但只看指數(shù)的漲跌，就忽略了一個重要的因素——分紅對指數(shù)的影響。
由于股票的分紅會減少市值，從而影響指數(shù)，所以指數(shù)的漲跌幅不包含分紅收益，只是大部分A股的股息率不高，這個問題在統(tǒng)計一般的指數(shù)漲跌時被忽視了。
但作為高股息指數(shù)，股息率普遍達到了4%以上，長期積累下來的差異就大了，所以指數(shù)編制公司特意為紅利類指數(shù)又編制了一個相應的“全收益指數(shù)”，是把分紅全部加回到市值后的指數(shù)。
中證紅利指數(shù)變成全收益指數(shù)的話，它的近五年年化收益率從4.01%上升到9.03%（全收益指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來源于中證指數(shù)網(wǎng)站），跑贏了A股所有指數(shù)，這也是幾乎所有的紅利類ETF幾乎都能跑贏其跟蹤的指數(shù)的原因，只比全收益指數(shù)低一些。
如果放大到近10年，中證紅利全收益指數(shù)的年化收益達到驚人的14%，遠遠跑贏了標普500指數(shù)的10.8%，僅次于納指15%的年化，是妥妥的長跑冠軍。
如果去掉2023-2024年，只看2013-2022年這成長風格占優(yōu)的10年，全收益指數(shù)也達到了年化11%。
我在《為什么企業(yè)“躺平”會讓A股進入長期牛市？》一文中，借用《資本回報》一書的觀點，指出了“過去幾十年，中國的經濟增速遠高于美國，但A股的漲幅，無論是以10年、20年還是30年的維度，都跑不贏美股”的原因。
中國股票糟糕的回報，在很大程度上是中國高投資驅動的增長模式的結果，這一增長模式依賴廉價資本、債務豁免和永不停止的資產增長……國有企業(yè)資本配置的效率以及外部股東的利益，常常被置于政策目標之后。
——《資本回報》
中證紅利指數(shù)的選股標準，剛好避開了中國經濟中“過度投資陷阱”的部分，是真正代表中國經濟內生增長動力的指數(shù)。
那么，到底是股息率這個指標在特定時期內選出了一批長牛股呢？還是說這個指標本身就具有很強的長期選股能力？本文就來分析幾個最典型的紅利指數(shù)。
我把紅利指數(shù)分為三類：
第一類是標準的紅利指數(shù)，用股息率作為單一選股標準和權重因子的指數(shù)；
第二類是在高股息率的樣本池當中再篩選，比如限制上證或深證、滬深300、國央企等等；
第三類是在股息率上疊加其他的選股因子，比如紅利低波、紅利成長和紅利價值。
先看標準的紅利指數(shù)，最重要的是中證紅利指數(shù)000922，這個指數(shù)的編制方法是這樣的：
1、過去一年日均總市值排名在前 80%；
2、過去一年日均成交金額排名在前 80%；
3、過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過去三年股利支付率的均值和過去一年股利支付率均大于 0 且小于 1。
4、對樣本空間內證券，按照過去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低排名，選取排名
靠前的 100 只上市公司證券作為指數(shù)樣本。
前面兩條是所有的指數(shù)流動性要求，不談，后面兩條簡單說，按照過去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低，選取排名靠前的 100 支股票。
相比其他的指數(shù)，這真是一個非常簡單的選股標準，但效果卻相當不錯。來看看這個指數(shù)的兩個特點：
特點一，個股的權重也與股息率有關，導致標的也相對分散，100支股票，前十大權重17.6%，最高的神華不過2.22%。這種分散的結構，更說明指數(shù)是“鐵打營帳（股息率）流水的兵（入選個股）”，歷史上的權重行業(yè)不斷變化，是收益性穩(wěn)定的根本原因。
特點二，樣本要求過去三年股利平均支付率和過去一年股利支付率均不超過100%，這是為了防止過度分紅，股息率并不是越高越好。
紅利指數(shù)非常簡單，如果在上面疊加一些選股條件，會不會更好呢？我們來看第二類篩選樣本的紅利指數(shù)。
從目前的樣本中再篩選，收益率并沒有提升：
上證紅利（000015）：近五年全收益指數(shù)年化收益8.44%
國企紅利（000824）：近五年全收益指數(shù)年化收益8.27%
還有滬深300紅利、深證紅利收益率也是如此。
再次說明，股息率是一個非常獨立的指標，無法通過縮小入選樣本范圍來提高收益率。
所以我們重點來看疊加了其他因子的紅利指數(shù)。
首先是最常見的紅利低波指數(shù)，本文選擇的是ETF規(guī)模相對較大的中證紅利低波動指數(shù)H30269，過去五年的全收益指數(shù)年化達到了10.74%，好于中證紅利。過去十年的全收益指數(shù)年化達到了14%，持平中證紅利。
這個指數(shù)的編制方案相對復雜一些：
首先，在過去 3 年連續(xù)現(xiàn)金分紅的股票中，剔除股利支付率排名前 5%的公司——這是為了防止過度分紅；
其次，剔除每股股利下降的公司；
再次，選出過去三年平均稅后現(xiàn)金股息率排名前75支股票；
最后，在這75支中，找到波動率最低的50支。
紅利低波指數(shù)的樣本數(shù)下降至50個，權重仍然按股息率賦予，集中度也很低。
相比紅利指數(shù)，紅利低波指數(shù)有兩個明顯的不同，一個是剔除每股股利下降的公司，另一個是在高股息率中選擇波動率較低的50支。
低波動對于紅利有這么大的影響嗎？可以對比另一支中證紅利低波動100指數(shù)（930955），它與低波指數(shù)有一個不同，它是先選300支股息率最高的品種，再從中挑選100支低波動的指數(shù)。實際收益率上看，紅利低波100指數(shù)近五年年化7.77%，不但低于紅利低波，也低于標準紅利指數(shù)。
這可能是因為A股的高股息率品種相對占比很小，300支的范圍有點太寬了，300選100又比較嚴，導致這個指數(shù)的影響因子中，更側重于低波動，而非高股息率。
事實上，A股其他的不含紅利因子的低波動指數(shù)，收益更低，更說明股息率在A股是一個相對獨立的重要的高收益因子。
當然，隨著A股派現(xiàn)率和股息率的普遍提升，紅利低波100是否會重新跑出來，還可以再看看。
比如中證東方紅紅利低波動指數(shù)（931446），實際上并不是簡單的紅利低波動，具體原因后面再分析。
紅利質量主要是考慮紅利的可持續(xù)性，以中證東方紅紅利低波動指數(shù)（931446）為代表，其目標通過兩個篩選來實現(xiàn)：
1、計算其過去三年扣非 ROE 的均值及標準差，并根據(jù)二者之差由高到低排名，剔除排名后 30%的證券；
這是把ROE水平忽高忽低的周期股、爆發(fā)式增長的短期高增速公司都給排除了，體現(xiàn)的是盈利水平的可持續(xù)性。
第二個不同在于它是計算“預期股息率”的排名，剔除排名后 60%的證券，權重也是按預期收益率。
這個指數(shù)的編制方案上，預期股息率的計算公式是“過去三年股利支付率均值/市盈率”，從之前的公司介紹資料看，這個市盈率我認為應該是TTM，即根據(jù)過去三年的公司股利支付意愿和當前的市盈率，判斷預期股息率。
通過“低利+紅利+質量”，這個指數(shù)的全收益指數(shù)近五年年化收益達到了12.67%，超過了中證紅利低波。
紅利是一個基于過去的指標，而我們判斷的是未來的漲跌幅，因此也有一些關注未來的分紅潛力的指數(shù)，比如中證紅利潛力指數(shù)（H30089），其判斷指標是“計算其每股收益、每股未分配利潤和凈資產收益率，并將上述指標分別由高到低排名”。
但這個指數(shù)選出的前三大權重股是平安、茅臺和美的，紅利色彩并不高，加上其權重與市值相關，這個指數(shù)全收益數(shù)據(jù)近五年年化僅4.71%。
還有一個更典型的中證紅利質量指數(shù) (931468)，其選股與權重的依據(jù)來自六大財務指標評分前50的公司，包括：
1、每股凈利潤=過去一年凈利潤/最新財報總股本；
2、每股未分配利潤=最新財報未分配利潤/最新財報總股本；
3、盈利質量=（過去一年經營活動現(xiàn)金流-過去一年營業(yè)利潤）/最新財報總資產；
4、毛利率=（過去一年營業(yè)收入-過去一年營業(yè)成本）/過去一年營業(yè)收入；
5、ROE 均值-標準差=過去三年 ROE 均值-過去三年 ROE 標準差；
6、ROE 變化=最新財報 ROE 的同比變化；
加上了質量后的結果，指數(shù)的股息率降低到3%左右，紅利色彩降低，而質量指數(shù)上升，看一看前十大指數(shù)就知道了，竟然有金山辦公和愛美客這一類高估值公司：
當然，這個指數(shù)還不錯，全收益指數(shù)近五年年化7.48%，作為一個“紅利、質量與成長”相對比較平衡的指數(shù)，有望在未來紅利風格被壓制時，也能有所表現(xiàn)，也是符合一部分投資者的要求的。
最后再看一個典型的紅利成長類指數(shù)。
由于低波的表現(xiàn)比單純的紅利更好，現(xiàn)在的很多紅利指數(shù)都是在紅利低波的基礎上疊加其他因子，中證滬港深紅利成長低波動指數(shù)931157，實際上是“成長+紅利+低波”。選取滬港深 100 只連續(xù)現(xiàn)金分紅、盈利穩(wěn)定增長且兼具低波動特征的證券作為指數(shù)樣本，采用預期股息率加權。
這個指數(shù)的具體選股方法就更復雜了：
首先，在過去三年連續(xù)進行現(xiàn)金分紅的證券中，剔除過去三年凈利潤變化為負且過去一年虧損的證券，選出其中預期股息率排名前60%的證券（體現(xiàn)股息的成長性）。
預期股息率是這么算的：
然后，按照 ROE 增速波動率的標準差升序（體現(xiàn)ROE的低波動），過去四個財務季度 ROE 的環(huán)比增速（體現(xiàn)盈利的成長性）降序排列，選取排名靠前 60%的證券。
最后，按照過去一年日收益率的標準差升序排列（體現(xiàn)股價低波動的特點），選取排名靠前的 100 只證券作為指數(shù)樣本。
這一套規(guī)則非常復雜，總體上既要成長又要波動低，實際效果近五年全收益指數(shù)年化7.16%，反而跑輸了標準紅利指數(shù)，遠低于紅利低波。
其原因，可能跟港股近幾年的表現(xiàn)不太好有關。但更重要的是股息率要求不高，低波動的色彩更濃。
其預期收益率的計算方法，直接根據(jù)ROE增速來線性推測未來的利潤，從指數(shù)選出來的股票看，很容易選出偽高增長的公司，效果可能還不如前面“東證紅利低波”老老實實按PE（TTM）計算。
比如本期入選的農夫山泉，公司的成長性是不錯的，但股息率才2%+，不要說是港股，就算在A股也不算是高股息。
為什么農夫山泉會混進一個紅利股指數(shù)里呢？原因在于公司2020-2023年的股息增速年年翻番，ROE穩(wěn)中有增，股價波動又低，剛好擊中“紅利+成長+低波”的選股標準。
從某種程度上，如果二級市場給農夫山泉的估值砍掉一半，公司確實是妥妥的“紅利+成長+低波”，但以目前的估值水平，公司經營再穩(wěn)定，股價要么在這里消化幾年高估值，要么到最后崩掉完成去估值，俗稱“早死早投胎”。
所以這里再次證明了，低估值實際上是紅利股跑贏市場的主要原因。
總結一下本文的一些核心觀點：
1、股息率因子即使是單獨使用，也是一個長期有效的策略
2、低波動是A股重要的選股因子，因為A股本身的波動太大
3、不能既要又要還要，“成長、質量、紅利和低波”四者只能要兩個，否則會發(fā)生嚴重的沖突
4、低估值實際上是紅利股跑贏市場的主要原因，關鍵在于如何剔除“價值陷阱”
最后列出本文提及的所有指數(shù)對應的全收益指數(shù)近五年年化排序為：
H30089中證紅利潛力指數(shù)：4.71%
931157中證滬港深紅利成長低波動指數(shù)：7.16%
931468中證紅利質量指數(shù)：7.48%
930955紅利低波100指數(shù)：7.77%
000824國企紅利指數(shù)：8.27%
000015上證紅利指數(shù)：8.44%
000922中證紅利指數(shù)：9.03%（標準紅利指數(shù)）
H30269中證紅利低波動指數(shù)：10.74%
931446中證東方紅紅利低波動指數(shù)：12.67%
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