6月7日，軍信股份（301109.SZ）重大資產重組案終將迎來上會，公司擬收購湖南仁和環(huán)境股份有限公司（下稱仁和環(huán)境）63%的股權。這不僅是深交所重組委時隔近半年后再度重啟審核，也是2024年深交所重組委首例審核。
軍信股份此次作價21.97億元、溢價超2倍收購標的公司相應股權，并募集配套資金不超過7.68億元。實際上，自去年2月宣布籌劃本次重組以來，公司一直飽受爭議，不僅歷經交易所多輪“拷問”，甚至在去年末還一度被喊停。
在最新方案中，公司此次配套募資金額已經縮減近5成，募投項目也被砍半。不過，在上市公司賬上資金較為寬裕且償債能力的背景下，公司此次配套募資金額合理性仍有待商榷。
2023年2月，軍信股份宣布籌劃此次重大資產重組，但在推進重組的過程中，公司歷經波折，經歷了交易所的多輪問詢，甚至一度因申請文件中記載的評估資料已過有效期被交易所中止審核。
今年5月31日，公司發(fā)布了最新的重組方案，據重組報告書（草案）顯示，公司擬作價21.97億元向湖南仁聯等19名交易對方購買其持有的仁和環(huán)境63%股權。同時，公司擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金不超過7.68億元。
鈦媒體APP注意到，與最初方案相比，交易價格并未發(fā)生變化，但募集配套資金規(guī)模砍半，上限由15億元降至7.68億元，募投項目也由4個減少至2個。
具體來看，軍信股份原計劃募集配套資金不超過15億元，其中6.59億元用于本次收購支付現金對價、4.41億元用于公司補流、4億元用于標的公司未來兩個項目建設。
需要說明的是，在2023年，標的公司仁和環(huán)境對現有股東進行了4億元的現金分紅，恰好對應其4億元的項目建設資金需求相符。這引發(fā)市場的質疑，標的公司有錢分紅卻沒錢建項目？配套募資規(guī)模合理嗎？
交易所也對此提出質疑，在歷經三輪“拷問后”，今年4月，軍信股份決定縮減本次交易配套募集資金規(guī)模，并對募集資金投向進行調整。調整后，現行募集資金用途中不含標的公司項目建設。
因此在最新的方案中，公司僅保留了支付現金對價和補流兩個項目，前者擬投入3.27億元，金額也已砍半，后者擬投入4.41億元，金額未發(fā)生改變。
盡管遭遇監(jiān)管層的多輪追問，補流資金始終未變，或許公司真的需要該筆金額緩解財務壓力。但鈦媒體APP進一步研究發(fā)現，公司賬上資金較為寬裕，且償債能力較強。
具體來看，截至2023年12月31日，軍信股份貨幣資金和交易性金融資產分別為8.7億元和8.14億元，合計超16億元，賬上暫無短期借款，貨幣資金可覆蓋短期借款。
償債能力方面，據重組報告書（草案）顯示，2021年至2023年各期末，公司流動比率分別為1.05倍、3.86倍、3倍，速動比率分別為1.03倍、3.84倍、2.97倍，公司的資產負債率分別為62.7%、43.35%、40.66%，整體呈下降趨勢。
至于2023年末公司的流動比率、速動比率較上一年有所下降，主要是公司為提高資金使用效益，用部分閑置資金購買理財或存款類產品，對于持有期限在一年以上的相關產品列入債權投資等非流動資產科目核算，導致流動資產、速動資產占比下降。
整體來看，近三年來，公司的流動比率、速動比率、利息保障倍數均大于1且較為穩(wěn)定，且資產負債率呈逐年下降趨勢，公司償債能力較強。
進一步研究發(fā)現，軍信股份一邊進行大手筆分紅，一邊還要募資。2021年至2023年，公司的分紅金額分別為1.04億元、3.69億元、3.69億元，占各期歸母凈利潤的比例分別為23%、79%、72%。
需要說明的是，軍信股份于2022年上市，上市后的兩年時間里，公司每年均拿出超7成凈利潤用于分紅。巧合的是，公司上市后累計分紅金額為7.38億元，跟公司此次募集配套資金的規(guī)模不相上下。
對比同行來看，公司最近三年平均分紅占平均歸母凈利潤比例為58.07%，同行業(yè)可比上市公司平均分紅占平均歸母凈利潤比例區(qū)間為10.22%-32.2%，高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。由此來看，公司一邊大手筆進行現金分紅，另一邊卻來募集資金用于補流，此舉又是否合理？
本次交易前，軍信股份的主要業(yè)務包括垃圾焚燒發(fā)電、污泥處置、滲瀝液（污水）處理和灰渣處理處置等。標的公司主要從事生活垃圾中轉處理，餐廚垃圾收運、無害化處理及資源化 利用項目的投資、建設和運營等業(yè)務。重組完成后，軍信股份將擴充在節(jié)能環(huán)保領域的產業(yè)布局。
實際上，仁和環(huán)境此前打算獨立上市。2021年，仁和環(huán)境正在籌劃首次公開發(fā)行并上市事宜。2022年9月，仁和環(huán)境向湖南證監(jiān)局提交了上市輔導申請并獲得受理。不過在2023年3月，即軍信股份宣告策劃重組不久后，仁和環(huán)境撤回了上述輔導申請。
業(yè)內人士指出，對于仁和環(huán)境而言，通過重組實現曲線上市不失為一種更高效的途徑，且還是在上市公司報價可觀的背景下。
據資產評估報告顯示，以2022年12月31日為評估基準日，仁和環(huán)境100%股權采用收益法得出的評估結果是38.87億元，增值率高達284.14%。參考該評估值，扣除過渡期內仁和環(huán)境4億元現金分紅，經各方協(xié)商一致后，仁和環(huán)境63%股權交易作價確定為21.97億元。
同時，交易雙方簽訂了業(yè)績補償協(xié)議，業(yè)績承諾方承諾仁和環(huán)境在2023年至2027年實現的扣非凈利潤合計不低于 21.98億元。其中，2023年不低于4.12億元、2024年不低于4.16億元、2025年不低于4.36億元、2026年不低于4.58億元、2027年不低于4.75億元。
軍信股份溢價超2倍收購的標的，應當有更高的業(yè)績承諾。但鈦媒體APP注意到，該業(yè)績承諾明顯偏低。2022年至2023年，仁和環(huán)境實現營業(yè)收入分別為9.69億元、10.27億元，公司實現歸母凈利潤分別為4.58億元、4.97億元；扣非凈利潤分別為4.61億元、4.96億元。
顯然，標的公司2024年至2027年的承諾凈利潤均低于2023年的4.96億元水平，2024年至2026年的承諾凈利潤甚至低于2022年的4.61億元的水平。
市場人士指出，過低的業(yè)績承諾目標不足以激勵標的企業(yè)的管理層和員工努力提升經營質量和業(yè)績，從而使企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿o法得到充分挖掘。這也不免讓人懷疑標的資產的真實價值和未來增長潛力。
盡管仁和環(huán)境在去年的營收和凈利潤雙雙實現增長，但公司對前五名大客戶，尤其是第一大客戶（長沙市城管局）依賴度較高。2022年至2023年，公司前五大客戶收入占營業(yè)收入比例分別為88.14%和87.62%。其中公司第一大客戶收入占營業(yè)收入比例分別為68.37%和71.6%，占比較高。
此外，仁和環(huán)境的應收賬款也呈現遞增趨勢。2021年至2023年各期末，仁和環(huán)境應收賬款賬面余額分別為1.87億元、3.52億元、5.94億元，逐年遞增。其中，長沙市城管局應收賬款賬面余額分別為1.43億元、2.97億元、5.41億元，占應收賬款總額的比例分別為76.49%、84.39%、91.03%?？梢?，公司應收賬款余額進一步增長主要受長沙市城管局應收賬款賬面余額逐年遞增所致。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜李若菡）
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