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7月25日，美國(guó)教育科技公司Instructure宣布已與KKR達(dá)成最終協(xié)議，將以約為48億美元（約350億人民幣）的價(jià)格被收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)以全現(xiàn)金的形式支付。
這也是今年以來(lái)KKR最大的一單并購(gòu)。
Instructure的上一任控股股東是另一家知名美國(guó)PE機(jī)構(gòu)Thoma Bravo。2020年，Thoma Bravo將Instructure從紐交所私有化的價(jià)格是20億美元，因此這一單退出將為其帶來(lái)巨額回報(bào)——持有四年升值140%，凈回報(bào)近30億美元（超過(guò)200億人民幣）。Thoma Bravo曾在2021將Instructure在紐交所重新上市，但一直沒有找到機(jī)會(huì)減持，最終還是由KKR接盤。
實(shí)際上，不光中國(guó)的VC/PE們的退出現(xiàn)在要靠并購(gòu)，美國(guó)同行也是如此。
2024年，美股IPO市場(chǎng)雖然有所回暖，但PE基金參與度很低，有限的幾單當(dāng)中還頻現(xiàn)估值倒掛。不過(guò)，最近黑石、KKR、EQT等海外PE都在積極抄底，大型交易不斷。根據(jù)安永的數(shù)據(jù)，2024年一季度全球PE基金的退出中，有26%是賣給了PE同行，比例創(chuàng)下了2023年以來(lái)的新高；另外還有65%賣給了戰(zhàn)略投資者，只有9%的退出是IPO。
16年不盈利的SaaS獨(dú)角獸
一般來(lái)說(shuō)，PE并購(gòu)更青睞現(xiàn)金流穩(wěn)健的成熟企業(yè)，不喜歡長(zhǎng)期燒錢的科技獨(dú)角獸，但I(xiàn)nstructure是一個(gè)大大的例外。財(cái)報(bào)顯示，2017年-2023年的6年時(shí)間，Instructure每一年都虧損，累計(jì)虧掉了4.6億美元。
從PS倍數(shù)看，KKR的這筆收購(gòu)估值也相當(dāng)高。2023年Instructure總收入僅5.3億美元，48億美元的估值相當(dāng)于9倍PS。
那么，KKR為什么會(huì)高價(jià)接盤這樣一家公司？
Instructure是一家專注于教育行業(yè)的SaaS公司，它創(chuàng)立于2008年，創(chuàng)始人之一Josh Coates是一位頗有所成的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他創(chuàng)立的第一家公司賣給了英特爾，第二家公司則以7600萬(wàn)美元的價(jià)格賣給了存儲(chǔ)巨頭EMC。
Instructure的旗艦產(chǎn)品是2010年推出的Canvas平臺(tái)，用于進(jìn)行在線教學(xué)的內(nèi)容創(chuàng)建、管理和交付，學(xué)校和老師也可以在這一平臺(tái)上跟蹤學(xué)生的學(xué)習(xí)進(jìn)度、規(guī)劃學(xué)習(xí)方案。Instructure最早從高校市場(chǎng)起家，目前業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋了從K12到高等教育、職業(yè)教育的全部場(chǎng)景。
在美國(guó)，教育科技行業(yè)的老大是Blackboard，據(jù)稱美國(guó)75%的高校，一半以上的K-12學(xué)區(qū)都在使用Blackboard的產(chǎn)品和服務(wù)。Instructure則是Blackboard的主要挑戰(zhàn)者，其官網(wǎng)聲稱它的產(chǎn)品被100多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的約2億學(xué)習(xí)者使用。
像很多科技公司一樣，Instructure在創(chuàng)立后也采取虧損擴(kuò)張的模式。2008年-2015年，Instructure完成了5輪融資，融資總額近9000萬(wàn)美元。2015年Instructure首次在紐交所上市，這一年其營(yíng)業(yè)收入4400萬(wàn)美元，同時(shí)凈虧損也達(dá)到4140萬(wàn)美元。
好消息是，Instructure的擴(kuò)張的確卓有成效。到2018年，Instructure的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了2.1億美元，三年增長(zhǎng)四倍。2019年，Instructure的營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)增長(zhǎng)至2.58億美元。
2020年3月，Thoma Bravo看上了Instructure，出價(jià)20億美元將Instructure私有化退市。在Thoma Bravo管理下，Instructure繼續(xù)延續(xù)著高增長(zhǎng)，與此同時(shí)虧損則有所收窄。從2020年-2023年，Instructure的營(yíng)業(yè)收入從2.31億美元增長(zhǎng)至5.3億美元，翻了一倍多，凈利潤(rùn)則從-1.78億美元上升至-3408萬(wàn)美元。
應(yīng)該說(shuō)，Instructure雖然持續(xù)虧損，但無(wú)論是增長(zhǎng)勢(shì)頭還是盈利前景都非常樂觀，KKR給出的高估值并非沒有道理。
而且，KKR這次也可以算是抄底了。
2021年，在持有一年之后，Thoma Bravo又讓Instructure重新在紐交所上市，上市時(shí)市值29億美元，此后股價(jià)不斷上漲。在2023年底的高點(diǎn)，Instructure股價(jià)超過(guò)28美元每股，比KKR此次23.6美元每股的收購(gòu)價(jià)還高出20%。
賭降息，提前出手抄底
實(shí)際上，如果不是美聯(lián)儲(chǔ)2022年之后的激進(jìn)加息，Instructure可能已經(jīng)扭虧為盈了。
經(jīng)過(guò)連續(xù)多年的高增長(zhǎng)，Instructure自身業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)非?？捎^，目前的虧損其實(shí)基本上是由杠桿并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的高額債務(wù)利息所導(dǎo)致的。
財(cái)報(bào)顯示，2023年Instructure總收入為5.3億美元，收入成本為1.9億美元，毛利達(dá)3.4億美元。它之所以不能盈利，主要原因有兩個(gè)，一是高達(dá)2億美元的營(yíng)銷費(fèi)用，另外就是4202萬(wàn)美元的利息支出。與此同時(shí)，Instructure在2023年僅凈虧損3408萬(wàn)美元，如果扣除利息支出，2023年已經(jīng)成功扭虧為盈。
如果單看Instructure的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，2021年-2023年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金都是正的，且分別達(dá)到1.1億美元、1.4億美元和1.6億美元。自由現(xiàn)金流也同樣漂亮，2021年-2023年Instructure的自由現(xiàn)金流分別為1億美元、1.3億美元和1.6億美元。
再來(lái)看PE并購(gòu)交易中常用的EBITDA指標(biāo)，2023年Instructure經(jīng)調(diào)整后的EBITDA達(dá)到2.1億美元，可以說(shuō)是非常健康了。
自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期以來(lái)，高利率環(huán)境給海外PE基金帶來(lái)了巨大的沖擊，很多原本盈利的項(xiàng)目在驟然升高的利息成本面前陷入虧損，項(xiàng)目估值也大打折扣。高EBITDA與巨額虧損并存，幾乎是PE基金投資組合企業(yè)的一個(gè)常態(tài)了，Instructure不過(guò)是一個(gè)最新的例子。
唯一的問題在于，再一次的并購(gòu)將進(jìn)一步加重Instructure的債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)報(bào)道，KKR本次收購(gòu)的杠桿率約為1:1，由摩根士丹利牽頭的一個(gè)財(cái)團(tuán)將為KKR提供約20億美元的債務(wù)融資。
目前美聯(lián)儲(chǔ)降息依然是“只聞樓梯響，不見人下來(lái)”，而KKR在此刻高價(jià)收購(gòu)Instructure，顯然賭的就是接下來(lái)的降息周期。美元的高息已經(jīng)持續(xù)了兩年之久，不可能永遠(yuǎn)維持下去。其實(shí)不僅是KKR，最近一兩個(gè)月，各家PE巨頭都已經(jīng)動(dòng)了起來(lái)，要搶在美聯(lián)儲(chǔ)正式開始降息之前出手抄底。
黑石的二季報(bào)顯示，今年二季度黑石投出去接近340億美元的資金，同比增長(zhǎng)了73%。黑石總裁喬納森·格雷在財(cái)報(bào)會(huì)上表示，“交易量的增加，表明我們要在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，在一切恢復(fù)正常的信號(hào)出現(xiàn)之前，進(jìn)行大規(guī)模投資。”
黑石CEO蘇世民也聲稱美聯(lián)儲(chǔ)今年將降息，他表示，“過(guò)去兩年半，利率和借貸成本的上升帶來(lái)了挑戰(zhàn)。當(dāng)周期轉(zhuǎn)變時(shí)，對(duì)我們的股東來(lái)說(shuō)非常有利。”
全球PE寒冬了兩年之后，周期轉(zhuǎn)變的號(hào)角真的要吹響了嗎？
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