4. 利潤平平未超預(yù)期？多花了營銷費用：梯媒毛利率的影響被影院毛利率的修復(fù)給抵消了，但最終分眾核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤（剔除非經(jīng)營開支、投資收益等）因為營銷費用過高，而表現(xiàn)平平，未超預(yù)期。在一定程度上，能夠體現(xiàn)出分眾當(dāng)下正在跟隨點位擴張，不斷開拓下沉市場客戶。
但另一面，營銷費用的增多是否也意味著當(dāng)下環(huán)境嚴峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費用率尚在歷史變動區(qū)間之內(nèi)，暫時不用恐慌，可以關(guān)注下電話會解釋，繼續(xù)跟蹤下季度情況。
5. 現(xiàn)金流回暖，證實 Q1 為偶然波動：上季度除了增速明顯 miss 外，在利潤同比增長 10% 的基礎(chǔ)上，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了同比 40% 的下滑，公司解釋為主要是基數(shù)影響。1Q23 中含有不少因為疫情原因，本應(yīng) 4Q22 回款的現(xiàn)金流入，因此墊高了基數(shù)。Q2 經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比正常回暖，但同比去年低基數(shù)大幅增長，基本印證了公司解釋的偶然波動所致。
6. 預(yù)期內(nèi)高分紅：公司基于上半年業(yè)績，預(yù)計分紅 14.4 億，分紅率近 60%，此前公司指引 2024 中期分紅率不高于 80%，因此實際分紅只是符合預(yù)期。
7. 重點業(yè)績指標(biāo)與市場預(yù)期對比：
（由于較少機構(gòu)在公開報告中單獨對 Q2 業(yè)績進行預(yù)期，因此 BBG 一致預(yù)期與實際預(yù)期有一定偏差，下文海豚君重點結(jié)合 2-3 家頭部機構(gòu)的預(yù)期，對 Q2 業(yè)績實際表現(xiàn)進行對比分析。）
海豚君觀點
總的來說，Q2 業(yè)績屬于是一次集體悲觀下的超預(yù)期。較大預(yù)期差的造成，存在多方面原因。除了分眾在線下梯媒的絕對優(yōu)勢外，廣告主異于往年的投放策略，也是加大市場與實際業(yè)績預(yù)期差的關(guān)鍵原因。
雖然在這種新投放策略下，對全年投放預(yù)算的提高可能并無太多增量拉動，但短期可以稍微緩解 Q1 意外低速給市場帶來的過度恐慌。此外，下半年 7、8 月有奧運加持，也可以稍微平滑 Q3、Q4 淡旺季之間的波動，以及對沖部分嚴峻的宏觀環(huán)境壓力。
目前分眾處于投入擴張周期，對未來利潤率的潛在影響，也不能因收入超預(yù)期增長而忽視，畢竟當(dāng)下的大部分資金還是對盈利表現(xiàn)更加在乎。但從毛利率在 Q2 的邊際變化來看，梯媒爬坡速度很快，這一輪主要擴張的下沉點位本身成本就相對較低，隨之增加的營銷費用，可能也大多是初期拓客帶來，后續(xù)仍有方式消化或減少。因此能否守住盈利水平，收入端的表現(xiàn)仍然是核心關(guān)鍵。
二季度因為宏觀環(huán)境的壓力，客戶回款節(jié)奏出現(xiàn)小幅放緩。不過由于全球降息周期的拉近，至少從預(yù)期層面，目前市場對于下半年的宏觀環(huán)境的預(yù)期略有好轉(zhuǎn)。當(dāng)下估值相比于 Q1 的尷尬位置，調(diào)整出了一些空間，且預(yù)期可能存在觸底反彈，因此持股舒適度略有提高。但支撐估值進一步夯實向上的動力，仍然需要看政策實際落地情況。
本季財報詳細解讀
二季度分眾的收入增長 10%，顯著超出市場預(yù)期的 4%。市場預(yù)期之所以那么低，源于有低基數(shù)優(yōu)勢的 Q1，同比增速只有 6%。這讓市場對自帶高基數(shù)劣勢、宏觀數(shù)據(jù)更差的 Q2，很難有正?；驑酚^的預(yù)期。
而實際上，如果單看 Q2 的增幅，其實也基本符合年初漲價 10% 的正常變化趨勢，并不意味著宏觀環(huán)境比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點評中提及，當(dāng)下的環(huán)境趨勢復(fù)雜，今年有漲價、奧運以及電商競爭不減的相對紅利，因此不能過分悲觀。同理當(dāng)下也不能因為 Q2 業(yè)績超預(yù)期而對當(dāng)下的宏觀環(huán)境過于樂觀。從體現(xiàn)客戶回款節(jié)奏的指標(biāo)來看，當(dāng)下的宏觀壓力也是客觀存在的。
從行業(yè)表現(xiàn)來看，4-6 月整體廣告在高基數(shù)和社零邊際減弱下出現(xiàn)明顯承壓，但梯媒增速在 25% 左右，表現(xiàn)不俗。細分看 LCD 的增長趨勢更好，電梯海報則單月波動性較大。
展望三季度，雖然 7、8 月是往年的淡季，但今年有奧運加持，有望緩沖淡季拖累。但在走出奧運之后是否能夠維持住投放趨勢，還得看大宏觀。目前全球降息周期拉近，在一定程度上能夠增加國內(nèi)政策放松的空間，市場的預(yù)期存在觸底好轉(zhuǎn)的邊際變化。
因此海豚君預(yù)計 Q3 增速有望繼續(xù)維持在 10%，與年初預(yù)期差不多，并不因為 Q2 超預(yù)期而做相應(yīng)提高。
此外，在宏觀環(huán)境嚴峻或自身經(jīng)營出現(xiàn)問題的時期，海豚君也會通過下游客戶的回款變化來看看實際情況和未來趨勢。
（1）信用減值：二季度信用資產(chǎn)減值有一定抬頭，這一般在經(jīng)濟有壓力時出現(xiàn)。
（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：二季度周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比基本持平，同比仍然有一定提高，意味著當(dāng)下的回款速度慢于去年，同樣側(cè)面反映出當(dāng)下的一些壓力。
細分表現(xiàn)：上半年梯媒放緩，影院回暖，但邊際變化反方向變動。
細分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，已經(jīng)較去年下半年增速有明顯放緩，后疫情紅利褪去；影院廣告則在低基數(shù)下同比增長 20.8%，仍然隨著電影需求的回暖而回暖。但從票房走勢來看，主要貢獻在 Q1，Q2 因為優(yōu)質(zhì)供給較少，表現(xiàn)會相對較差。
除了電影行業(yè)的需求修復(fù)外，分眾近一年也在重新增加影院覆蓋范圍，對收入也有一些拉動。今年上半年也凈新增簽約了 4 家影院，同比去年新增了 8 家。
展望三季度，雖然有《抓娃娃》等反響不錯的商業(yè)熱片，但同比來看，行業(yè)票房不及去年同期，因此預(yù)計 Q3 影院廣告仍然還有一些壓力。
2024 年上半年，分眾的第一大客戶行業(yè)還是消費，占比再次反彈到 64%。占比提升并不是說消費增長不錯，實際消費增速也在放緩。但因為互聯(lián)網(wǎng)、娛樂、本地商業(yè)等行業(yè)更差，直接同比下滑了，因此消費的占比才被動提升。
互聯(lián)網(wǎng)和商服的熄火集中在電商領(lǐng)域，雖然行業(yè)內(nèi)競爭不斷，但因為本身還處于降本提效的大周期，為了滿足用戶低價心理，增加現(xiàn)金券補貼的同時，自然也放緩對外的一些投放支出。
娛樂板塊也出現(xiàn)了同比 12% 的下滑，這與上半年游戲供給相對不多，主要集中在幾個頭部大廠的項目有關(guān)。頭部大廠的投放渠道很多，線下梯媒并不是它們的主要選擇，因此不能同步吃到大廠競爭加劇的紅利。不過下半年，尤其是暑假期間，行業(yè)整體供給明顯增多，有望緩解娛樂板塊的收入。
除此之外，卷土重來的教育行業(yè)，也同樣出于高速增長修復(fù)中，有望推動互聯(lián)網(wǎng)收入回暖。一方面行業(yè)供給有一定增加，另一方面政策上對教育行業(yè)態(tài)度有所好轉(zhuǎn)，在日前印發(fā)的《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》中提及，要進一步釋放服務(wù)消費需求，激發(fā)文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓(xùn)、居住服務(wù)等改善型消費活力等。
不同區(qū)域上，上半年增速體現(xiàn)明顯的南北差異，華南、西南地區(qū)增速要明顯高于華北、華中地區(qū)的表現(xiàn)。
從去年開始，分眾就一直在擴張點位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消費降級、消費下沉的大趨勢一致，前段時間宣布的與美團的合作，也反映出當(dāng)下分眾的下沉戰(zhàn)略。
一般而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率可能因為爬坡期開拓的新點位暫時還沒有簽滿廣告位而受影響，同時投入期因為需要新拓客進而導(dǎo)致營銷費用高增長。
對應(yīng)到分眾上，細節(jié)中有一些不同：
1）毛利率爬坡影響有限：上半年梯媒毛利率 64.3%，環(huán)比去年下半年下滑 3pct，但二季度分眾毛利率達到 68%，不僅相比一季度又很大回暖，在近三年也處于相對較高的毛利率水平。
海豚君認為，一方面，影院廣告快速反彈，拉動了毛利率的提升。另一方面，Q2 環(huán)比 Q1 的變化也能說明，新擴點位的爬坡期沒有那么慢。再加上下沉市場的點位本身租金就比一線城市低很多，公司預(yù)計今年將在下沉市場增加 10 萬個樓宇電視，但合計成本增量也就是幾千萬。這在海豚君上圖測算的單點位平均成本也能看出，上半年平均單個點位的成本在 7.5 萬，同比、環(huán)比均在走低趨勢中。
2）營銷費用短期高增長：經(jīng)營費用上主要變化實在營銷費用上。隨著點位擴張、經(jīng)營恢復(fù)正常，客戶活動也會增多，包括拓客和老客戶的維系。二季度營銷費用達到 6.2 億，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比增長 15%。
營銷費用的增多是否也反過來意味著當(dāng)下環(huán)境嚴峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費用率尚在歷史變動區(qū)間之內(nèi)，暫時不用恐慌。分眾管理層對行業(yè)實際情況具有一定的前瞻性，從往年來看，高投入就意味著對當(dāng)下的環(huán)境并不悲觀?？梢院罄m(xù)關(guān)注下電話會解釋，繼續(xù)跟蹤下季度情況。
最終二季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 13.5 億，同比增長 3.2%，低于收入增幅。歸母凈利潤則因為投資收益等非經(jīng)營相關(guān)的收入增加，達到 14.5 億，同比增長 12.6%。雖然歸母凈利潤增長不錯，超出預(yù)期，但一般而言，海豚君對基本面的跟蹤主要還是看核心主業(yè)的盈利情況。與市場預(yù)期相比，二季度核心主業(yè)盈利的增長只在預(yù)期之內(nèi)。
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