jià)上，根據(jù)調(diào)研信息，由于 9.9 補(bǔ)貼門店在 Q4 持續(xù)減少疊加小黃油美式、費(fèi)爾島拿鐵等高單價(jià)新品推出，當(dāng)前瑞幸杯單價(jià)接近 14 元/杯，較 23 年同期略有提升。

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)提升。Q4 公司月活躍付費(fèi)用戶數(shù) 7780 萬(wàn)人，同比提升 24.5%，在補(bǔ)貼力度持續(xù)放緩的背景下公司付費(fèi)用戶持續(xù)提升再次印證了瑞幸的核心客戶群體價(jià)格敏感度較低，對(duì)瑞幸的品牌粘性較強(qiáng)。

三、自營(yíng)門店增長(zhǎng)質(zhì)量更優(yōu)

Q4 瑞幸實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 96.1 億元，同比增長(zhǎng) 36.1%，略超預(yù)期（市場(chǎng)一致預(yù)期 95.6 億元）。拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，自營(yíng)收入 76 億，依然在 40%+ 的高速增長(zhǎng)中，但加盟因重點(diǎn)區(qū)域針對(duì)庫(kù)迪，對(duì)加盟商的大力度補(bǔ)貼，收入只是勉強(qiáng)超 20 億，同比增長(zhǎng)只有 16%。

四、內(nèi)部效率優(yōu)化 + 經(jīng)營(yíng)效率提升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)改善

毛利率上，由于極端天氣原因使得咖啡豆價(jià)格超預(yù)期上漲（Q4 咖啡豆價(jià)格再度上漲 25%，全年累計(jì)上漲超 70%），盡管公司通過(guò)提前鎖價(jià)等方式對(duì)沖，但毛利率仍然小幅不及預(yù)期。

憑借單店運(yùn)營(yíng)效率的提升&規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅提升 6.1pct 達(dá)到 19.6%，接近價(jià)格戰(zhàn)前歷史平均水平，公司層面管理費(fèi)用率下降 1.4pct 達(dá)到 6.6%，帶動(dòng)公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到 10 億元。（超出市場(chǎng)一致預(yù)期 23%）。

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