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這與行業(yè)整體發(fā)展速度的體感是相符的，你甚至可以對應(yīng)到一些具體的事件上。比如IRR那份數(shù)據(jù)中，2014年到2017年，基金數(shù)量從142支上升至212支，而2018年面對資管新規(guī)，基金數(shù)量就減少至171支。

2、業(yè)績回報與基金成立時間有關(guān)，呈現(xiàn)相當(dāng)明顯的周期性，原因是吃到了不同的政策、估值或綜合的紅利。

現(xiàn)在看來，比如2007、2008年成立的基金，受到全球金融危機影響，資產(chǎn)價格全面下降，相當(dāng)于買在了低點；另外，2007/08/09年的基金上四分位與中、下四分位表現(xiàn)的趨勢有差別，有可能表明，頭部管理人是趨勢引領(lǐng)者，在這些年份提前布局，而中、下四分位的基金，IRR高點出現(xiàn)在2009年，跟隨的意味更明顯。

總之，那三年對于整體VC/PE行業(yè)而言，從統(tǒng)計數(shù)字看都是比較好的Vintage，而2013、2014年成立的基金，平均表現(xiàn)同樣優(yōu)異，則是與移動互聯(lián)網(wǎng)的狂飆突進相關(guān)；最后2018年左右Gross IRR的高點，從上四分位看，可能與科創(chuàng)板的開放相關(guān)，而中、下四分位關(guān)聯(lián)度則不明顯。

3、從TVPI來看，VC/PE不光具備周期性，全行業(yè)的收益波動范圍都比較大，且整體來看，TVPI數(shù)據(jù)的水分不小，比如2007年下四分位基金TVPI還能頂在1.54，DPI只有0.49，這超過“1”還沒有變現(xiàn)的部分，到底是爛賬還是希望，難說。

因此，不少基金看起來不錯的TVPI，與LP能拿到的DPI相去甚遠，因此這個數(shù)據(jù)對于LP的參考價值也越來越小了，畢竟你看那些完成投資進入投后和退出狀態(tài)的下四分位基金，除了2009年，還沒有哪年是過1的。而對比美國的數(shù)據(jù)來看，他們管理人對估值標(biāo)準(zhǔn)的選擇上則更為審慎。

2014到2018年之間，IRR和TVPI則是背離的——基金成立時間越晚的IRR越好，TVPI卻呈現(xiàn)下行趨勢，換句話說，那幾年間成立的基金，資產(chǎn)賬面價格表現(xiàn)可能越來越好，但一旦換成錢分到LP手里，落差就出來了。

我的同事Sissi比較會算賬，她指出因為IRR和TVPI是兩個維度的數(shù)據(jù)，不能簡單的放在一起對比，“IRR對于現(xiàn)金流發(fā)生的時間高度敏感，TVPI則不考慮時間，純看倍數(shù)，因此TVPI和DPI結(jié)合起來看能得出更多有參考性的結(jié)論。而且5年內(nèi)的TVPI和IRR都不會很穩(wěn)定。”

拿2014、2018年的上四分位基金來說，2014年的TVPI是3.17x、DPI是1.62x，所以TVPI大概是一半來自于估值，一半來自于退出。2018年TVPI是2.15x，DPI是0.44x，TVPI則大部分來自于估值。

她還模擬了2組在2014、2018年設(shè)立的基金，你可以看到，進通過調(diào)整中間一筆現(xiàn)金分配短時間，就可以得出兩個迥異的IRR，但實際上分配到LP手中的現(xiàn)金是一樣的。

Sissi還對比了歷年中位數(shù)以上的基金，無論中美，都至少需要10年，DPI才能回到1。因此不管怎么說，“耐心資本”真的不是一句空話。從資產(chǎn)配置的角度來看，一個是不管GP還是LP，都得接受周期，這個逃不掉；另一點是，得接受行業(yè)絕對回報長期下行的大趨勢。

4、TVPI的變化，顯示出VC/PE的投資期在逐漸延長，以前可能一年半兩年就投完一支基金，現(xiàn)在可能需要三年甚至四年，尤其是近幾年，由于市場環(huán)境的變化，以及投資項目的復(fù)雜性增加，基金需要更長的時間來實現(xiàn)投資回報。

5、從TVPI/DPI兩個指標(biāo)來看，優(yōu)秀基金的優(yōu)秀程度，遠超大家的想象。差的基金，也基本沒有翻本的可能。而且，兩個指標(biāo)都再一次印證了周期的重要性。

先從差的說。2007/2008年的基金，下四分位數(shù)DPI分別只有0.49、0.89，存續(xù)時間分別達到17、16年的基金，到現(xiàn)在都沒回本，未來幾乎也沒必要抱什么希望了，再回頭看看那超過1的TVPI，多少有點離譜。

優(yōu)秀基金有多優(yōu)秀呢？圖中標(biāo)紅的DPI數(shù)據(jù)，上四分位數(shù)都比算術(shù)平均數(shù)要低，同時該年份的標(biāo)準(zhǔn)差也比較高，TVPI數(shù)據(jù)也同樣如此。Sissi告訴我，這代表有極個別表現(xiàn)特別出色的幾支基金，以一己之力拉高了全行業(yè)的現(xiàn)金回報。

比如2007年，上四分位的DPI，已經(jīng)是下四分位的5倍多了，但上四位數(shù)中拔尖的基金，DPI表現(xiàn)又要比上四分位數(shù)高出不少。

與此同時，標(biāo)準(zhǔn)差也在逐年降低，我猜測，一個原因可能是表現(xiàn)優(yōu)異的基金隨著規(guī)模的擴大，回報表現(xiàn)也會趨于平庸，而隨著行業(yè)的逐漸出清，雖然優(yōu)秀與堪憂之間的差距依然不小，但整體回報的趨勢都在向均值回歸；另一個原因是，整個行業(yè)獲取超額收益的可能性在逐漸減少。

但你也看到，有個別年份，標(biāo)準(zhǔn)差會突然放大，這意味著不管什么時間點或周期，都不時有優(yōu)秀的基金跳出來，這也是現(xiàn)在LP都在關(guān)注一些小而美、黑馬基金的原因。

6、2016年的基金，上四分位的DPI正好是1，也就是說，7年回本就可以成為優(yōu)秀了，這可能遜于LP對優(yōu)秀的定義，不過看看2016年后DPI下四分位數(shù)的基金可能就釋然了，因為它們的DPI都是0。這就應(yīng)了朱老板在投中年會那句話，7年一分回頭錢見不著，再耐心的資本也受不了。

再往上看看比較容易被忽略的中位數(shù)。2007-2014年的中位數(shù)基金，雖然收益不高，但至少本錢基本都回來了。2015-2018年的中位數(shù)基金，距今大約8-5年，DPI從0.63-0.5。各位可以對照一下自己或投的基金，承認平庸挺不容易，但該認還得認。

不過我想，這些中位數(shù)基金再過幾年，DPI大約也會做到2007-2014那些基金的水平，這意味著大多數(shù)基金回本的可能性還是挺大的。這或許表明，大家對VC/PE“高風(fēng)險、高收益”的印象或許失靈了，多數(shù)基金并沒有想象中的那么糟糕，本金過個十幾年大概率會回來，但除非買到最頭部的基金，否則也別期待多高的收益。

7、最后再看看下四分位數(shù)基金。無論從那個數(shù)據(jù)維度來看，這些基金表現(xiàn)都很糟糕，令人失望。IRR只有2009年成立的基金超過了10%，TVPI沒有哪一年超過2，DPI方面，同樣是除了2009年，其他年份成立的基金離1都挺遠，基本是回本無望。

而相對表現(xiàn)不錯的2009年，也算不上什么神奇年份，無非是那年創(chuàng)業(yè)板開板，政策性讓全民PE吃到了一波紅利。“后遺癥”你也看到了，單靠政策紅利，既沒法做強VC/PE，也干不出中國的納斯達克。

專業(yè)化和精細化不是一句空話，雖然整體趨勢是向中間集中，但最優(yōu)秀基金和最差的基金差距正在越拉越大，都在喊行業(yè)出清，照我看未來出清的力度、速度都會加快，集中度還會繼續(xù)上升。而規(guī)模雖然不是評價優(yōu)劣的指標(biāo)，但至少是LP用腳投的票。

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