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文｜灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論
3月15日下午，因?yàn)楦粫r(shí)羅素A股大擴(kuò)容，北向資金突然瘋狂涌入，上證指數(shù)突然翻紅。
富時(shí)羅素之前宣布，將在今年3月，把2023年9月滬深港通擴(kuò)容后新調(diào)入的A股的納入因子，從12.5%提升至25%，3月15日進(jìn)行指數(shù)調(diào)倉。
終于，沉寂已久的外資終于開始有了重返中國的信號(hào)。
在日經(jīng)、美股、比特幣眾多外圍資產(chǎn)都在屢創(chuàng)新高之時(shí)，被低估的中國資產(chǎn)價(jià)值正在被重新發(fā)現(xiàn)。
灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為：
中國股票，在情緒性下跌后，正在迎來有底氣的上漲，外資與國家隊(duì)正在默契地形成會(huì)師。
2024年的春節(jié)之后，誰在買入A股？
一是國家隊(duì)的救市資金。
瑞銀的報(bào)告指出，2024年以來，中央?yún)R金等“國家隊(duì)”年內(nèi)通過ETF凈流入A股市場(chǎng)的總規(guī)?；虺^4100億元。
這是從2020年開始國家隊(duì)不斷減持后，這幾年首次大幅度，大規(guī)模，將真金白銀重新擲向了A股。
其次，就是沉寂已久的外資們。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，北向資金累計(jì)凈買入A股523.04億元，比2023年一整年的A股買入金額（433億元）還要高。
如前文所述富時(shí)羅素，全球超過1.5萬億美元資產(chǎn)會(huì)根據(jù)富時(shí)全球指數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置，如果將A股全部納入富時(shí)全球指數(shù)，可能帶來約3000億元的增量資金。
許多外資機(jī)構(gòu)也已經(jīng)唱多A股了：
高盛維持對(duì)中國A股的高配評(píng)級(jí)；
摩根大通上調(diào)陽光電源目標(biāo)價(jià)到116元，漲幅17%；
摩根士丹利上調(diào)寧德時(shí)代的評(píng)級(jí)至“超配”，給予藥明康德“增持”評(píng)級(jí)，代表對(duì)中國新能源和醫(yī)藥股的看好。
灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為：
內(nèi)外資正在形成一次默契，共同推動(dòng)這次中國股票的復(fù)蘇。
A股的復(fù)蘇，僅僅是一次情緒調(diào)整嗎？
經(jīng)濟(jì)的基本面，是支撐股票強(qiáng)勁的穩(wěn)健長期動(dòng)力。對(duì)于眼下的經(jīng)濟(jì)狀況，投資們的確有些悲觀過度。
首先，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是超預(yù)期運(yùn)行。2023年，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.2%，高于澳新銀行預(yù)計(jì)的5.1%、摩根大通預(yù)計(jì)的5%，在世界主要經(jīng)濟(jì)體里名列前茅。
海關(guān)數(shù)據(jù)也不遜色。2023年，中國進(jìn)出口總值41.76萬億元，同比增長0.2%。其中，出口同比增長0.6%，進(jìn)口同比下降0.3%。在當(dāng)前復(fù)雜的國際局勢(shì)下，官方稱，數(shù)據(jù)好于預(yù)期，“實(shí)現(xiàn)了促穩(wěn)提質(zhì)的目標(biāo)”。（作者僅引用官方數(shù)據(jù)，不作真實(shí)性驗(yàn)證）。
盡管存在通縮和失業(yè)率的憂慮，但正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·克魯格曼所言：“這不是一場(chǎng)全面的危機(jī)，至少現(xiàn)在還不是。”
但為什么在今年1月，A股多次失守3000點(diǎn)，出現(xiàn)A股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的情形？
灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為，最重要的原因：
信心不足。
投資者們擔(dān)心：
經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)“日本化”？當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)周期見頂?shù)忍卣?，都?0年代的日本相似。照此下去，中國會(huì)不會(huì)面臨持續(xù)通縮的困境，并且經(jīng)濟(jì)長期低迷？
出口怎么辦？中美貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致中國失去美國第一大商品進(jìn)口國地位，東南沿海城市的出口較為艱難。
房地產(chǎn)問題怎么解決？巨無霸房企爆雷、債務(wù)違約，還有爛尾樓，以及下跌的房價(jià)，都揪著無數(shù)人的神經(jīng)。
青年失業(yè)率降了嗎？2023年6月，青年失業(yè)率達(dá)到21.3%，破了記錄，之后經(jīng)“完善和優(yōu)化”后的12月數(shù)據(jù)為14.9%。該數(shù)據(jù)不包含在校學(xué)生。但問題是，越來越多的大學(xué)生畢業(yè)，搶占著本就逼仄的就業(yè)市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年大學(xué)應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)預(yù)計(jì)增長近2%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1179萬人，是2004年的4倍多。
實(shí)際上，大可不必過于悲觀。
中國不太可能成為“下一個(gè)日本”。因?yàn)橹袊馁Y產(chǎn)價(jià)格還沒有形成像日本那么大的泡沫。房價(jià)、A股已經(jīng)下跌不少，企業(yè)部門也沒有大量購買土地和股票資產(chǎn)。而且日本當(dāng)時(shí)的匯率操作實(shí)屬大昏招，進(jìn)而助推了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國不可能重蹈覆轍。
出口需要轉(zhuǎn)內(nèi)需。金融時(shí)報(bào)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁·沃爾夫指出，中國經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)是長期需求疲軟。中國要從一個(gè)以投資和出口為導(dǎo)向的國家，轉(zhuǎn)為一個(gè)消費(fèi)快速增長的國家。
目前的掣肘是過度儲(chǔ)蓄，原因是大家對(duì)未來不確定性的擔(dān)憂，以及社保機(jī)制的不健全。對(duì)此，馬丁·沃爾夫提出了具體建議：增加政府支出，用于教育、醫(yī)療等公共服務(wù)領(lǐng)域，讓人能放心花錢。
可以通過創(chuàng)新提高生產(chǎn)率。馬丁·沃爾夫還說，中國人受過很好的教育，具有創(chuàng)新精神，只要給一個(gè)機(jī)會(huì)，一定的自由度，一個(gè)有利于需求增長的政策環(huán)境，中國就能保持較快的發(fā)展。政府要做的，是鼓勵(lì)私營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新。
這樣，企業(yè)發(fā)展，也就能招聘更多的求職者，降低青年失業(yè)率。
此外，A股與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的第二個(gè)原因是股市機(jī)制不完善。
比如，指數(shù)編制不完善，導(dǎo)致上證指數(shù)代表性偏弱。該指數(shù)包含了ST和*ST股，扭曲了資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。
其次，市場(chǎng)制度不健全。上證指數(shù)里，傳統(tǒng)企業(yè)較多，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)難入，客觀上拉低了上市公司質(zhì)量和盈利水平。
傳統(tǒng)行業(yè)估值本就在降，結(jié)果預(yù)期也在降，所以即使GDP總量不斷膨脹，A股還是在3000點(diǎn)上下徘徊。
好在目前注冊(cè)制正在推進(jìn)，將變革整個(gè)A股市場(chǎng)生態(tài)。增量上，海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)也在加速回歸，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比也在不斷提升；存量上，退市制度與國際接軌，市場(chǎng)出清速度加快，優(yōu)勝劣汰將提高上市公司質(zhì)量。
未來，A股和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)很可能會(huì)越來越一致。
所以說到底，這些問題并非不治之癥，甚至不難解決。
前段時(shí)間，BBC采訪一名河南恒大爛尾樓的業(yè)主，她的兒子大學(xué)畢業(yè)后，在“第二省會(huì)”杭州找不到合適的工作，需要家里接濟(jì)：老鄉(xiāng)啊，你覺得信心咋恢復(fù)嘞？
她伸出兩根手指：
“我的爛尾樓能建好，我的兒子能找到工作，其他啥都不用……”
A股復(fù)蘇的底氣還在于：曇花一現(xiàn)的日歐股市，已經(jīng)逐漸顯露疲態(tài)。
日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)突破40000點(diǎn)，歷史首次，但日本仍沒有走出失去的三十年，名義GDP已跌到全球第4。
歐洲，德國股市逼近歷史新高，但經(jīng)濟(jì)卻非常低迷。
日本股市此次大漲，主要靠外部力量助推。
比如，美國科技股走牛，給了科技屬性較強(qiáng)的日經(jīng)225指數(shù)加持；其次，日元貶值，買股票更合算了；再者，“巴菲特效應(yīng)”又打開了估值想象空間。2023年4月，巴菲特公開表示已經(jīng)買入日本五大商社股票。股神打廣告，情緒到這兒了，自然一呼百應(yīng)。
換句話說，如果上述條件發(fā)生變化，日本股市上漲就可能難以為繼。比如說，美歐股市如果出現(xiàn)調(diào)整，那么日股也大概率受到波及；第二，日元升值、日本利率上漲，也有可能導(dǎo)致股市神話不再。畢竟，日本物價(jià)已經(jīng)持續(xù)20多個(gè)月保持2%以上的上漲率，開始通脹。加息、解除零利率的可能性比較大。
這不，一些投資者已經(jīng)先下手為強(qiáng)。因?yàn)閾?dān)心日本利率上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)投資收益下降，2023年，國外投資基金和企業(yè)在日本的房地產(chǎn)投資額同比減少3成，為5年來新低。同時(shí)，國外投資者還不斷出售持有物業(yè)。世邦魏理仕統(tǒng)計(jì)，2023年國外投資者出售額約1.37萬億日元，是上年的2倍，創(chuàng)下新高。
而且這個(gè)階段股市大漲，并不意味著日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)崛起。首先，是通脹刺激了經(jīng)濟(jì)。自上世紀(jì)90年代進(jìn)入失去的三十年，日本經(jīng)濟(jì)一直不溫不火，加上出生率極低等原因，經(jīng)濟(jì)衰退讓人絕望。
自那以后，日本打響了對(duì)抗通縮的持久戰(zhàn)，最新一波攻勢(shì)是2012年后的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。當(dāng)時(shí)，安倍晉三執(zhí)政后，實(shí)施量化寬松政策——量化寬松的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革，也被稱為安倍“三支箭”，讓日本經(jīng)濟(jì)慢慢走出通縮。
十多年后的當(dāng)下，俄烏戰(zhàn)爭等外部因素又臨門一腳，讓日本開始溫和通脹，并激活了沉睡已久的經(jīng)濟(jì)。
其次，歸根結(jié)底，日本還沒走出“失去的三十年”。日本股市、房市泡沫破裂后，資產(chǎn)價(jià)格暴跌。那些通過杠桿投資的企業(yè)，不得不花費(fèi)幾十年時(shí)間償還債務(wù)，借錢不是用來擴(kuò)張，追求利益最大化，而是用來還債，追求債務(wù)最小化。個(gè)人也不例外。
這也就是野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”概念。結(jié)果，任憑政府怎么降低利率，甚至推行負(fù)利率，企業(yè)也不愿意借錢投資。貨幣政策失效，日本經(jīng)濟(jì)長期停滯的根源就此產(chǎn)生。
辜朝明發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)直到2012年左右才停止償還債務(wù)，而且一朝被蛇咬，十年怕井繩。即使還清了債務(wù)，它們也拒絕借貸。
顯然，企業(yè)一旦不借貸，就難以投資，難以擴(kuò)大規(guī)模，科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展就無從談起。
日本之外，歐洲同樣處于股市漲、經(jīng)濟(jì)跌的困境。截至3月1日，達(dá)克斯指數(shù)已經(jīng)連續(xù)7天創(chuàng)下新高。這是自2015年以來的最長連漲記錄。吊詭的是，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈現(xiàn)非常大的反相關(guān)性。2023年，歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊德國的GDP萎縮0.3%，延續(xù)了長達(dá)6年的低迷態(tài)勢(shì)。
這種反相關(guān)性的原因在于，達(dá)克斯指數(shù)并不能反映德國經(jīng)濟(jì)的基本面。
因?yàn)樵撝笖?shù)選取的公司，多為大型國際公司，其零售客戶和生產(chǎn)基地基本在德國境外。憑借著德國制造的品質(zhì)，以及目的地國低廉的生產(chǎn)成本，這些公司賺得盆滿缽滿。
但德國的里子——中小企業(yè)，卻被排除在達(dá)克斯指數(shù)之外，且遭受著能源價(jià)格及利率上漲、全球貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇、向綠色能源轉(zhuǎn)型等棘手問題的肆虐，苦不堪言。
參考資料：
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