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文｜醫(yī)曜

暴漲是被壓抑的狂歡，回落是沖動(dòng)后的冷靜。

因?yàn)橐患埼募?，壓抑近三年的?chuàng)新藥板塊全線爆發(fā)，但隨著BIO（美國(guó)生物技術(shù)創(chuàng)新組織）剔除藥明康德消息的傳出，瘋狂看多的資金逐漸出現(xiàn)了分歧。這不禁讓長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資者黯然神傷，難道一切只是一個(gè)“故事”？

答案當(dāng)然是否定的！

割裂的市場(chǎng)走勢(shì)，實(shí)則暗喻著整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變化。從長(zhǎng)期看，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是一定會(huì)被大力扶持的，這是我們始終堅(jiān)持的觀點(diǎn)。但過去高度依賴于海外藥企的模式很可能并非是最優(yōu)解，中國(guó)創(chuàng)新藥崛起背后，必定伴隨著產(chǎn)業(yè)新體系框架的建立。

這不是一朝一夕的事情，所以投資者還是要給中國(guó)創(chuàng)新藥一點(diǎn)時(shí)間。

創(chuàng)新藥是明確的方向

一切皆因網(wǎng)傳文件而起，因此不少投資者對(duì)其能否落地十分關(guān)注，但實(shí)際上這其實(shí)并不是最重要的事情，即使最終執(zhí)行層面有所出入，可扶持醫(yī)藥創(chuàng)新仍將是不變的主基調(diào)。

坦率而言，目前我國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是存在一定問題的，主要遭遇三大困境：產(chǎn)品內(nèi)卷、定價(jià)權(quán)喪失、政策扶持不足。

產(chǎn)品端極致內(nèi)卷問題，在PD-1靶點(diǎn)上尤為突出。這本是一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模不斷膨脹的賽道，K藥甚至剛剛拿下2023年度“藥王”桂冠，但這個(gè)爆款藥物在國(guó)內(nèi)卻早早遇到天花板。由于獲批產(chǎn)品數(shù)量太多，導(dǎo)致這一潛力靶點(diǎn)最終因?yàn)檫^度競(jìng)爭(zhēng)而沒有達(dá)到預(yù)期。

因此未來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥的發(fā)展要更加注重創(chuàng)新性，如新靶點(diǎn)、新機(jī)制、新結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我們也不能為了新而新，還需要兼顧未被滿足的臨床需求，填補(bǔ)尚存的產(chǎn)業(yè)空白。這兩個(gè)方向?qū)⑹俏磥?lái)中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展的重點(diǎn)。

極致內(nèi)卷帶來(lái)的另一個(gè)弊端在于，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥喪失定價(jià)權(quán)，不少產(chǎn)品為了能夠進(jìn)入醫(yī)保目錄不惜屢降身價(jià)。創(chuàng)新藥也打價(jià)格戰(zhàn)，這是我們絕對(duì)不希望看到的。

創(chuàng)新藥是為了解決治療手段空白而存在的，因此它的商業(yè)化一定不是由價(jià)格所決定的，而是應(yīng)該以治療效果來(lái)決定?；诖?，我們的創(chuàng)新藥必須進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，那些真正擁有創(chuàng)新價(jià)值的產(chǎn)品的定價(jià)應(yīng)該被放開，那些為了創(chuàng)新而付出的心血應(yīng)該得到尊重。

解決這兩個(gè)問題的關(guān)鍵還是在于政策的疏通，好的現(xiàn)象是政策正在向這個(gè)方向改變。由于我國(guó)整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)支付大盤是一定的，創(chuàng)新藥想要獲得溢價(jià)，就必須壓縮仿制藥空間，這也是過去幾年藥物集采的原因。

仿制藥價(jià)格下去了，不僅能夠降低患者的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也能夠給創(chuàng)新藥更多的空間。當(dāng)創(chuàng)新藥研發(fā)能夠獲得足夠的回報(bào)，資本才愿意主動(dòng)投入研發(fā)，只有整個(gè)體系形成正循環(huán)，那么我們的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)才能真正地發(fā)展起來(lái)。

無(wú)論是過去幾年的集采政策，還是即將落地的網(wǎng)傳文件，其實(shí)都是在朝著這個(gè)方向去做的。所以無(wú)論最終執(zhí)行層面如何落地，整體扶持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)是沒有改變的。

CXO走勢(shì)分化

與創(chuàng)新藥同時(shí)上漲的還有部分中小CXO公司。在行業(yè)龍頭藥明系股價(jià)重挫的情況下，以泰格醫(yī)藥、昭衍新藥為代表的CXO公司罕見大漲，并且并未回落，投資者對(duì)于CXO賽道的分歧已經(jīng)十分明顯。

首先投資者應(yīng)該明確，現(xiàn)階段醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然是較為弱勢(shì)的，整體投資氛圍絕不會(huì)因?yàn)橐环菥W(wǎng)傳文件而完全逆轉(zhuǎn)，短期的上漲還是應(yīng)歸屬為反彈，而不是全面反轉(zhuǎn)。

在創(chuàng)新藥全面向好這個(gè)大前提下，國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入力度一定會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，這對(duì)于預(yù)期已經(jīng)降至冰點(diǎn)的CXO公司來(lái)說，是確定無(wú)疑的直接利好。既然如此，為何頭部CXO公司股價(jià)并未走強(qiáng)呢？這背后還是預(yù)期的變化。

一直以來(lái)，大型CXO公司之所以估值高懸，其核心原因在于強(qiáng)大的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，海外營(yíng)收也是這些龍頭公司的核心戰(zhàn)場(chǎng)。然而，隨著國(guó)際形勢(shì)的日益復(fù)雜，大型CXO公司恐將遭遇國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收下滑的問題，這直接使得它們的估值預(yù)期直線下降。

盡管中小CXO也可能遭遇這個(gè)問題，但由于整體營(yíng)收規(guī)模較小，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也較差，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)的增量是價(jià)值更大的。而且在此前一段時(shí)間中，這些中小CXO公司的預(yù)期也已經(jīng)被打得很低，從而造成了這種分化的情況。

展望后市，CXO公司的分化或?qū)⒊掷m(xù)，大型CXO公司有可能長(zhǎng)時(shí)間遭遇預(yù)期下滑的壓力，而聚焦國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的中小CXO公司或?qū){借國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的崛起而獲更好的股價(jià)反彈表現(xiàn)。

內(nèi)資重奪話語(yǔ)權(quán)

整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局正在改變，市場(chǎng)投資氛圍也在悄然生變，上市公司與投資者都應(yīng)該及早感知這種變化。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是一個(gè)極度依賴融資的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，即使是成熟的美國(guó)市場(chǎng)，大多數(shù)創(chuàng)新藥公司也是依靠融資支撐的，因此資本市場(chǎng)的表現(xiàn)直接決定了一家公司未來(lái)的發(fā)展。

在過去，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)創(chuàng)新藥投資氛圍并不濃厚，外資成為創(chuàng)新藥企業(yè)的主要推手。無(wú)論是百濟(jì)神州，還是信達(dá)生物，它們的成功本質(zhì)上都是因?yàn)楂@得了外資足夠關(guān)注。所以大多數(shù)創(chuàng)新藥公司并不看重國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，反而更愿意與國(guó)際資本頻繁交流。

這是一種追求利益最大化的行為，本無(wú)可厚非。然而，隨著國(guó)際形勢(shì)的變化，外資正在逐漸抽離，這導(dǎo)致了港股創(chuàng)新藥過去兩年的重挫，也導(dǎo)致了藥明系的拋售。

創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)模式并沒有改變，其依然是需要融資的，但過去高度依賴于外資的模式顯然已經(jīng)行不通了，這一點(diǎn)從諸多港股公司選擇回A上市就可以看出端倪，其中石藥集團(tuán)借殼新諾威就是最好的例子。隨著政策的轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的認(rèn)可度將會(huì)持續(xù)提升，屆時(shí)內(nèi)資將重新奪得醫(yī)藥投資話語(yǔ)權(quán)，成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)新的推手。

放眼未來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在創(chuàng)新藥融資中扮演的角色將越來(lái)越重，企業(yè)想要獲得資金認(rèn)可，就必須率先學(xué)會(huì)與投資者積極溝通。

創(chuàng)新藥還需要一些時(shí)間

創(chuàng)新藥研發(fā)是一場(chǎng)持續(xù)十余年的長(zhǎng)久戰(zhàn)役，想要讓其結(jié)出豐碩果實(shí)，就必須有足夠的耐心。

現(xiàn)如今，政策層面已經(jīng)開始傳出轉(zhuǎn)暖信號(hào)，不少投資者接受到信號(hào)就開始搶先布局，從而造成今天市場(chǎng)大幅高開的局面。但實(shí)際上，整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)向并不是瞬間完成的，而是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過程。

在此之前，整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于歷史低谷中，創(chuàng)新藥更是其中的股價(jià)下跌重災(zāi)區(qū)。從這樣悲觀氛圍中走出，需要一定的時(shí)間，也需要一定的耐心。

政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)最大的利好，其實(shí)并不是藥企基本面，而是政策轉(zhuǎn)向后投資預(yù)期發(fā)生變化，當(dāng)投資者看到盈利希望后，也就更愿意投資創(chuàng)新藥公司，從而讓企業(yè)融資變得更加便利。

中國(guó)創(chuàng)新藥，正處于重新構(gòu)建價(jià)值觀的新階段，所以大家還是要多給中國(guó)創(chuàng)新藥一些時(shí)間。網(wǎng)傳文件絕非短期投機(jī)事件，而是自上而下頂層體系設(shè)計(jì)的指引，也是整個(gè)產(chǎn)業(yè)從低谷走出的開端，只要投資者多一些耐心，中國(guó)創(chuàng)新藥一定將撥云見日、潮闊兩岸平。

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