北京時間11月6日，被稱為“60年來競爭最激烈的美國大選”終迎來“答案揭曉”的時刻。美國共和黨總統(tǒng)候選人特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。
而在美聯(lián)儲降息周期以及美國大選的推動下，黃金價格自9月以來不斷攀升并屢創(chuàng)歷史新高。10月31日，現(xiàn)貨黃金價格盤中最高報2789.92美元，刷新歷史新高。然而，與以往不同的是，本輪黃金上漲并未遵循歷史慣性，反而出現(xiàn)了“美債收益率、美元指數(shù)、美股指數(shù)和黃金價格”同步上行的現(xiàn)象，這與黃金通常與這些資產反向變動的邏輯背道而馳。
與此同時，A股重估牛進入第二階段，科創(chuàng)板塊強勢領漲，北交所表現(xiàn)尤為亮眼。11月6日，北證50指數(shù)高開高走，盤中漲超6%，刷新10月25日的歷史最高點，盤中最高觸及1403.63點。半導體芯片、人形機器人、低空經(jīng)濟、商業(yè)航空等細分賽道持續(xù)強勁表現(xiàn)，已成為本輪行情的領漲先鋒。
美國大選塵埃落定，黃金是否還能繼續(xù)上漲？對投資者而言，現(xiàn)在是否是好的“上車”時機？應該如何選擇適合自己的產品？A股牛市第二階段科技主線將如何演繹？還有哪些投資機會？
第三十一期《鈦牛了，股市！》，鈦媒體國際智庫總監(jiān)何俊妮，特邀永贏基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理 章赟、永贏基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理 張璐、和國金證券首席策略分析師 張弛，一起為投資者深度解析近期黃金與科創(chuàng)板塊的強勢行情，展望后續(xù)市場將如何演繹，以及投資者如何把握本輪牛市第二階段的主線投資機會。
重要觀點：
1、章赟：特朗普再次當選，他所推崇的政策（對富人大舉減稅），將帶來政府赤字激增和債務高企，這將進一步引發(fā)大家對通脹反彈以及美元可持續(xù)性的擔憂，而這樣的環(huán)境對黃金是比較有利的。
2、張弛：一旦美國經(jīng)濟“硬著陸”確認，黃金新一輪上漲行情開啟，將突破2800美元/盎司；一旦出現(xiàn)美國債務風險，相信各國央行會加大力度增持黃金，黃金的信用替代邏輯就會明顯上升。這時候黃金可能會突破 3, 000 點以上。美國一旦出現(xiàn)硬著陸，會伴隨著流動性陷阱。一旦等流動性陷阱緩解，黃金可能會到 3, 200 點甚至更高的水平。
3、張弛：在這輪上漲之前，北證 50 、北交所的關注度與交投活躍度都非常低迷，一直是被低估的，這樣就形成了一個估值洼地。而在顯著“寬貨幣”的作用下，流動性先行，北交所的30%漲停板比20%的科創(chuàng)板、10%的創(chuàng)業(yè)板都更有吸引力，加上它的估值比較便宜，因此成為最受益的方向之一。
4、章赟：從交易的層面上來看，北證 50 的這一波漲幅完美的復刻了國內的量化歷史規(guī)律。國內的量化因子最有需要的是流動性，但不是流動性好的，是流動性差的。也就是同樣的兩支股票，流動性更差一點的那支，用同樣的資金可以推高的更多，這是中國量化的一個非常有趣的特色。
5、張璐：今年很多的半導體相關公司業(yè)績是有改善的，這個板塊正好處在業(yè)績改善的時點，因此比較容易有股價反彈的趨勢。這一點很關鍵，不管是國內的半導體相關個股，還是美股的芯片巨頭，整個板塊都是有反轉趨勢。
6、張弛：未來一個季度，從宏觀層面、中觀的景氣層面，還是從微觀層面都會看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)邊際上的改善，對市場整體反彈有望形成支持。所以我們認為這一輪反彈的持續(xù)性可能相對會比較長一些，這也是能夠支持科技股上漲的一個核心邏輯。
7、張弛：雖然我們對消費和科技都看好，但是更看好科技。因為整個社零增速，從 2020 年到現(xiàn)在，從 8%下降到只有3%，整個消費的估值中樞最明顯的被壓縮了。所以如果只是看反彈，只看估值空間擴張，很明顯是成長科技的擴張彈性更大。
8、章赟：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)航空這個賽道，如果全球還有機會，那一定是在中國，因為只有中國的商業(yè)航空，長征8號、長征5號還是可以在一個僅次于獵鷹火箭的最低成本上把衛(wèi)星送上天的。我們中國的目標是到2030年22, 000顆，現(xiàn)才在100多顆。如果算一下復合成長率，可能是一塊非常大的、非常誘人的一塊蛋糕，是一個非常有想象力的賽道。
9、張璐：當前正處在人形機器人臨近量產的前夕，明年可能就能看到小幾千臺的量產。所以人形機器人板塊，它也是科技板塊里未來非常有前景的一個方向，也是新質生產力的一個非常強的代表。
10、張璐：第一階段行情的第一波快速上漲已經(jīng)過去了，在第二階段，我們覺得還是要重視一些優(yōu)勢板塊的結構性投資機會。像科技成長板塊里的“新半軍”，人形機器人、商業(yè)航天、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)這些，可能會是下一波行情里面的主線。
文字實錄：
何俊妮：章赟總，您覺得黃金新一輪上漲的邏輯和動力是什么？如何看待黃金新牛市？
章赟：對于黃金這一輪新的上漲，我想解釋一下一些新的因素。首先是這一次美國大選對黃金的影響非常大。最近全球金融市場，特別是在美國都在進行“特朗普交易”。10月份以來，特朗普支持率持續(xù)上升，市場“特朗普交易”情緒也隨之升溫。從大類資產表現(xiàn)來看，整體呈現(xiàn)出美股、美債利率、美元和黃金價格齊漲的局面。
在傳統(tǒng)的黃金分析框架下，黃金價格與美元呈明顯負相關性。但是本輪美元指數(shù)上行期間，二者由之前的強負相關性突然轉向強正相關性。這表明近期黃金的走勢和美元背后的信用、也就是美國的赤字率關系更大。黃金的走勢和美國18個月的平均赤字率是一致的。本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。美國聯(lián)邦政府債務余額已經(jīng)超過美國GDP，而且還在快速增長。
我們認為，特朗普再次當選，他所推崇的政策（對富人大舉減稅），將帶來政府赤字激增和債務高企，這將進一步引發(fā)大家對通脹反彈以及美元可持續(xù)性的擔憂，而這樣的環(huán)境對黃金是比較有利的。
這一利好在其他指標例如比特幣的走勢就已經(jīng)體現(xiàn)，在進入了特朗普交易區(qū)間之后，大家可以看到比特幣的漲幅是非常大的。這是我們從宏觀和政策的角度，也就是美國大選特朗普交易角度來解釋最近黃金的漲幅。
另外我們也可以從微觀交易性的角度來解釋，歷史上黃金每一次高企和見頂，美國的黃金現(xiàn)貨合約和黃金期貨合約的持倉手數(shù)都會達到高點。上兩次黃金大行情的見頂對應的都是美國 SPDR 黃金ETF、也就是對應的美國現(xiàn)貨指數(shù)、美國現(xiàn)貨合約和美國COMEX黃金期貨合約的見頂。
但是目前到現(xiàn)在為止，代表美國最大的保險公司，最大的養(yǎng)老基金 401K 的美國現(xiàn)貨合約，SPDR的持倉手數(shù)，依舊不高于歷史上美國黃金見頂期的80%，期貨合約也沒有到 90% 。所以從這個角度來看，黃金在當前 2, 700 美元每盎司這個位置，市場或許仍沒有打完最后一發(fā)子彈。
這個現(xiàn)象非常重要。在以前黃金的歷次高點上，我們都會看到市場上已經(jīng)把最后一發(fā)子彈都放進去了，美國的黃金現(xiàn)貨合約和期貨合約的持倉手數(shù)都達到歷史峰位的90%、95%甚至99% 。但這一次完全不同，這一次黃金真的就是全球央行買起來的，各國央行因為應對全球地緣的重大不確定性，大幅增持了黃金。
但是由于美股一直處于牛市的狀態(tài)，美債利率很高，造成了美國的這些大機構的資金，也就是對應公募基金資金的美國現(xiàn)貨合約、對應美國投行funds的基金即美國的期貨合約，錢都沒進來，理論上在黃金這一波上漲當中，他們都踏空了。從技術面上看，黃金并沒有到達博弈的終點。
另外，因為黃金的定價權在于美國市場，那么真正要跟蹤的最重要的資產就是美國的黃金現(xiàn)貨合約，它的規(guī)模大概是黃金期貨合約的 10 倍。而黃金現(xiàn)貨合約真正的買家是美國的公募基金、養(yǎng)老基金、 401K 機構，這代表美國最大的那筆錢，也是世界上最大的投資的這筆錢。而按照美國的 401K 的投資邏輯，通常只有在降息的時候它才會去加黃金的倉位。
這一次其實配合得非常好，當9月份美國降息周期開始之后，我們看到 SPDR 的持倉量上去了，也就是說美國真正的推高世界黃金的最大的那筆錢，從降息一開始才真正的進來加倉了，也就是 2, 500 美元進來建倉的，從而再次推高了黃金的價格，從2500美元到2700美元。
何俊妮：您剛才提到在美聯(lián)儲9月降息之前，全球央行購金是這一輪黃金大牛市的推手。
章赟：從這一次俄烏沖突來看，購金最多的國家里，第一類是像印度、土耳其這些在俄烏的地緣沖突當中占便宜的國家，他們是典型的兩頭可以賣東西的國家。第二類可能也是大家比較容易疏忽的是，像波蘭、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦這些國家，因為他們處于俄烏沖突戰(zhàn)場的兩端，在俄羅斯的東西兩端，由于切身感受到地緣政治的威脅，他們對黃金也是大幅增倉的。所以這一次世界政治地緣政治的擾動，對于各國央行的影響都是非常深刻的，很多原先從來不買黃金的國家都在買黃金。
何俊妮：張馳總，您在研報中也建議底倉配置黃金，您怎么看黃金新牛市？
張弛：我覺得這一輪的黃金上漲可能會分成 5 輪上漲，今年上半年實際上只表現(xiàn)出兩輪上漲的行情，未來我們還會看到三輪黃金的持續(xù)的驅動上漲。第一輪行情實際上在 2, 500 點的時候，很多人都覺得是因為這個美國降息黃金才會漲，實際上不是的。今年上半年，美元指數(shù)走得很強，大宗商品全部都在上漲，這背后的邏輯其實是全球經(jīng)濟在比差，全球的流動性都流向美國去避險。但是美國經(jīng)濟實際上沒有想象中這么好，錢流向美國都是在空轉，全球金融條件指數(shù)非常寬松，從而推升了類美元資產。所以今年上半年不僅是黃金漲，大宗商品銅、鋁都在漲，還有比特幣，所有的類美元資產都在上漲。
而第二輪行情真正的驅動才是美國的降息。全球最大的黃金SPDR 的 ETF 在今年上半年是沒有增持黃金的，直到6 月份開始，美國的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步變差以后，才開始增持。因為它真正去布局黃金，就是去買黃金的金融屬性。它盯的核心的錨就是美國降息帶動黃金的金融屬性上升。
我們當時預計美國降息可能漲到 2, 600 點左右，但是為什么能漲到 2, 700 點以上呢？我覺得有兩個核心因素。第一個就是剛才章赟總談到的地緣政治的一些因素。第二個因素就是美國降息力度50 個BP是超市場預期的。這一次的非常規(guī)性降息，實際上增加了市場對美國后期硬著陸風險的預期。所以對于黃金來說，一個是避險屬性增加，另外就是美元走弱的預期對黃金的金融屬性的提振。
當前這么高的位置，還是不是一個上車的時點呢？我覺得后面還有三個驅動。第一個，就是美國的失業(yè)率。一旦失業(yè)率上升到 4.4 以上，基本上就可以確認美國經(jīng)濟硬著陸。美國經(jīng)濟現(xiàn)在確實沒有那么差，但是未來可能會加速變差。美國的一個指標叫做貝弗里奇曲線（貝弗里奇曲線是反映勞動力市場中失業(yè)率與崗位空缺率之間存在負相關關系的曲線，有時也被稱為UV曲線），現(xiàn)在已經(jīng)逐步走平。它是反映職位空缺數(shù)的下降，會不會帶來更多的失業(yè)率上升。如果走的越平坦，失業(yè)率會越陡峭，上升會越快。
如果全球景氣繼續(xù)下滑，美國的 職位空缺數(shù)大概率是繼續(xù)下降的，出現(xiàn)失業(yè)率上升的概率就非常高了。所以美國降息 50 個 BP 背后隱藏邏輯是，在未來 6 個月美國的失業(yè)率可能會出現(xiàn)顯著的攀升，如果一旦美國硬著陸確認，我們判斷黃金是要突破 2, 800 點以上，這是第三個驅動。
第四個驅動是看美國的赤字率，包括債務利息占GDP 或財政收入的比重。當前美國債務利息占到財政收入比重18%，歷史上最高水平，也是全球最高水平，超過了2011 年歐債危機時候的最高水平，當時希臘也就 17% 左右，這說明實際上美國的債務風險壓力是很大的。
一旦美國出現(xiàn)硬著陸，經(jīng)濟出現(xiàn)問題，很可能會出現(xiàn)經(jīng)濟增速遠遠落后于債務利息經(jīng)濟占比的上升幅度。由此主權債務評級很可能會下調美國的債務評級。一旦出現(xiàn)美國債務風險，相信各國央行會加大力度增持黃金，黃金的信用替代邏輯就會明顯上升。這時候黃金可能會突破 3, 000 點以上。
后續(xù)第五個驅動，就是美國一旦出現(xiàn)硬著陸，會伴隨著流動性陷阱。一旦等流動性陷阱緩解，黃金可能會占到 3, 200 點甚至更高的水平。
何俊妮：我們有粉絲留言問，為什么黃金漲了，黃金股沒有漲？想請章赟總給我們粉絲解答一下這個疑問。
章赟：黃金股對黃金有一個隱含杠桿。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2024年9月末，在金價上漲的時候，黃金股的漲幅是黃金漲幅貝塔的 1.6 倍，而在下跌或者震蕩的時候，貝塔大概是1.3倍。
前期在 A股指數(shù)大漲的時候，資金會流向前期比較被低估并且彈性更大的20 厘米、 30 厘米的這些股票。黃金股的漲幅肯定是跟不上當時股市的漲幅，甚至也沒跟上股票本身的漲幅。但是在過去一個月當中我們看到，從9月 25 日截止到 10 月 25日這個區(qū)間，黃金股的漲幅是10%多，這段時間人民幣均價的漲幅是5.6%，疊加上年初黃金股漲幅也是比黃金更大。所以從長期來看，如果大家想要獲取黃金的這種進攻性收益，其實黃金股也是一個比較好的選擇。
黃金上游的金礦公司普遍業(yè)績都比較好，很多公司在中報當中，環(huán)同比的增加都達到了百分之五十幾，有的甚至接近100%。但是最近也有新聞報道，下游的一些企業(yè)黃金賣的太貴了，800 多元每克，很多金店公司撐不住了。黃金價格漲幅太大，確實會抑制它的銷售。去年一克只有四五百塊，現(xiàn)在一克是 800 多塊，大家對黃金的消費能力是下降的。
但是其實很多黃金零售公司的情況還不差，因為金店很大的一塊利潤來自于它的存貨收益。在所有的消費品公司中，金店是最為特殊的一類銷售品公司。因為任何的銷售公司或者快消公司，或者銷售普通的消費品，它都會面臨著一個巨大的壓力，就是存貨的折價。存貨是有賬齡的，存貨拿在手里會不斷的產生折價負收益。只有黃金是沒有折價的，因為隨時可以到銀行去兌現(xiàn)，這是黃金的一個非常大的特殊性。所以其實很多黃金銷售公司在金價上漲的時候，賺的并不是銷量或者售價增加的錢，而是在于存貨重估的這部分錢，這其實也是能夠支撐住黃金零售企業(yè)利潤的一個非常重要的原因。
當然存貨的估值肯定是不如金礦的探礦權和采掘權的升值潛力更大，所以我們在編制滬深港黃金產業(yè)股票指數(shù)時也注意到了這一點，為了增加彈性、增加黃金股對于黃金的這樣一個比較穩(wěn)定的隱含杠桿，我們也大幅提升了黃金礦區(qū)的比例，降低黃金銷售的比例，90% 以上其實是金礦和金礦產品，只有 10% 以下是黃金的零售企業(yè)，所以滬深港黃金產業(yè)股票指數(shù)主要表征的并不是下游的黃金零售，而是代表著上游的這樣一個黃金權益。
何俊妮 ：那我覺得對于這個普通投資者來說，特別是基民來說，就是黃金 ETF 和黃金股的基金，都可以同時去配置一些。
何俊妮：北證50是這一輪牛市行情里最亮眼的指數(shù)，不僅是指數(shù)創(chuàng)新高，而且更是牛股頻出，出現(xiàn)了本輪行情的首支十倍股。這背后的驅動和邏輯是什么？
張弛：這一輪的北交所主要是有三個亮點。第一，這輪上漲行情背后隱藏的一個核心邏輯是居民企業(yè)和政府的資產負債表的修復。無論是地方政府化債，還是企業(yè)現(xiàn)金流盤活，還是居民的存量貸款下調，都是改善相關的現(xiàn)金流，能夠化解風險，主要是負債端帶動帶動整體的預期回升，整體的估值才會得到修復。實際上基本面沒有太大的變化，核心是估值擴張。在這個框架下，只要是這個市場出現(xiàn)底部的時候，往往彈性最大的就是中小盤。
如果是景氣邏輯，率先能夠快速復出景氣的肯定是大型公司，因為它掌握所有的資源，包括銀行愿貸款給它，包括它的上下游整合能力等等，所以它是能夠最快緊急修復的。但是這輪核心是分母端估值擴張，中小盤的彈性，對于情緒面，對于估值擴張，對于流動性的敏感度都是最強的。所以像北證50，平均市值水平大概就 50 億左右，最高的也就 200 多億，而大盤股以滬深 300 為例，基本上平均都在 300 億市值以上，所以很明顯它屬于中小盤的，是比較受益的。
第二個邏輯，在這輪上漲之前，北證 50 、北交所的關注度與交投活躍度都非常低迷，一直是被低估的，這樣就形成了一個估值洼地。而在顯著“寬貨幣”的作用下，流動性先行，北交所的30%漲停板比20%的科創(chuàng)板、10%的創(chuàng)業(yè)板都更有吸引力，加上它的估值比較便宜，因此成為最受益的方向之一。
第三點是政策支持，北交所的很多中小公司都是和科創(chuàng)、新質生產力相關，和高精特新相關。所以在政策扶持方面也是力度較大的，這對整個板塊也是有一個引領作用。當然反彈的主要核心還是流動性驅動估值修復。
何俊妮：從短期來看，還是有很多觀點認為市場過熱了，幾位嘉賓覺得北證50是否還具有投資價值和向上的空間？
張弛：我覺得如果整個市場反彈沒有結束，我認為北證50是會繼續(xù)上漲的。背后本質邏輯是，央行的 5, 000 億互換便利 SFISF 資金，還有3000億回購資金，這些錢實際上都是還沒有完全流入市場的，都是增量資金。而目前這些增量資金并沒有指定流向哪些方向。在這種況下，后面的增量資金實際上會對整個這個市場，特別是回報率比較高的一些方向，會形成加持。所以我們比較傾向認為還是強者恒強的方向。而且這輪牛市也比較難出現(xiàn)全面普漲的情況，更多還是集中在一些結構方面，專精特新、科技為主導的方向可能才是市場的一個核心。
張璐：這次9月底到 10 月份的這波行情，我們可以看到至少有兩個階段。第一個階段是無差別上漲，像滬深 300 、中證 500 或者創(chuàng)業(yè)板，在早期的第一周里面是一個普漲的行情。但是到了10 月份以后，一些科技板塊，包括北交所、主板以“新半軍”為代表的相關板塊都表現(xiàn)的比較好。
第二階段特別是北交所的行情，我覺得有幾點原因，剛剛張馳總也有提到第一點，就是中小盤的特征，包括北交所，包括最近媒體上比較熱議的微盤股指數(shù)，其實都能表征這種風格。
第二點，在風險偏好的提升過程中，像北交所這種漲停板 30 厘米的市場是比較有吸引力的，同時這個板塊很多股票是新質生產力的一些方向，比較符合今年市場的一個主旋律。另外這些板塊也比較受益于當前的這種宏觀環(huán)境，降息的趨勢，流動性的一些改善。如果在業(yè)績端沒有特別大的明顯變化，可能這種估值端的修復是比較明顯的。
除此之外，從北交所的三季報來看，還是有一些比較優(yōu)質的標的公司的前三季度業(yè)績同環(huán)比都還是有比較好的一個表現(xiàn)。
章赟：我們從資金流的角度來看北交所為什么漲那么多。在中國指數(shù)暴漲的大概十天的左右，我們也看了三個能夠追蹤到的資金流的情況，一個是 ETF 的流入，第二個是北上資金的流入，第三個就是杠桿資金，也就是游資的流入。
與歷史均值相比，無論是北上資金，還是 ETF 的流入，都沒有突破 0.5 倍的西格馬，偏多的很有限。但是杠桿資金也就是融資的錢一下子達到了 2.36 倍的西格瑪，在歷史的最高點，所以這筆錢進來的就是第一波很急速的漲幅。杠桿資金對應的就是短期收益。第一波肯定是由資金面推起來的。北交所的30%漲停板和大量市值在50億左右體量的公司，能夠讓杠桿資金獲得更好的回報和收益。
從交易的層面上來看，北證 50 的這一波漲幅完美的復刻了國內的量化歷史規(guī)律。國內的量化因子最有需要的是流動性，但不是流動性好的，是流動性差的。也就是同樣的兩支股票，流動性更差一點的那支，用同樣的資金可以推高的更多，這是中國量化的一個非常有趣的特色。
第二波估值的修復其實還是要業(yè)績來兌現(xiàn)的，這一點其實北證50正符合中國長期的專精特性的發(fā)展方向。所以我個人是認為北證50后續(xù)還是很值得關注的。
第三，它還是受到了 30% 漲跌停的規(guī)則保護。如果還有下一波的話，那么漲的還是它。但是確實它的體量是比較有限的。所以對于廣大的投資者來說，從資產配置的角度，比較適合通過基金去配置一部分北證50這樣高彈性、高進攻性的品種。
何俊妮： 除了北交所，科技板塊在本輪行情中也是表現(xiàn)得非常亮眼，特別是科創(chuàng) 50 領漲一眾寬基指數(shù)，而科創(chuàng)芯片則是本輪這個行情中最鋒利的矛。申萬半導體行業(yè)指數(shù)累計從9月 24 日至今已經(jīng)超過了60%，張璐總，我們在季報中看到您的在管產品里面持倉是有很多科創(chuàng)股。您怎么看這波半導體芯片的強勢表現(xiàn)？
張璐： 半導體在這一輪反彈中確實是表現(xiàn)比較靠前的。我認為有以下幾個原因：第一、無論是半導體個股還是整個板塊 ETF 相關指數(shù)，至少已經(jīng)經(jīng)過了兩年以上的股價出清，整個產業(yè)本身也在出清。這些上市公司的業(yè)績也是經(jīng)歷了兩年多的低谷期。這是一個很重要的原因。
今年很多的半導體相關公司業(yè)績是有改善的，這個板塊正好處在業(yè)績改善的時點，因此比較容易有股價反彈的趨勢。這一點很關鍵，不管是國內的半導體相關個股，還是美股的芯片巨頭，整個板塊都是有反轉趨勢。
第二點，半導體、新能源、軍工在這輪的行情里面都是在交替的反彈。只要市場風險偏好提升，投資者可能就會關注科技成長板塊，這些板塊的反彈力度就會比較大。
第三點，從自主可控角度，我們要解決自己的光刻機的生產、芯片制造，半導體確實是當前在科技領域里面最卡脖子的環(huán)節(jié)。
何俊妮：張弛首席，您在近期報告中也提到在市場反攻期，科技成長的表現(xiàn)要遠勝于高股息，建議堅定科技反攻方向。為什么要堅定科技反攻方向？
張弛：那首先我們要知道高股息背后的邏輯是什么？之前為什么能夠跑贏成長和其他板塊？本質是經(jīng)濟下行，基本面不好，而且流動性不好，其他板塊都在殺估值。而高股息板塊的現(xiàn)金流充裕，它有一定的防御屬性，所以它的基本面就戰(zhàn)勝了其他板塊。另一方面它的股息率比較高，可以犧牲一部分股息率拔高估值。在防御的時候，高股息板塊是能夠擴估值的一個方向，所以它得到市場的青睞。
反過來，如果市場開始進攻了，一旦市場底出現(xiàn)了，流動性變好了，信用預期改善了，市場的信心增加了，其他板塊擴估值的動力就起來了，這時候高股息就會明顯被替代。而且我們9月底推風格切換的時候，當時高股息整體的估值水平不算低。而從2021 年到今年 9 月份，跌幅比較大的電子、計算機、軍工、醫(yī)藥生物、電力設備這些科技成長板塊，估值水平從歷史分位數(shù)來看，目前肯定算是一個非常便宜的水平。所以一方面整體估值便宜又被低估，另外在市場底的時候往往會有回購潮，回購預案規(guī)模最大集中度最高的就在成長科技。
這輪反彈背后的本質是估值擴張。能夠帶動估值擴張的要素，估值便宜、超跌、有回購、還有重組并購預期，這些基本上都是科技公司目前符合的方向。所以能夠帶動這些科技公司出現(xiàn)的明顯的彈性。而且在整體的流動性驅動下，科技公司對于流動性的敏感度也是比較高的。
這實際上和今年 2、3 月份的春季躁動是很相似的。當時春季躁動的時候，我們也是推的科技公司，但是也有區(qū)別。當時是整體的政策底出現(xiàn)了，但是政策底不能夠帶動信用預期改善，所以它的反彈周期非常短，我們當時只看兩個月。
但是這一輪的反彈是能夠帶動信用預期改善的。無論是企業(yè)、政府，還是個人的資產負債表修復，它的信用預期是改善的。未來一個季度，從宏觀層面、中觀的景氣層面，還是從微觀層面都會看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)邊際上的改善，對市場整體反彈會形成支持。所以我們判斷這一輪反彈的持續(xù)性相對會比較長一些，這也是能夠支持科技股上漲的一個核心邏輯。
大家可能會覺得最近科技股漲了很多，后面會不會輪動到消費板塊或者周期板塊？什么時候會出現(xiàn)整個市場的大輪動？如果是分子端景氣在回升，經(jīng)濟在復蘇，那就會從自下而上的傳導，從科技傳導到消費，再傳導到上游周期。但是如果只是分母端擴張，實際上很多的上游企業(yè)是完全不受于估值擴張彈性的。
因為估值真正有擴張動力的，就在于信用回升，它會帶動消費預期改善、增量資金變多。雖然我們對消費和科技都看好，但是更看好科技。因為整個社零增速，從 2020 年到現(xiàn)在，從 8%下降到只有3%，整個消費的估值中樞最明顯的被壓縮了。所以如果只是看反彈，只看估值空間擴張，很明顯是成長科技的擴張彈性更大。
何俊妮：近期低空經(jīng)濟、商業(yè)航天等板塊走勢也很強勁，張璐總，您給我們分析一下如何看待這一領域的投資機會？
張璐：首先，無論是低軌衛(wèi)星還是商業(yè)航天都符合新質生產力的方向。未來 6G 時代萬物互聯(lián)、天空地海一體，都離不開低軌衛(wèi)星這個新的通訊技術，而且它能夠降低成本。比如在一些地廣人稀的地區(qū)實現(xiàn)通訊，建一個基站的成本會比低軌衛(wèi)星要大很多。
第二點，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的軌道資源非常有限，全球可能也就幾萬顆，或者說最上限 10 萬顆左右，先占先得。在大國博弈階段，如果我們落后于國外，未來短板是很難彌補的。目前，全球最新進展是， space x 的starlink已經(jīng)發(fā)射了7, 000 多顆，在全球范圍內有將近 400 萬用戶，覆蓋了 100 多個國家和地區(qū)。而我國的低軌衛(wèi)星這兩年才剛剛起步，可能發(fā)射的衛(wèi)星也就100顆的量級。同時在很多方面，不管是火箭技術，還是衛(wèi)星相關的技術，我們還是有一些差距的，這個時間是刻不容緩的。
未來有很多應用場景，不管是民用還是軍用，其實都離不開低軌衛(wèi)星。在軍事領域，未來不管是大國博弈還在一些比較緊急環(huán)境（局部地緣沖突）中的通訊，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)都非常重要。最近兩年不管是火箭發(fā)射還是衛(wèi)星發(fā)射的新聞，頻率都大大增加。像前兩天的馬斯克的筷子回收衛(wèi)星非常震撼，關注的人也非常多。
落實到投資上，整個衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)板塊從 9 月份以來表現(xiàn)還是比較好的。我個人也比較看好這個板塊未來一段時間的行情，因為明年國內低軌衛(wèi)星的網(wǎng)絡會加速，可能會發(fā)射幾百顆的量級。同時其他相關技術也在飛速的追趕過程中，衛(wèi)星制造技術成本也在逐步優(yōu)化。
章赟 ：這個產業(yè)的技術迭代速度是非?？斓模绻覀儾桓系脑捑鸵欢〞浜?。當高科技進入商業(yè)化行為之后，就有可能進入這樣一個高速迭代的狀態(tài)。馬斯克為什么會成為中國航天航空最大的對手？就是因為他在全球的航天產業(yè)中，第一次通過不斷壓縮成本回收技術，形成了真正的可以通過航天發(fā)射來賺錢。他的spacelink也已經(jīng)形成了盈利，這一點其實使得全球的競爭者和他差距不是近了而是遠了。
如果全球還有機會，那一定是在中國，因為只有中國的商業(yè)航空，長征 8 號、長征 5 號還是可以在一個僅次于獵鷹火箭的最低成本上把衛(wèi)星送上天的。我們中國的目標是到 2030 年 22, 000 顆，現(xiàn)才在 100 多顆。如果算一下復合成長率，可能是一塊非常大的、非常誘人的蛋糕，是一個非常有想象力的賽道。
何俊妮： 幾位嘉賓怎么看科技板塊其他細分領域的投資機會？
張璐：人形機器人也是很多投資者關注的一個熱點方向。假設未來每個家庭每個人都有一臺機器人，那這個板塊是一個可能百億級別的終端市場。按照工信部的說法，它其實是不亞于這個手機和 PC 電腦，不亞于汽車的一個超級大終端。它的遠期成長空間也是星辰大海，可能也是未來五年甚至十年更長的一個周期里面，成長性最好最快的細分領域之一。
去年很多人形機器人公司，還處在早期 PPT 階段，可能推出一個樣機、一個demo、一個視頻，就能從一級市場里面圈一些錢。但是今年到現(xiàn)在，整個行業(yè)其實是發(fā)生了非常大的變化，很多公司進步也是非常快的，以國外的特斯拉和國內宇樹這兩個公司為例，特斯拉最近發(fā)布的升級版人形機器人“擎天柱”，我個人覺得還是比較超預期的，十幾臺機器人在三個多小時里，能夠跟人類比較好的互動，幾乎沒有差錯，這本身就體現(xiàn)了非常強大的工程能力。另外它的泛化能力和靈活程度也很高，不管是行走，還是一些手勢的靈巧，手相關的一些技能，都是目前全球最領先的水平。國內的公司，以宇樹為例，以前是做機器狗，本身這個技術都是相通的，它的機器人能夠非常靈活的做各種各樣的動作，做瑜伽、空翻、健身都沒有問題。
所以我們當前正處在人形機器人臨近量產的前夕，明年可能就能看到小幾千臺的量產。所以人形機器人板塊，它也是科技板塊里未來非常有前景的一個方向，也是新質生產力的一個非常強的代表。
張弛： 整個科技成長相關板塊雖然漲了不少，但是很多細分領域實際上是滯漲的，可能沒有怎么漲， 10 月 8 號之后反而是整體下跌的，可以關注一些調整幅度比較大的。先要去買有業(yè)績的，包括一些算力這些相關的板塊；然后買國產替代，接下來去買的一個就是像這個設備類的，包括像半導體設備，然后電力新設備等等。一方面是有國家政策以舊換新的支持，另一方面就是朱格拉周期實際上已經(jīng)開始啟動了。這些相關的設備肯定會受益，
此外 ，伴隨著大模型的發(fā)展，AI 的滲透率逐步的上升，我覺得后續(xù) AI 應用層面，包括像 AI 手機硬件的一些零部件，像消費電子，以及相關的這個 AI 的元器件，包括一些光學器材，都可以去重點關注。還有像 AI 教育， AI娛樂等這些應用層面，未來也會逐步的擴散出來。還是圍繞著科技，然后去做一些目前滯漲的方向。
另外，電力設備的跌幅也比較大，第一輪的反彈核心在于超跌反彈估值比較便宜，而且有政策的支持。第二輪反彈后續(xù)能不能繼續(xù)上漲？核心盯住業(yè)績以及產能出清的情況。如果產能持續(xù)出清，逐步回升，再加上業(yè)績逐步修復，持續(xù)上漲的動力會逐步的顯現(xiàn)出來。
何俊妮：三位嘉賓是怎么看A股后續(xù)的走勢？后續(xù)市場是否還有更多的增量資金？
章赟：我覺得還是可以看好的，因為畢竟這么多年中國經(jīng)濟漲了那么多，指數(shù)卻還在 3, 300 點，絕對不是一個比較高的位置，而且前一段時間的震蕩確實也讓很多中國核心資產具備投資價值。這一次國家政策的力度也非常大，很多原先我們看不到的資金可能可以作為未來增量資金的來源。所以不管是基本面還是資金面，都足以支撐市場行情能夠持續(xù)。而且前期A股跌到 2, 700 多點，已經(jīng)隱含著美國大選之后可能會有貿易戰(zhàn)的嚴重預期。
張弛：我是看好四季度的 A股行情的。有三點：第一，指數(shù)還能漲，基本面會支持繼續(xù)反彈，因為或多或少整個宏觀到中觀到微觀基本面都會改善。后續(xù)如果指數(shù)上漲更多，中小盤的彈性和空間更大。
第二，需要留意海外風險。主要是美國硬著陸的風險，如果美國失業(yè)率上升到 4.4 以上，可能會拖累中國的出口出現(xiàn)明顯的調整，對于整個市場的反彈可能會造成擾動。
第三，財政政策現(xiàn)在更多是在負債端化解風險，如果后續(xù)更多轉向資產端，包括更多帶動企業(yè)賺錢，整個公共投資明顯增加，居民的薪資就業(yè)有所提振，開啟內循環(huán)，盈利底就會逐步浮現(xiàn)，一旦盈利底真的出來，市場才可能會走出趨勢性的大牛市。
張璐 ：首先全球可能處于一個降息周期，所以權益市場整體是比較占優(yōu)的。第二，政府從9月底開始，出臺了很多的真金白銀實打實的政策來支持股市， 11 月可能陸續(xù)會看到相關的配套措施，一些更大動力的刺激政策細節(jié)。在美國大選以后，國內也會出臺相關的一些應對政策，對股市可能都是比較好的環(huán)境。
第一階段行情的第一波快速上漲已經(jīng)過去了，在第二階段，我們覺得還是要重視一些優(yōu)勢板塊的結構性投資機會。像科技成長板塊里的“新半軍”，人形機器人、商業(yè)航天、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)這些，可能會是下一波行情里面的主線。
建議在近期三季報披露期過后，以及國際國內的一些重要會議之后，重點關注市場的估值中樞及指數(shù)中樞。
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風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期，并承擔不同程度的風險。通常基金的收益預期越高，風險越大?；痫L險等級與投資者風險承受能力等級對照表詳見永贏基金官網(wǎng)。投資者通過代銷機構提交交易申請時，應以代銷機構的風險評級規(guī)則為準。敬請投資者在做出投資決策之前，仔細閱讀產品法律文件，充分認識基金的風險收益特征和產品特性，充分考慮自身的風險承受能力，理性判斷并謹慎做出投資決策。
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