“2024年將是超專業(yè)風險投資的一年。在這里信念難以獲得，錯失恐懼癥（FOMO）并不能推動投資決策，而知道如何在這個市場上進行選擇的投資人將會大放異彩。”
的確，在一級市場降至冰點的2024年，大部分機構(gòu)出手次數(shù)減少，退出需求強烈，“退”成為了頭等大事，人人開始追求多樣化退出渠道，同時隨著宏觀經(jīng)濟的變化，資產(chǎn)流動性和變現(xiàn)的需求也在增加。
對于賣方而言，可以通過二級市場將手中的出資份額或者被投資企業(yè)的權(quán)益變現(xiàn)，從而使處于固定狀態(tài)的資本流動起來，因此S基金成為了大家眼中暢通資本循環(huán)的最佳方式之一。
隨著大量良莠不齊的標的涌入私募股權(quán)二級市場，動輒腰斬的折扣實在令人心動，應該如何選擇項目？中國S市場還處于發(fā)展早期，從業(yè)者也大都在摸著石頭過河，共同探索的階段，對S基金的投資人來說，或許考驗才剛剛開始。
近期，鈦媒體創(chuàng)投家特別邀請科勒（北京）私募基金管理有限公司總經(jīng)理楊戰(zhàn)介紹了中國S基金的現(xiàn)狀，也對這個“市場的縫隙和縫隙帶來的市場”未來如何發(fā)展發(fā)表了看法，希望對行業(yè)有所啟發(fā)。
科勒資本創(chuàng)立于1990年，專注于私募股權(quán)二級市場。2021年，科勒資本成為首家在京設立管理人并落地人民幣基金的外資機構(gòu)。
從成立至今，科勒資本深耕S基金多年，見證了市場不斷演化的歷史。行業(yè)從最初的萌芽狀態(tài)一直到現(xiàn)在的比較成熟的狀態(tài)，從它的重要性、多樣性、體量都有非常大的區(qū)別。科勒資本對于S基金的定義為：私募股權(quán)或另類資產(chǎn)流動性的解決方案。
“股權(quán)投資本身具有長期性，一般持有期5-10年，流動性較低。之所以說是解決方案，是因為S交易非常復雜，里面有許多細節(jié)和方法，從整個構(gòu)架層面來說，我們是幫助解決問題的，圍繞流動性及其他方面的訴求給出一個解決方案。”楊戰(zhàn)說。
楊戰(zhàn)是一名有超過8年S基金交易經(jīng)驗的行業(yè)老兵，曾供職于貝萊德、施羅德等多家大型外資投資機構(gòu)。在科勒資本落地北京之前，楊戰(zhàn)擔任投資主管，主看亞洲。
全球視野的投資經(jīng)歷，讓楊戰(zhàn)對國內(nèi)外S基金的發(fā)展脈絡均有清晰的了解，他認為，目前S基金在國內(nèi)市場的滲透率與接受度和2000年左右的歐美市場接近。
此前有S基金投資人表示，中國S基金的發(fā)展不可完全參照歐美，因為中國S基金的底層資產(chǎn)多是VC或成長期基金，而美國S基金的底層資產(chǎn)多是并購基金。
對此楊戰(zhàn)解釋：歐美S基金底層資產(chǎn)多以并購為主并非S基金的主動選擇，S基金做的是存量，從生態(tài)上看，歐美私募股權(quán)市場的大方向是并購，而中國私募股權(quán)從第一批美元基金入場來算，僅有20多年的發(fā)展時間，人民幣的出場時間更短，因此中國S交易的標的物多以成長期資產(chǎn)為主，這不是參與者能改變的。
底層資產(chǎn)屬性的不同，也帶來整體回報率的不同，一個S市場以并購資產(chǎn)為主，自然它的穩(wěn)定性比成長期資產(chǎn)要高波動性更小，但同時爆發(fā)力也不如成長期資產(chǎn)，邏輯上符合投資行業(yè)低風險、低回報與高風險、高回報的特質(zhì)。
“但我想強調(diào)一點，底層資產(chǎn)的差別，并不影響做交易的能力和策略，S基金本身是復雜交易的本質(zhì)是不變的。”楊戰(zhàn)說。
S基金的市場表現(xiàn)可謂是私募股權(quán)市場的一張晴雨表。2018-2019年，中國S基金市場有過短暫的爆發(fā)，一方面是受到資管新規(guī)的驅(qū)動導致了許多政策性賣家的出現(xiàn)，另一方面是再往前推幾年，中國進入了股權(quán)投資高歌猛進的時代，掀起了“人無股權(quán)不富”的風潮。
到2022年，國內(nèi)一、二級市場估值到掛的現(xiàn)象頻出，許多行業(yè)開始走向“估值回歸”，資產(chǎn)價值的不穩(wěn)定，導致S基金交易量下跌。
公開數(shù)據(jù)顯示，2023年全國私募股權(quán)二級市場全年累計交易規(guī)模740億元，發(fā)生交易事件306起，分別同比下降28%與24%，是幾年來的首次下降。
對于當下是否是切入S基金的好的時間點，楊戰(zhàn)表示，目前市場經(jīng)濟遇到相對較大的挑戰(zhàn)，賣方的讓出意愿比較強烈，買賣雙方力量不均衡，更容易創(chuàng)造更高的價值。在當下入市S基金，是不錯的市場節(jié)點。
“無論如何，市場對S基金的關(guān)注度更高了，肯定是一件好事，有助于盤活存量提升資金流動性，我覺得這個動作本身就已經(jīng)很有意義了。”楊戰(zhàn)補充。
2024年上半年，國內(nèi)S基金如雨后春筍般設立，包括陜西、安徽、四川等地方政府也紛紛出資，上海更是完成了百億S基金的設立。
S基金在中國私募股權(quán)市場中的接受度和熱點日漸走高，越來越多此前對S交易不甚積極的GP開始主動擁抱S基金。
今年上半年，S基金交易數(shù)量為270，交易金額為299.19億，其中交易總金額達到了108%的同比增速，但交易數(shù)量同比增數(shù)僅為17.9%，未達普遍預期中的爆增。從數(shù)據(jù)可以看出，國內(nèi)S基金出手仍然謹慎。
楊戰(zhàn)表示：“S基金是私募股權(quán)行業(yè)的一個有機組成部分，我們?yōu)榇蠹姨峁┝鲃有越鉀Q方案，也是生態(tài)系統(tǒng)中的參與者之一，自身發(fā)展無法脫離行業(yè)大環(huán)境。當下全球經(jīng)濟環(huán)境復雜，國內(nèi)私募股權(quán)市場低迷，所以我們在出手方面也更加謹慎。”
S基金能夠“以時間換空間”，但S基金并不是私募股權(quán)市場的救世主，反之IPO政策的縮緊讓S基金對資產(chǎn)質(zhì)量提出了更高的要求，對份額/資產(chǎn)包的篩選和判斷亦產(chǎn)生很大影響。如果底層資產(chǎn)質(zhì)量欠缺，S基金也沒有什么特殊的方法可以推動上市。
此外，盡管S基金在中國興起不久，但也過了靠信息差就能套利的時代了，也就是過去所謂的“買折扣”模式已不可行。信息差逐漸彌合，開啟了形成了依靠專業(yè)預期差和認知差獲利的時代。
“真正專業(yè)的S交易不是一件易事，行業(yè)門檻非常高。我覺得這個行業(yè)是學徒制的，和并購一樣，要積累非常多的經(jīng)驗才能把事做好。一個投資人想獨立完成一筆S交易，至少需要3-5年的時間才能出師。”楊戰(zhàn)向鈦媒體創(chuàng)投家表示。
此種背景導致了國內(nèi)S基金交易數(shù)量上升緩慢。
2023年，科勒資本完成第一期人民幣基金的首次關(guān)賬，成為首家在中國推出人民幣私募二級市場基金的外資機構(gòu)。根據(jù)公開信息來源，其背后LP為國聯(lián)投資旗下的錫創(chuàng)投和無錫經(jīng)開區(qū)尚賢湖投資。
楊戰(zhàn)強調(diào)，盡管科勒人民幣一期有國資LP，但仍將堅定走市場化的道路，以為投資者帶來優(yōu)異財務回報為主要目標，也得到了LP的支持。自基金首關(guān)以來一直在積極配置，交易方和合作伙伴主要為市場化機構(gòu)。
完成人民幣基金募資不久后，科勒資本就與君聯(lián)資本完成了首筆以人民幣計價的GP主導交易。
之所以科勒資本能快速融入中國S市場，取得本地LP的信任，并迅速建立起完備的本土團隊，得益于三點：
一是科勒資本擁有30多年S基金的從業(yè)經(jīng)驗，在宏觀層面擁有天然的先發(fā)優(yōu)勢。
當下國內(nèi)S市場還處于發(fā)展初期，不少年輕的基金容易陷入同質(zhì)化，本抱著“撿漏”的心態(tài)入場，結(jié)果對于標的競爭卻停留在了“價高者得”的層面。
而科勒資本作為一個在資產(chǎn)組合構(gòu)建、基金生命周期把握上有豐富經(jīng)驗的投資機構(gòu)，能從同質(zhì)化的價格內(nèi)卷戰(zhàn)場中脫離出來，建立起自己的打法和節(jié)奏。
二是科勒資本雖在國際上積累了良好的行業(yè)口碑，但仍持續(xù)推進中國地區(qū)本地化進程。
楊戰(zhàn)表示：“S交易中，對于交易環(huán)境、交易對手、交易條件等各方面的把握非常重要，因此對中國的經(jīng)濟、人文生態(tài)環(huán)境要有非常深度的了解。”落地北京后，楊戰(zhàn)更是幾乎只在內(nèi)地與香港兩地往返。“接地氣很重要，這決定了事能不能做成。”
尤其是在LP的接觸上，部分本地LP的思維方式與國際上LP的思維方式天差地別，更需要深入去了解本地LP的訴求，反而本地GP與海外GP的重疊度更高，因為接觸對象都是商業(yè)驅(qū)動的金融精英。
三是科勒資本長期+多贏的投資策略。
實際上，行業(yè)中選擇做一次性交易的情況并不少見，在這個一次性交易的節(jié)點上，對于雙方而言它是一個零和游戲。但科勒的邏輯是長期+多贏，在交易節(jié)點上作出雙方都認可的決策，形成長期合作的基礎。
私募股權(quán)行業(yè)都是一幫最聰明的人，聰明人經(jīng)常犯的一個錯誤就是特別算計，算計是應該的，但你要為大家算計，不能只給自己算計，否則很快就沒人愿意跟你合作了。”楊戰(zhàn)說。
在楊戰(zhàn)看來，科勒資本已經(jīng)是中國S基金行業(yè)中的排頭兵了，但比起“獨善其身”，楊戰(zhàn)更希望和其他參與者一起努力把行業(yè)的生態(tài)扶持、建立起來，讓它更健康、可持續(xù)的發(fā)展。
“我自己一直有這樣小小的使命感，希望行業(yè)里的各方參與者，都本著長期、可持續(xù)、專業(yè)的心態(tài)來做這件事，不要短視，做不符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的事情，一定會受到懲罰。”楊戰(zhàn)說。
最后，談及2024年科勒資本在國內(nèi)的投資規(guī)劃，楊戰(zhàn)表示：“科勒手里有真金白銀，今年是一定能開槍的。”
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