4. 利潤平平未超預(yù)期？多花了營銷費(fèi)用：梯媒毛利率的影響被影院毛利率的修復(fù)給抵消了，但最終分眾核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤（剔除非經(jīng)營開支、投資收益等）因?yàn)闋I銷費(fèi)用過高，而表現(xiàn)平平，未超預(yù)期。在一定程度上，能夠體現(xiàn)出分眾當(dāng)下正在跟隨點(diǎn)位擴(kuò)張，不斷開拓下沉市場客戶。
但另一面，營銷費(fèi)用的增多是否也意味著當(dāng)下環(huán)境嚴(yán)峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費(fèi)用率尚在歷史變動(dòng)區(qū)間之內(nèi)，暫時(shí)不用恐慌，可以關(guān)注下電話會(huì)解釋，繼續(xù)跟蹤下季度情況。
5. 現(xiàn)金流回暖，證實(shí) Q1 為偶然波動(dòng)：上季度除了增速明顯 miss 外，在利潤同比增長 10% 的基礎(chǔ)上，經(jīng)營性現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了同比 40% 的下滑，公司解釋為主要是基數(shù)影響。1Q23 中含有不少因?yàn)橐咔樵?，本?yīng) 4Q22 回款的現(xiàn)金流入，因此墊高了基數(shù)。Q2 經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比正?；嘏?，但同比去年低基數(shù)大幅增長，基本印證了公司解釋的偶然波動(dòng)所致。
6. 預(yù)期內(nèi)高分紅：公司基于上半年業(yè)績，預(yù)計(jì)分紅 14.4 億，分紅率近 60%，此前公司指引 2024 中期分紅率不高于 80%，因此實(shí)際分紅只是符合預(yù)期。
7. 重點(diǎn)業(yè)績指標(biāo)與市場預(yù)期對比：
（由于較少機(jī)構(gòu)在公開報(bào)告中單獨(dú)對 Q2 業(yè)績進(jìn)行預(yù)期，因此 BBG 一致預(yù)期與實(shí)際預(yù)期有一定偏差，下文海豚君重點(diǎn)結(jié)合 2-3 家頭部機(jī)構(gòu)的預(yù)期，對 Q2 業(yè)績實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行對比分析。）
海豚君觀點(diǎn)
總的來說，Q2 業(yè)績屬于是一次集體悲觀下的超預(yù)期。較大預(yù)期差的造成，存在多方面原因。除了分眾在線下梯媒的絕對優(yōu)勢外，廣告主異于往年的投放策略，也是加大市場與實(shí)際業(yè)績預(yù)期差的關(guān)鍵原因。
雖然在這種新投放策略下，對全年投放預(yù)算的提高可能并無太多增量拉動(dòng)，但短期可以稍微緩解 Q1 意外低速給市場帶來的過度恐慌。此外，下半年 7、8 月有奧運(yùn)加持，也可以稍微平滑 Q3、Q4 淡旺季之間的波動(dòng)，以及對沖部分嚴(yán)峻的宏觀環(huán)境壓力。
目前分眾處于投入擴(kuò)張周期，對未來利潤率的潛在影響，也不能因收入超預(yù)期增長而忽視，畢竟當(dāng)下的大部分資金還是對盈利表現(xiàn)更加在乎。但從毛利率在 Q2 的邊際變化來看，梯媒爬坡速度很快，這一輪主要擴(kuò)張的下沉點(diǎn)位本身成本就相對較低，隨之增加的營銷費(fèi)用，可能也大多是初期拓客帶來，后續(xù)仍有方式消化或減少。因此能否守住盈利水平，收入端的表現(xiàn)仍然是核心關(guān)鍵。
二季度因?yàn)楹暧^環(huán)境的壓力，客戶回款節(jié)奏出現(xiàn)小幅放緩。不過由于全球降息周期的拉近，至少從預(yù)期層面，目前市場對于下半年的宏觀環(huán)境的預(yù)期略有好轉(zhuǎn)。當(dāng)下估值相比于 Q1 的尷尬位置，調(diào)整出了一些空間，且預(yù)期可能存在觸底反彈，因此持股舒適度略有提高。但支撐估值進(jìn)一步夯實(shí)向上的動(dòng)力，仍然需要看政策實(shí)際落地情況。
本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
二季度分眾的收入增長 10%，顯著超出市場預(yù)期的 4%。市場預(yù)期之所以那么低，源于有低基數(shù)優(yōu)勢的 Q1，同比增速只有 6%。這讓市場對自帶高基數(shù)劣勢、宏觀數(shù)據(jù)更差的 Q2，很難有正?；驑酚^的預(yù)期。
而實(shí)際上，如果單看 Q2 的增幅，其實(shí)也基本符合年初漲價(jià) 10% 的正常變化趨勢，并不意味著宏觀環(huán)境比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點(diǎn)評中提及，當(dāng)下的環(huán)境趨勢復(fù)雜，今年有漲價(jià)、奧運(yùn)以及電商競爭不減的相對紅利，因此不能過分悲觀。同理當(dāng)下也不能因?yàn)?Q2 業(yè)績超預(yù)期而對當(dāng)下的宏觀環(huán)境過于樂觀。從體現(xiàn)客戶回款節(jié)奏的指標(biāo)來看，當(dāng)下的宏觀壓力也是客觀存在的。
從行業(yè)表現(xiàn)來看，4-6 月整體廣告在高基數(shù)和社零邊際減弱下出現(xiàn)明顯承壓，但梯媒增速在 25% 左右，表現(xiàn)不俗。細(xì)分看 LCD 的增長趨勢更好，電梯海報(bào)則單月波動(dòng)性較大。
展望三季度，雖然 7、8 月是往年的淡季，但今年有奧運(yùn)加持，有望緩沖淡季拖累。但在走出奧運(yùn)之后是否能夠維持住投放趨勢，還得看大宏觀。目前全球降息周期拉近，在一定程度上能夠增加國內(nèi)政策放松的空間，市場的預(yù)期存在觸底好轉(zhuǎn)的邊際變化。
因此海豚君預(yù)計(jì) Q3 增速有望繼續(xù)維持在 10%，與年初預(yù)期差不多，并不因?yàn)?Q2 超預(yù)期而做相應(yīng)提高。
此外，在宏觀環(huán)境嚴(yán)峻或自身經(jīng)營出現(xiàn)問題的時(shí)期，海豚君也會(huì)通過下游客戶的回款變化來看看實(shí)際情況和未來趨勢。
（1）信用減值：二季度信用資產(chǎn)減值有一定抬頭，這一般在經(jīng)濟(jì)有壓力時(shí)出現(xiàn)。
（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：二季度周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比基本持平，同比仍然有一定提高，意味著當(dāng)下的回款速度慢于去年，同樣側(cè)面反映出當(dāng)下的一些壓力。
細(xì)分表現(xiàn)：上半年梯媒放緩，影院回暖，但邊際變化反方向變動(dòng)。
細(xì)分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，已經(jīng)較去年下半年增速有明顯放緩，后疫情紅利褪去；影院廣告則在低基數(shù)下同比增長 20.8%，仍然隨著電影需求的回暖而回暖。但從票房走勢來看，主要貢獻(xiàn)在 Q1，Q2 因?yàn)閮?yōu)質(zhì)供給較少，表現(xiàn)會(huì)相對較差。
除了電影行業(yè)的需求修復(fù)外，分眾近一年也在重新增加影院覆蓋范圍，對收入也有一些拉動(dòng)。今年上半年也凈新增簽約了 4 家影院，同比去年新增了 8 家。
展望三季度，雖然有《抓娃娃》等反響不錯(cuò)的商業(yè)熱片，但同比來看，行業(yè)票房不及去年同期，因此預(yù)計(jì) Q3 影院廣告仍然還有一些壓力。
2024 年上半年，分眾的第一大客戶行業(yè)還是消費(fèi)，占比再次反彈到 64%。占比提升并不是說消費(fèi)增長不錯(cuò)，實(shí)際消費(fèi)增速也在放緩。但因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)、娛樂、本地商業(yè)等行業(yè)更差，直接同比下滑了，因此消費(fèi)的占比才被動(dòng)提升。
互聯(lián)網(wǎng)和商服的熄火集中在電商領(lǐng)域，雖然行業(yè)內(nèi)競爭不斷，但因?yàn)楸旧磉€處于降本提效的大周期，為了滿足用戶低價(jià)心理，增加現(xiàn)金券補(bǔ)貼的同時(shí)，自然也放緩對外的一些投放支出。
娛樂板塊也出現(xiàn)了同比 12% 的下滑，這與上半年游戲供給相對不多，主要集中在幾個(gè)頭部大廠的項(xiàng)目有關(guān)。頭部大廠的投放渠道很多，線下梯媒并不是它們的主要選擇，因此不能同步吃到大廠競爭加劇的紅利。不過下半年，尤其是暑假期間，行業(yè)整體供給明顯增多，有望緩解娛樂板塊的收入。
除此之外，卷土重來的教育行業(yè)，也同樣出于高速增長修復(fù)中，有望推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)收入回暖。一方面行業(yè)供給有一定增加，另一方面政策上對教育行業(yè)態(tài)度有所好轉(zhuǎn)，在日前印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》中提及，要進(jìn)一步釋放服務(wù)消費(fèi)需求，激發(fā)文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓(xùn)、居住服務(wù)等改善型消費(fèi)活力等。
不同區(qū)域上，上半年增速體現(xiàn)明顯的南北差異，華南、西南地區(qū)增速要明顯高于華北、華中地區(qū)的表現(xiàn)。
從去年開始，分眾就一直在擴(kuò)張點(diǎn)位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消費(fèi)降級、消費(fèi)下沉的大趨勢一致，前段時(shí)間宣布的與美團(tuán)的合作，也反映出當(dāng)下分眾的下沉戰(zhàn)略。
一般而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率可能因?yàn)榕榔缕陂_拓的新點(diǎn)位暫時(shí)還沒有簽滿廣告位而受影響，同時(shí)投入期因?yàn)樾枰峦乜瓦M(jìn)而導(dǎo)致營銷費(fèi)用高增長。
對應(yīng)到分眾上，細(xì)節(jié)中有一些不同：
1）毛利率爬坡影響有限：上半年梯媒毛利率 64.3%，環(huán)比去年下半年下滑 3pct，但二季度分眾毛利率達(dá)到 68%，不僅相比一季度又很大回暖，在近三年也處于相對較高的毛利率水平。
海豚君認(rèn)為，一方面，影院廣告快速反彈，拉動(dòng)了毛利率的提升。另一方面，Q2 環(huán)比 Q1 的變化也能說明，新擴(kuò)點(diǎn)位的爬坡期沒有那么慢。再加上下沉市場的點(diǎn)位本身租金就比一線城市低很多，公司預(yù)計(jì)今年將在下沉市場增加 10 萬個(gè)樓宇電視，但合計(jì)成本增量也就是幾千萬。這在海豚君上圖測算的單點(diǎn)位平均成本也能看出，上半年平均單個(gè)點(diǎn)位的成本在 7.5 萬，同比、環(huán)比均在走低趨勢中。
2）營銷費(fèi)用短期高增長：經(jīng)營費(fèi)用上主要變化實(shí)在營銷費(fèi)用上。隨著點(diǎn)位擴(kuò)張、經(jīng)營恢復(fù)正常，客戶活動(dòng)也會(huì)增多，包括拓客和老客戶的維系。二季度營銷費(fèi)用達(dá)到 6.2 億，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比增長 15%。
營銷費(fèi)用的增多是否也反過來意味著當(dāng)下環(huán)境嚴(yán)峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費(fèi)用率尚在歷史變動(dòng)區(qū)間之內(nèi)，暫時(shí)不用恐慌。分眾管理層對行業(yè)實(shí)際情況具有一定的前瞻性，從往年來看，高投入就意味著對當(dāng)下的環(huán)境并不悲觀?？梢院罄m(xù)關(guān)注下電話會(huì)解釋，繼續(xù)跟蹤下季度情況。
最終二季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 13.5 億，同比增長 3.2%，低于收入增幅。歸母凈利潤則因?yàn)橥顿Y收益等非經(jīng)營相關(guān)的收入增加，達(dá)到 14.5 億，同比增長 12.6%。雖然歸母凈利潤增長不錯(cuò)，超出預(yù)期，但一般而言，海豚君對基本面的跟蹤主要還是看核心主業(yè)的盈利情況。與市場預(yù)期相比，二季度核心主業(yè)盈利的增長只在預(yù)期之內(nèi)。
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