過(guò)去一年里，在AGI終究信仰加上大模型基建投資集中化的加持下，英偉達(dá)幾乎是一個(gè)“被神話”的公司。其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)打破了很多人對(duì)投資的認(rèn)知：
去年一年，英偉達(dá)的股價(jià)漲了3倍。這是歷史上第一次，也是唯一一次，一家兩萬(wàn)億人民幣估值的公司在一年內(nèi)翻了3倍。
同樣被打破的還有商業(yè)常識(shí)。上個(gè)月，英偉達(dá)公布最新一季財(cái)報(bào)，季度收入260億美元，同比增長(zhǎng)262%，毛利率提升到了78.4%。這是英偉達(dá)連續(xù)4個(gè)季度的收入實(shí)現(xiàn)同比翻倍?？紤]到英偉達(dá)的收入體量，不可謂不夸張。
有人說(shuō)，不是英偉達(dá)的估值太貴了，是你的計(jì)算器該換了。但也有部分“固執(zhí)”的投資人堅(jiān)信著另一個(gè)真理：樹(shù)不可能漲到天上去。
作為一個(gè)AI時(shí)代最成功的公司，英偉達(dá)從業(yè)績(jī)到邏輯幾乎無(wú)懈可擊。
上個(gè)月，英偉達(dá)公布了2025財(cái)年第一財(cái)季財(cái)報(bào)，季度收入創(chuàng)下260億美元的紀(jì)錄，較上一財(cái)年第四季度增長(zhǎng)18%，較去年同期增長(zhǎng)262%，賺得盆滿缽滿。
這是繼2023年二季度開(kāi)始英偉達(dá)連續(xù)4個(gè)季度的收入實(shí)現(xiàn)同比翻倍。考慮到其收入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)200億美元，這樣的收入增長(zhǎng)不可謂不夸張。
更可怕的是，收入增長(zhǎng)快就算了，英偉達(dá)的盈利能力也在提升。2025財(cái)年第一季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）78.4%，再超指引預(yù)期上限。自2022年四季度以來(lái)，英偉達(dá)的毛利率從63.3%上升到78.4%。
不僅增長(zhǎng)快，賺錢(qián)能力還越來(lái)越強(qiáng)。除了財(cái)報(bào)報(bào)表上不斷增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，更讓人放心的是，還是英偉達(dá)在產(chǎn)業(yè)邏輯上的確定性。
如果把實(shí)現(xiàn)AGI當(dāng)作最終目標(biāo)，當(dāng)下就處在一個(gè)大基建的狀態(tài)：投算力、投新型的數(shù)據(jù)中心、投模型，三類(lèi)投資分別是GPU+賣(mài)GPU的云+用GPU的模型公司，分別對(duì)應(yīng)著英偉達(dá)、Aws+Azure和OpenAI等大模型公司。
相比于云廠商和大模型面臨的激烈競(jìng)爭(zhēng)，英偉達(dá)卻牢牢抓住了AI算力上的話語(yǔ)權(quán)。根據(jù)Liftr Insights數(shù)據(jù)，2022年數(shù)據(jù)中心AI加速市場(chǎng)中，英偉達(dá)份額達(dá)82%。根據(jù)今年年初的數(shù)據(jù)，2023年人工智能研究論文中使用的英偉達(dá)芯片比所有替代芯片的總和多19倍。
如今，英偉達(dá)還不斷鞏固自己AI“賣(mài)鏟人”的地位。
一方面，英偉達(dá)不斷推出新的AI芯片。今年3月，英偉達(dá)推出最新款的AI芯片Blackwell，推理能力號(hào)稱是上一代Hopper芯片的30倍。據(jù)黃仁勛介紹：“訓(xùn)練一個(gè)1.8萬(wàn)億參數(shù)的GPT模型，如果用Hopper做，可能需要8000個(gè)芯片，但如果你用Blackwell，只需要2000個(gè)就夠了。”
另一方面，英偉達(dá)也在擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)版圖。除了Blackwell系列芯片，英偉達(dá)可以讓開(kāi)發(fā)者基于英偉達(dá)芯片開(kāi)發(fā)和部署生成式AI助手的NIM（NVIDIA Inference Microservice）服務(wù)、專(zhuān)為「物理AI」（即機(jī)器人）開(kāi)發(fā)的芯片Jetson Thor，以及可以充當(dāng)機(jī)器人大腦的基礎(chǔ)模型Project GR00T。
它們使得英偉達(dá)的業(yè)務(wù)范圍從數(shù)據(jù)中心、游戲和自動(dòng)駕駛，橫向擴(kuò)展到了人形機(jī)器人這一新終端，還自下而上地從芯片層向上伸展到了云計(jì)算、大模型和應(yīng)用服務(wù)等軟件領(lǐng)域。
如果按這個(gè)情況發(fā)展下去，英偉達(dá)的收入規(guī)模完全取決于生產(chǎn)式AI創(chuàng)造的市場(chǎng)。對(duì)此，新皮層做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算：
假設(shè)最終市場(chǎng)上會(huì)訓(xùn)練出100個(gè)GPT-3.5級(jí)別、50個(gè)GPT-4級(jí)別、10個(gè)GPT-5級(jí)別的大語(yǔ)言模型，和10個(gè)Midjourney級(jí)別的圖像生成模型，以及20個(gè)Sora級(jí)別的視頻生成模型。
按照「所需H100數(shù)量=（訓(xùn)練階段每token浮點(diǎn)運(yùn)算次數(shù)×訓(xùn)練數(shù)據(jù)集token數(shù)×模型參數(shù)量）÷（訓(xùn)練時(shí)間×H100峰值算力×H100利用率）」的公式粗略計(jì)算，要訓(xùn)練完上述規(guī)模和數(shù)量的大模型，全球需要消耗大約630萬(wàn)枚H100芯片。
而在截至2024年4月28日的4個(gè)季度里，英偉達(dá)通過(guò)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（即AI芯片銷(xiāo)售）獲得的收入達(dá)到658億美元。按照每一枚H100售價(jià)4萬(wàn)美元計(jì)算，英偉達(dá)過(guò)去4個(gè)季度銷(xiāo)售的H100數(shù)量約為164.5萬(wàn)枚。
也就是說(shuō)，未來(lái)模型訓(xùn)練的算力市場(chǎng)是當(dāng)下英偉達(dá)AI芯片收入的4倍。這還僅僅只是模型訓(xùn)練的市場(chǎng)需求，還沒(méi)算市場(chǎng)規(guī)模更大的推理。
考慮到每生成一次視頻產(chǎn)生的token量幾乎是生成一次文字的token量的1000倍，保守地按照每人每月僅生成一條視頻來(lái)算的話，全球在大模型推理方面的算力需求相當(dāng)于1040萬(wàn)枚H100芯片，是模型訓(xùn)練的兩倍。而如果視頻生成技術(shù)和市場(chǎng)更成熟，推理需求的算力消耗會(huì)飆升到訓(xùn)練需求的數(shù)十倍甚至百倍。
也難怪有人說(shuō)，盡管目前的預(yù)期市盈率為35倍左右，過(guò)去表現(xiàn)和未來(lái)前景，都不讓人覺(jué)得英偉達(dá)是泡沫區(qū)域。話雖如此，但隨著英偉達(dá)市值越來(lái)越高，質(zhì)疑的人也越來(lái)越多。
賣(mài)鏟人的故事，很多人并不陌生，幾乎所有產(chǎn)業(yè)都發(fā)生過(guò)類(lèi)似的故事，甚至比起英偉達(dá)有過(guò)之而無(wú)不及。但最后隨著產(chǎn)業(yè)的成熟，賣(mài)鏟人無(wú)一例外都走從舞臺(tái)中央走向均值回歸。
思科就是最好的例子。1986年，推出了第一款多協(xié)議路由器AGS，在1990年上市之后，又通過(guò)自主研發(fā)與外延并購(gòu)雙管齊下，不斷豐富路由器產(chǎn)線的同時(shí)，向外拓展了交換機(jī)以及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品線，終于在1995年成為其全球最大的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備廠商。
幾乎所有人都認(rèn)為，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)都將依賴于思科的路由器運(yùn)行。于是當(dāng)1999年產(chǎn)業(yè)界無(wú)比確定地認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)會(huì)席卷世界，所有人都開(kāi)始狂買(mǎi)思科的股票，從1995年到最高點(diǎn)，思科股價(jià)漲了大致漲了36.6倍。
后來(lái)隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，思科到現(xiàn)在還沒(méi)有達(dá)到曾經(jīng)的最高點(diǎn)。賣(mài)鏟人均值回歸的故事不止發(fā)生在思科。
英特爾是PC的賣(mài)鏟人，它的長(zhǎng)期價(jià)值并沒(méi)有得以持續(xù)，高通是移動(dòng)時(shí)代的賣(mài)鏟人，它的市盈率也遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的英偉達(dá)，石油和電力更是整個(gè)工業(yè)時(shí)代的賣(mài)鏟人，它的公允價(jià)值也終究要回歸均值。
除了賣(mài)鏟人的均值回歸，AI落地的節(jié)奏性波動(dòng)也是擺在英偉達(dá)面前的一大挑戰(zhàn)。
半導(dǎo)體市場(chǎng)的周期性是眾所周知的，歷史證明，英偉達(dá)的業(yè)務(wù)也不例外。當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)處于高景氣度周期，蘋(píng)果微軟Meta谷歌等等科技巨頭，都投入了大量資金進(jìn)入AI，爆買(mǎi)英偉達(dá)芯片，接受英偉達(dá)肆無(wú)忌憚地漲價(jià)。
所有的繁榮都建立在人們對(duì)AI技術(shù)美好的想象。人們相信，AI要?jiǎng)?chuàng)造比互聯(lián)網(wǎng)之于PC、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之于PC互聯(lián)網(wǎng)更高增量，而且這一切很快就會(huì)發(fā)生。
這更像是基于AI樂(lè)觀預(yù)期的一次投資。更準(zhǔn)確的講，英偉達(dá)增長(zhǎng)更多是AIGC爆發(fā)的囤貨需求帶來(lái)的，而非真實(shí)產(chǎn)業(yè)需求。
但AIGC的Capex投入終究有一個(gè)限度，如果不能有持續(xù)的技術(shù)突破，終端應(yīng)用付費(fèi)不及預(yù)期，現(xiàn)在的搶庫(kù)存，隨時(shí)會(huì)演化成長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的去庫(kù)存。所以不能拿過(guò)去2年的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑏?lái)線性外推。更長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，還是要看客戶們對(duì)AI的投資，能否轉(zhuǎn)換為實(shí)際收入。
種種跡象表明，僅從商業(yè)化滲透率的角度，AI進(jìn)展比想象的要慢。
比如，Meta用人工智能改進(jìn)了廣告，讓利潤(rùn)翻了兩番，但同期也進(jìn)行了嚴(yán)格的成本削減，尚不能說(shuō)這個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)是來(lái)自AI的應(yīng)用。微軟和亞馬遜的AI服務(wù)也才剛剛推出，還缺乏具體的數(shù)據(jù)。
根據(jù)UBS的調(diào)研，盡管所有受訪者都說(shuō)在研究如何應(yīng)用人工智能，但只有6%的公司正在投入生產(chǎn)，而70%的受訪者表示，最有可能上線的時(shí)間范圍是未來(lái)6-12個(gè)月。受訪者的2024年平均AI支出預(yù)期，只有165萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)要到2025年才可能會(huì)翻一番。
從競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)看，盡管英偉達(dá)在硬件、高性能芯片網(wǎng)絡(luò)和軟件上有著不小的優(yōu)勢(shì)。但這畢竟是一個(gè)上百億美元且毛利率超過(guò)70%的生意，英偉達(dá)能否在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中維持AI算力的壟斷地位，也是一個(gè)未知數(shù)。
畢竟，在芯片歷史上，逆襲故事總在發(fā)生。比如英特爾被AMD后來(lái)居上，高通被蘋(píng)果逆襲。
當(dāng)英偉達(dá)距離歷史上市值最高公司僅一步之遙，英偉達(dá)是否擁有泡沫仍然沒(méi)有清晰的答案。但至少可以肯定的是：投資英偉達(dá)，將不再是一道簡(jiǎn)單題。它不僅取決你對(duì)AI革命性前景的終究信仰，也挑戰(zhàn)著曾經(jīng)被反復(fù)證明的商業(yè)常識(shí)。
正如老話說(shuō)的那樣，樹(shù)終究不可能漲到天上去。
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