不過(guò)這個(gè)在海豚君看來(lái)，投入產(chǎn)出比一直非常高效的拼多多，所講的高其實(shí)只是參與投產(chǎn)的資本產(chǎn)出效率高；但事實(shí)上拼多多目前 TEMU 海豚君保守按一個(gè)季度 50 億的虧損，一年也就是虧兩百億，但這個(gè)公司主站一個(gè)季度的利潤(rùn)已經(jīng)站上 300 億，剩余大量留存收益不參與經(jīng)營(yíng)投產(chǎn)和資本創(chuàng)造，只是放在賬上只吃利息（注意拼多多沒(méi)有像阿里在留存收益堆積過(guò)程中各個(gè)體外買買買），反而不利于 ROE 的提升?；蛘哒f(shuō)，等拼多多 TEMU 的故事落幕，而自身主站增速放緩之后，它仍然需要回答股東回報(bào)的問(wèn)題。
但撇開(kāi)拼多多不談，圍繞海豚君前述資本分配的前兩個(gè)方面，基本都面臨瓶頸——體內(nèi)主營(yíng)所在賽道變得存量或者競(jìng)爭(zhēng)惡化，同時(shí)也很難找到第二曲線，海外市場(chǎng)開(kāi)拓困難，股權(quán)投資反壟斷之后路徑基本封掉，而且在自身普遍低估 PE 8-10 倍上下的情況下，顯然投資自身股價(jià)，對(duì)于很多現(xiàn)金流充裕的中概資產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)提高資本配置效率，提高投入產(chǎn)出比的有效方法。
當(dāng)前市場(chǎng)條件下，事實(shí)上無(wú)論是目前估值相對(duì)中概普遍較高的美股，在海豚君覆蓋的公司當(dāng)中，巨頭當(dāng)中除了亞馬遜和特斯拉，其他或多或少都有分紅回購(gòu)，無(wú)論是蘋果、谷歌、Meta 還是英偉達(dá)，或多或少都有分紅回購(gòu)；而很多垂類小龍頭，無(wú)論是 Uber、Netflix，基本上現(xiàn)金流一轉(zhuǎn)正就開(kāi)始分紅回購(gòu)了。
這些公司普遍估值已經(jīng)較高，用分紅回購(gòu)的回報(bào)率的角度去考量，其實(shí)收益一般，投資這些公司本質(zhì)賺的還是股票的價(jià)差收益，但他們基本都有著持續(xù)而穩(wěn)定的股息/回購(gòu)支付率，很多求穩(wěn)的資金也會(huì)吃這一套。
美國(guó)企業(yè)在回報(bào)股東上，路子走得也非常徹底。比如說(shuō)為了回購(gòu)股東，在 2022 年之前的低息時(shí)代，企業(yè)直接借債回購(gòu)基本是常用操作；近兩年還出現(xiàn)美國(guó)的傳統(tǒng)能源公司，頂著拜登要求他們拉油氣產(chǎn)能、壓降石油價(jià)格的壓力，拒不提高資本產(chǎn)出，而是把錢用來(lái)給股東分紅回購(gòu)的事情。
這次京東、阿里起頭做的可轉(zhuǎn)債回購(gòu)，跟海外的借債回購(gòu)，初看都是沒(méi)錢借錢都要回購(gòu)的模樣，看起來(lái)回購(gòu)的誠(chéng)意十足。但事實(shí)上，由于融資的工具不同、融資時(shí)候的利率環(huán)境不同，差距還真挺大。
美股多數(shù)的公司的回購(gòu)，都是在低利率時(shí)代低息債務(wù)，債務(wù)的融資成本會(huì)低于股權(quán)融資成本，從而帶動(dòng)總體資金成本（WACC）下行，但放過(guò)來(lái)看國(guó)內(nèi)這兩家的操作，由于阿里的財(cái)務(wù)相對(duì)復(fù)雜一些，海豚君就以阿里為例，來(lái)看一下融資回購(gòu)的設(shè)計(jì)：
1. 對(duì)投資人：名為可轉(zhuǎn)債，實(shí)為看漲期權(quán)
1). 通過(guò)可轉(zhuǎn)債（含綠靴）一共毛融資了 50 億美金，凈融資 49.3 億；
2). 債性部分：利率 0.5%（vs 當(dāng)前美債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 5%+），一年年中、年尾各付息一次；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；
3). 股性部分：初始轉(zhuǎn)股價(jià)為 105.04 美元，相比可轉(zhuǎn)債宣布時(shí)的 80.8 美元溢價(jià) 30%；
4). 用途：全部用于與回購(gòu)相關(guān)的操作——a. 首筆回購(gòu) 12 億美金，與可轉(zhuǎn)債的宣布日同步發(fā)生，回購(gòu)價(jià) 80.8；b. 未來(lái)回購(gòu)；c. 與買入限價(jià)看漲期權(quán)，161.6 美元。
這個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的背后，有幾個(gè)要點(diǎn)：超長(zhǎng)的到期日、本身低估情況下僅僅 30% 溢價(jià)的轉(zhuǎn)股價(jià)，以及債性部分相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率非常低的融資成本，且融資的目的是回購(gòu)，是用來(lái)直接支撐股價(jià)的。
換句話說(shuō)，這筆融資背后的股性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債性，五年之內(nèi) 30% 的向上波動(dòng)是很容易實(shí)現(xiàn)，完全可以理解為阿里的投資人在 80.8 美元/ADS 的市價(jià)位置，行權(quán)價(jià)比市場(chǎng)價(jià)溢價(jià) 30% 的看漲期權(quán)，而看漲期權(quán)的成本（這里指沉淀成本，實(shí)際市場(chǎng)價(jià)最低是 0.5% 的債券利息），簡(jiǎn)單理解就是市場(chǎng)同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和這個(gè) 0.5% 的債券利率的利差。
2. 阿里：賣出看漲期權(quán)
事實(shí)上，阿里作為這筆交易的對(duì)手方，是在賣出看漲期權(quán)。正常這種策略是看空策略，一般是在整體偏牛的市場(chǎng)和個(gè)股行情當(dāng)中，如果認(rèn)為正票已經(jīng)嚴(yán)重超漲，股價(jià)其實(shí)存在明顯天頂，很難突破，才會(huì)賣出一個(gè)看漲期權(quán)。舉例來(lái)說(shuō)：
當(dāng)我認(rèn)為拼多多 200 元/股是一個(gè)明顯的向上阻力位，可以賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為 200 美元的拼多多看漲期權(quán)，我賭的是拼多多股價(jià)大概率不會(huì)突破 200 美元，從中去賺取一個(gè)期權(quán)費(fèi)。
但拼多多一旦突破 200 美元，對(duì)手選擇行權(quán)，在裸賣空，也就是自己手中沒(méi)有拼多多正股的情況下，我就要以市價(jià)（假如 300 元）買入拼多多股票，然后再以 200 元的價(jià)格把買入的股票給到這筆看漲期權(quán)產(chǎn)品的買家，當(dāng)然實(shí)際交易應(yīng)該只結(jié)算價(jià)差部分。
邏輯來(lái)說(shuō)，正常操作下，賣出這種看漲期權(quán)，本質(zhì)是博弈股價(jià)下跌，而且賺取的收益很低——只是一個(gè)期權(quán)費(fèi)。一旦股價(jià)瘋拉無(wú)極限上漲，那么賣出方的虧損基本就是這個(gè) 200 元看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)和市價(jià)的價(jià)差，理論虧損沒(méi)有上限。
而阿里的融資目的是回購(gòu)提振股價(jià)的話，這筆看空策略大概率會(huì)虧。因此，它在賣出這個(gè)看漲期間的同時(shí)，又操作了一個(gè)限價(jià)看漲期權(quán)，來(lái)進(jìn)一步對(duì)沖這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)。
這筆交易中，阿里作為投資人的對(duì)手方，相當(dāng)于在 80.8 美元的位置上賣出了行權(quán)價(jià)為 105 美元的阿里看漲期權(quán)。接下來(lái)，這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是，阿里發(fā)這樣一筆可轉(zhuǎn)債的融資成本到底是多少。海豚君這里分以下三種簡(jiǎn)單的情景假設(shè)：
1). 阿里股價(jià)沒(méi)有突破 105.04 美元，投資人無(wú)法行權(quán)：最終只能拿回本金 +0.5% 的利息，那對(duì)應(yīng)阿里的融資成本就是 0.5% 年利率的利息支付。
這種情況下對(duì)阿里是成本最低，但概率也是最低的，除非業(yè)績(jī)完全夕陽(yáng)西下、一去不返，而且宏觀也一起變差，導(dǎo)致它很難上行。對(duì)應(yīng)阿里融資之前原本的投資人，減少了一些股本，是實(shí)實(shí)在在的股東回報(bào)。但這種情況下可轉(zhuǎn)債投資人收益就僅僅是 0.5% 的票息，是沒(méi)有動(dòng)機(jī)去申購(gòu)這些可轉(zhuǎn)債的。
2). 阿里股價(jià)超過(guò)了 105.04 美元/ADS，投資人全部要求把自己的投資換成了阿里的股票：也就是實(shí)物行權(quán)，投資人以 $105 的價(jià)格購(gòu)買阿里的股票。這種情況下投資人的收益就是持有期間的利息，再加上阿里市價(jià)與行權(quán)價(jià)的價(jià)差。假如說(shuō)行權(quán)時(shí)，阿里市價(jià)是 140 美元，那相當(dāng)于投資人用 105 美元，也就是折價(jià) 75%，買了市價(jià) 140 的阿里股票。
這時(shí)，阿里要用實(shí)物資產(chǎn)——股票來(lái)支付投資人的轉(zhuǎn)股需求。如果阿里是增發(fā)交付，那么就會(huì)導(dǎo)致原有股東權(quán)益的稀釋。而如果阿里是通過(guò)把之前回購(gòu)的庫(kù)存股放滿足轉(zhuǎn)股需求，等于把之前回購(gòu)的股份重新釋放出來(lái)，增加了流動(dòng)股數(shù)量。
最終，一頓操作下來(lái)，考慮可轉(zhuǎn)債的融資和合規(guī)成本，從存量股東角度，近乎沒(méi)有回購(gòu)。這是的阿里回購(gòu)，與其說(shuō)是回購(gòu)，不如說(shuō)是期權(quán)做空的同時(shí)，再配合一個(gè)正股做多。
從阿里角度也變成了： 當(dāng)時(shí)以 80 美元買入的股票，現(xiàn)在市價(jià) $140 的時(shí)候，以 $105 轉(zhuǎn)給債券投資人（這樣操作回購(gòu)效果基本歸零，等于是回購(gòu)不注銷，之后再回流市場(chǎng)），阿里賺取的是 $80-$105 這部分的價(jià)差，債券投資人賺取的是 $105 到 $140 的這部分的價(jià)差，純炒自己的股票。
3). 阿里股價(jià)超過(guò)了 105.04 美元/ADS，投資人要求把自己的投資全部換成現(xiàn)金：可轉(zhuǎn)債投資人現(xiàn)金行權(quán)，完全不稀釋股本。
也就是阿里回購(gòu)的股票注銷掉，阿里是實(shí)實(shí)在在做回購(gòu)。這種情況下，阿里支付給投資人的不是實(shí)物股票而是白花花的美元計(jì)價(jià)的銀子。
假如可轉(zhuǎn)債投資人的仍在是 140 美元的時(shí)候行權(quán)，相當(dāng)于阿里要用現(xiàn)金來(lái)支付 105 行權(quán)價(jià)和市價(jià) 140 之間的價(jià)差，而不是動(dòng)用股本來(lái)支付，這種情況下等于是阿里在用自身的美元現(xiàn)金來(lái)承擔(dān)可轉(zhuǎn)債利息，以及 105 到 140 這部分的現(xiàn)金價(jià)差，不用股東買單。
這種情況下，最終取決于行權(quán)價(jià)，阿里要支付的成本可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常債券的融資成本，顯然阿里不太會(huì)全部現(xiàn)金支付。
那么最終的結(jié)果，公司大概率是會(huì)引導(dǎo)部分倉(cāng)位以股票實(shí)物交割，把成本分?jǐn)偟焦蓶|頭上，另外部分現(xiàn)金支付。而其中阿里現(xiàn)金支付的部分，通過(guò)買入限價(jià)看漲期間來(lái)對(duì)沖掉這部分成本，來(lái)實(shí)現(xiàn)降低現(xiàn)金成本和稀釋股本的目的。
所以通過(guò)上面分析，可以大致有這個(gè)清晰的判斷：
a. 對(duì)普通投資人而言，在可債券轉(zhuǎn)股價(jià)以下 (阿里的情況，80 美元以下) 而且越低越好，可以相對(duì)放心的去買阿里，而超過(guò)了轉(zhuǎn)股價(jià) 105，可能就會(huì)產(chǎn)生債權(quán)人轉(zhuǎn)股后的拋壓，要開(kāi)始小心；
b. 對(duì)于沒(méi)有參與可轉(zhuǎn)債投資但看重中概回購(gòu)的普通投資人而言，計(jì)算分紅/回購(gòu)回報(bào)率的時(shí)候，建議直接把可轉(zhuǎn)債部分融資形成的回購(gòu)水分直接去掉重算，再去考慮要不要進(jìn)入或者是進(jìn)入多少。
比如說(shuō)，阿里目前一年回購(gòu) + 分紅額額保守估算是 120 億美金，如果阿里這 50 億全用做可轉(zhuǎn)債回購(gòu)，那么簡(jiǎn)單粗暴剔水分回購(gòu)額就是 70 億美金，對(duì)應(yīng) 1900 億美元市值的回報(bào)率不足 4%。
那現(xiàn)在的問(wèn)題是，一般可轉(zhuǎn)債融資連同股票的定向增發(fā)一起，都是股價(jià)偏高位時(shí)候的融資工具，股價(jià)在低位的時(shí)候，用這種工具的比較少，那么問(wèn)題來(lái)看，京東和阿里真得那么缺錢，在這么高的美元利率環(huán)境、自身這么低的股價(jià)要去做可轉(zhuǎn)債融資？
對(duì)于京東，海豚君在京東可轉(zhuǎn)債融資中的速評(píng)其實(shí)已經(jīng)說(shuō)明了：京東雖然真實(shí)的現(xiàn)金性盈利不多，但因?yàn)槭橇闶凵蹋瑢?duì)供應(yīng)商和商家都有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)占款能力，現(xiàn)金余額的角度還是綽綽有余的。阿里就更不用說(shuō)了，相比于京東的經(jīng)營(yíng)占款，阿里賬上是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金性利潤(rùn)，其實(shí)并不缺錢。
不缺錢并不意味著不缺美元現(xiàn)金，根據(jù)海豚君的了解，各家企業(yè)購(gòu)匯有一定的額度限制，一般是地方外管局把購(gòu)匯額度直接或者經(jīng)由當(dāng)?shù)劂y行，分配給各地客戶。
根據(jù)今日的一篇外媒引述消息人士的報(bào)道，尤其這段時(shí)間人民幣貶值壓力，部分企業(yè)可能會(huì)被口頭指導(dǎo)了單位時(shí)間的購(gòu)匯額度，再加上中概公司多數(shù)都是 VIE 架構(gòu)下的協(xié)議控股，并非真正意義上的境內(nèi)外商投資企業(yè)，很難所謂自由的匯出 “真實(shí)合規(guī)” 的利潤(rùn)與分紅。這也造成實(shí)質(zhì)上這中概股看著財(cái)大氣粗、不缺錢，但實(shí)際缺美元。
這自然就帶出了另外一個(gè)問(wèn)題，在自由化的美股市場(chǎng)里，把分紅回購(gòu)當(dāng)長(zhǎng)期邏輯來(lái)投資的資金，其實(shí)真正在意的企業(yè)分紅回購(gòu)的體量占當(dāng)前現(xiàn)金流的比重，并希望這個(gè)支付率能夠穩(wěn)定上行。而中概公司在這種隱形天花板之下，也套用這個(gè)思路的話，明顯存在邏輯硬傷。
那么，是否這種情況下，中概公司的回購(gòu)邏輯就會(huì)完全塌方？在海豚君看來(lái)，也不盡然：
a. 低總市值公司：比如說(shuō)唯品會(huì)，因?yàn)槭兄敌?，要求的回?gòu)額度也不大，很難夠得上這個(gè)換匯額度的隱形限制；
b. 有持續(xù)現(xiàn)金流的海外資產(chǎn)，包括正向現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和股權(quán)性資產(chǎn)。比如說(shuō)騰訊，海外有游戲業(yè)務(wù)，海外游戲業(yè)務(wù)高的時(shí)候能夠占到公司游戲收入的 30%，海外還有股權(quán)資產(chǎn)，除了本身可以變賣，這些股權(quán)資產(chǎn)也可以給騰訊分股息和利潤(rùn)等，能夠讓騰訊持續(xù)累積美元現(xiàn)金。
所以這波可轉(zhuǎn)債回購(gòu)的操作出來(lái)之后，真正需要防范的還是總市值中高偏上（回購(gòu)金額較大，容易觸碰上限）、海外業(yè)務(wù)失血或者完全沒(méi)有美元利潤(rùn)的公司。但中概中能同時(shí)滿足高市值和海外業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的也不是特別多。
因此總體來(lái)說(shuō)，海豚君認(rèn)為這次京東、阿里示范的稀釋式回購(gòu)降低了用回購(gòu)邏輯來(lái)投資中概的含金量，但在股價(jià)夠低的情況下，對(duì)短期投資者而言負(fù)面影響也不是那么大。
真正的核心問(wèn)題還是長(zhǎng)期視角下，按照股息支付率（高額分紅回購(gòu)持續(xù)性）而不是按照分紅回購(gòu)收益率（低估邏輯）來(lái)投中概的二級(jí)資金，會(huì)面臨真正的靈魂拷問(wèn)：是否還要去投，以及投了之后是否要及時(shí)止盈。
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