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三年前，一家在疫情中融資超過10億美金的公司，錯過了疫情窗口期，沒有產(chǎn)品問世。最近創(chuàng)始人開始被投資人追討投資款。當時，被多家機構(gòu)投資人擠破門檻、等待見一面的創(chuàng)始人，對投資人開始小心翼翼，格外友好。
當環(huán)境變化，許多關系面臨著考驗。在時代紅利下的人與人之間尊嚴和體面，正在一點點被剝離。
一些投資者和Biotech關系惡化的加速鍵，應該是在2023年8月27日。
那一天，中國證監(jiān)會圍繞IPO標準和股份減持兩方面大幅收緊了上市公司的準入門檻，疊加上融券業(yè)務調(diào)整以及降印花稅等政策組合拳，史稱“828四箭齊發(fā)”，第二天上證指數(shù)以罕見的5個點大幅高開。
按下IPO暫停鍵，減少新增融資對存量市場里的資金抽水和流動性稀釋。這是監(jiān)管在去年國內(nèi)增速下滑疊加上復雜的全球局勢下防范國內(nèi)資本市場持續(xù)下滑踩下的一記重重的油門。
“沒有二級市場的穩(wěn)健運行，一級市場的融資功能就難以有效發(fā)揮”，這是監(jiān)管給出的政策實施邏輯。然而，雖然“828政策”之后，A股仍在一個下跌中繼里持續(xù)了半年，但隨著近期國家隊的入場以及估值的充分消化，如今已經(jīng)肉眼可見的走出繼續(xù)下探的陰影中；但作為服務于實體融資功能的一級市場，仍然是在水面之下。
二級市場里有句老話：“三根陽線改變信仰”，但私募股權(quán)因其非公開屬性，交易流動性低，不是一兩個有定價權(quán)的大基金和好項目就能扭轉(zhuǎn)頹勢的，趨勢的變化通常按年計算。
而近期，在生物醫(yī)藥行業(yè)，隨著2019-2021那幾年爆火的醫(yī)藥VC如今幾乎都慢慢走過投資期、逐漸迎來退出時刻時，IPO突然地收緊，給原本景氣度走下坡路的創(chuàng)新藥賽道，更添了一絲嚴酷。
于是，曾經(jīng)VC基金和創(chuàng)新藥企簽訂的用來兜底的對賭回購協(xié)議，開始大面積觸發(fā)。
這是一個雙方都不愿意看到的結(jié)果，但目前，因為企業(yè)方無法拿出回購資金而導致的和投資人之間的撕逼扯皮，正在接二連三發(fā)生。
一個時代的撕裂，充斥著多個層次的問題。在過去的創(chuàng)新藥時代紅利里，魚龍混雜。有的投資機構(gòu)短期助理，沒有專業(yè)含金量的“閉眼投”，導致一個PPT就能拿到數(shù)億融資的怪現(xiàn)象。
也有一批披著創(chuàng)業(yè)者外衣的投機分子，將投資款大手筆亂花，最后產(chǎn)品沒出來，廠房、設備買了一堆，甚至中飽私囊，估值一落千丈，投資人血本無歸。一位投資人，對所投的業(yè)內(nèi)一家備受爭議的、如今已到出清邊緣的公司發(fā)表評論：“不怕投資虧錢，這是愿賭服輸?shù)氖?，但不能被人當傻子?rdquo;
在鬧劇和狗血劇之外，帶有悲劇色彩的是，一些真正做事的Biotech，創(chuàng)始團隊口碑、專業(yè)毫無問題，但也面臨IPO難以上市的艱難時刻。此刻，他們等來的并不是雪中送炭，而是一些老股東的逼迫：等待新融資到賬，限期回購自己的股份……而還有一些堅守長期價值、尊重創(chuàng)新藥投資規(guī)律的投資者，卻面臨著LP的壓力，公司老板的壓力。
相比二級市場只有純粹的買賣，VC基金除了“投”和“退”之間還有一個“管”。風險投資人本身是要成為創(chuàng)業(yè)者的伙伴，資源共享、風險共擔之下，最后收益共享。
一般回購協(xié)議是投資人和被投方之間的基本條款，通常是在一定時間里如果沒達到既定的目標，比如業(yè)績、臨床進度或其它特定的里程碑，觸發(fā)這些回購的條件后，便會實施。
一位關注私募股權(quán)交易的人士提到：“但通常投資方和被投方作為同一陣營，大家都還算是比較友好，證券公司借給上市公司做質(zhì)押，就算爆倉了，很多時候還有展期。作為基金方，即使條件觸發(fā)了，也都可以坐下來談。”
但如今，環(huán)境嚴重收緊，加之之前資產(chǎn)本身質(zhì)量差導致的泡沫出清，兩重因素疊加下導致的估值大幅打折，讓這種談判空間幾乎為零。“以前大家還能怪國際宏觀形勢不好，現(xiàn)在XBI指數(shù)都恢復到之前的高位水平了，現(xiàn)在也沒法找這個理由了。”上述人士提到。
“當然，還有一種情況，就是企業(yè)方和新的股東方為了自己的利益，以犧牲人品為代價，不惜得罪老股東。這種情況最后大家都會去鬧一陣的”，上述人士補充到。他的言下之意是此前備受爭議的一起明星Biotech公司的拆分、再融資事件。
觸發(fā)回購協(xié)議之后，要么是引入新的資本來給老股東輸血，要么自己把業(yè)績做出來補貼股東，最不濟的情況就是，創(chuàng)始人自己掏錢，來彌補股東。
“新冠疫情期間，閉著眼投的一批公司和基金，這兩年幾乎都會迎來這樣的情況，如果短期行業(yè)沒有變化，整個生物醫(yī)藥行業(yè)將會迎來大規(guī)模出清”，一名投資人提到。
“所謂的企業(yè)方和資本在那兒撕逼的過程，其實就是對前一段時間前幾年投資的那種亂象的一個糾正，或者是一個必然的泡沫出清的過程。”上述關注PE交易的人提到。
關注創(chuàng)投的機構(gòu)《投資界》分享了很多VC基金近期的一個動向，不少公司最近都成立一個新的部門，退出組，盤算下當下手里的資產(chǎn)：頭部項目繼續(xù)挺著等IPO，腰部項目找并購、重組、轉(zhuǎn)讓的機會，尾部項目直接進入清算流程，盡可能變現(xiàn)給LP返錢。
IPO收緊帶來的退出渠道收縮，這只是一階導，二階導是行業(yè)收緊帶來的估值下行，讓原本可以找一些退而求其次的退出渠道的項目談判難度加倍。
常見的市場化基金一般是“4+3”，也就是4年投資期+3年退出期。凡事預則立，一般GP在出手的時候就需要開始考慮退出了，但是在三年前，也許是整個一二級市場過熱的盛況，讓VC基金把“退出”這原本最重要的一環(huán)，似乎都擺在了一邊。
新冠剛開始那兩年，全球大放水的環(huán)境下，整個投融資市場都很熱，而其中又尤以生物醫(yī)藥最為喧鬧。比如，2021年，幾乎所有關注生物醫(yī)藥賽道的VC基金，都在擠同一條賽道：疫苗。
這一年，有四家不同技術(shù)的疫苗公司在A股和港股IPO，（成大、金迪克、百克以及三葉草（H）），新冠疫苗的巨幅商業(yè)化放量把整個中國資本市場的目光全都吸引過來。在這其中，年中艾博生物的一筆天價C輪融資，更是把熱錢對疫苗的追逐情緒一度推到了頂峰。
最熱賽道里的革命性技術(shù)，讓這家公司在不到一年時間里連續(xù)融完ABC三輪，合計金額超過50億人民幣。諸如淡馬錫、禮來亞洲以及高瓴等頂流基金們可以通過自身品牌背書和資金優(yōu)勢閑庭信步的坐上股東之列，而對于中小型VC基金，額度多少基本上看私交有多深。
事實上，整個2021中國生物醫(yī)藥投融資金額和增速都創(chuàng)下歷史新高。
2016-2021年中國生物醫(yī)藥領域投融資情況統(tǒng)計 來源：元亨祥集團
這一年，二級市場上醫(yī)藥各子板塊，景氣度在創(chuàng)新藥、疫苗、診斷器械，到CXO、試劑上游、甚至包材產(chǎn)品之間輪動。二級火熱的背后是實實在在的業(yè)績，一個九安一年300億的利潤讓多少科技公司都羨慕嫉妒恨，而那些同樣賺了大錢（主要是很多CXO和診斷&試劑公司）卻還沒來得及證券化的公司，以及他們的同行們，則成了一級基金拼命想擠進去的對象。
半年估值加一個零，讓很多投資方躺著都能賺錢。
但這種行情，也就持續(xù)了兩三個“半年”。
在一兩個項目上賺到了，然后大幅募資、加杠桿開新基金，然后在最鼎盛時期大幅擴大旗下的投資組合，然后迎來行業(yè)冰點。醫(yī)藥的一級虧起錢來和二級市場上的妖股虧錢邏輯幾乎一模一樣。
盡管“18A”和“科創(chuàng)板第五套”兩個板塊里的生物醫(yī)藥公司長時間跌跌不休，但不得不說，這些已經(jīng)上了的公司和背后的“助力者”是幸運的。
整個2023年，A股超過270家企業(yè)終止IPO審核，其中有35家生物醫(yī)藥企業(yè)。這一撤單高峰集中在去年年底，而今年1月，又有8家生物醫(yī)藥公司撤單，理由各式各樣：業(yè)績不達標、客戶單一、反腐大背景下銷售費用過高……
二級市場剛剛緩過來一口氣，從二級往一級的傳導需要半年，由此看至少在今年上半年里IPO監(jiān)管放松既不符合實際也違背了政策的連續(xù)性。
而當基金投不出去，錢收不回來，企業(yè)融不到資，整個股權(quán)融資行業(yè)上的各個環(huán)節(jié)服務商也都無法獨善其身。
早在去年6月，投行領域里就傳來兩家中字頭的頭部券商出現(xiàn)了大規(guī)模的不同幅度降薪，和IPO相關的投行、保代和律所幾乎無差別的迎來業(yè)務大幅縮減，更早期相關的FA也無法幸免。
從這個角度看，去年小紅書上“中金8萬月薪”事件，表面上是一場輿論場里“階層之間的聲討”，但更多是在整個中國一級市場投融資收緊的大趨勢下對這些融資中介行業(yè)敲出的一聲警鐘。
股權(quán)投資的中介業(yè)務，某種程度上和醫(yī)藥行業(yè)的CXO一樣，業(yè)務和行業(yè)總量掛鉤，整個股權(quán)市場從金額和數(shù)量上短期很難迎來一個大的起色，這些產(chǎn)業(yè)鏈上的角色，只能更加的去卷服務。
在生物醫(yī)藥行業(yè)，中國還算是一個年輕選手。
“‘三年從零到一造一個上市公司’這種行業(yè)層面現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)都屬罕見；而另一邊，中國生物醫(yī)藥高管人才薪資待遇都是對標海外大廠的，有的甚至都是翻倍請回來的，但大家做的東西以及創(chuàng)造的價值，大部分完全沒法和這一份待遇相匹配。”前述人士提到。
而且，監(jiān)管層也意識到，Biotech應該追求臨床價值和真正的創(chuàng)新，一下子收緊的監(jiān)管，讓人猝不及防的同時，也是標準和門檻的提高。“那些人才真的能生產(chǎn)first in class的創(chuàng)新藥嗎？”
從泡沫的頂峰到如今生物醫(yī)藥寒冬，雖然來的快，但也不是一蹴而就的，中間仍有很長的窗口期來讓這些投資人和項目方去尋找合適的退出渠道。“主要是很多基金當時在紅利期躺著賺錢太容易了，他們還活在那個時代”。前述人士提到。
當然，這些都是一個行業(yè)走向成熟要趟過坑。
無論是投資者還是創(chuàng)始人，大家沒有經(jīng)歷過這種由極盛到極衰之間的快速轉(zhuǎn)變，如今身臨其境，大家要在這個過程中慢慢摸索出一套適合自己的解決辦法。
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