而就在龍年春節(jié)前的兩周，A股市場經(jīng)歷了罕見的大規(guī)模波動和超額回撤，微盤股的快速下跌給量化投資領(lǐng)域帶來了前所未有的沖擊。在節(jié)前，量化私募基金的凈值出現(xiàn)了“地震級”的下跌，許多產(chǎn)品的回撤幅度達(dá)到了歷史之最，量化圈哀鴻遍野。多位業(yè)內(nèi)人士表示，此次事件是量化投資行業(yè)在中國蓬勃發(fā)展以來遭遇的最嚴(yán)重的一次危機(jī)。
那么，此次量化行業(yè)集體陷入困境的原因是什么呢？量化投資的負(fù)超額是否將繼續(xù)存在？這一事件背后暴露出哪些問題，又給行業(yè)的未來發(fā)展帶來了哪些深刻的啟示？
本期《鈦牛了，股市！》，鈦媒體國際智庫總監(jiān)何俊妮，特別邀請華泰證券金融工程首席分析師林曉明，平方和投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理呂杰勇為投資者深度解析此次量化危機(jī)的前因后果，并分析A股返回3000點后的投資機(jī)會。
龍年春節(jié)前兩周，A股市場上演了罕見的大幅波動行情，特別是2月5日至7日，A股市場中的小盤股尤其是微盤股陡然陷入流動性危機(jī)，抱團(tuán)于其中的主流量化私募產(chǎn)品突然遭遇一場“地震級”重創(chuàng)——出現(xiàn)10%左右甚至更高的超額回撤（投資組合在特定時期內(nèi)與其基準(zhǔn)相比的負(fù)差值）。
作為一家專業(yè)的量化資管機(jī)構(gòu)，平方和投資在這次的風(fēng)暴也受到了一定的沖擊。平方和投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理呂杰勇介紹，年前的兩周時間，量化策略受到比較大的沖擊，平方和也身處其中。尤其是節(jié)前最后一周，市場的變化非常大，每一天的波動可能都相當(dāng)于過去的一個季度甚至半年的波動，這是前所未有的。他進(jìn)一步補充到，平方和的風(fēng)控措施感受到這一變化，通過風(fēng)險收縮、減倉部分組合等方式，規(guī)避了一定的風(fēng)險。他感嘆，一定要敬畏市場，要做好風(fēng)險控制，要嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)控的操作，要有應(yīng)對黑天鵝的能力，而不是刻舟求劍，守株待兔。
華泰證券金融工程首席分析師林曉明指出，很多量化模型都是在跟隨市場趨勢，趨勢強化的時候交易會越來越擁擠；當(dāng)趨勢反轉(zhuǎn)的時候，很容易踩踏；在金融市場這是非常常見的現(xiàn)象。他認(rèn)為，對于行業(yè)來說，更大的問題是產(chǎn)品形態(tài)的問題，也就是杠桿的問題，這也是資產(chǎn)管理行業(yè)普遍的問題。
一般來說，資管機(jī)構(gòu)在某一類投資標(biāo)的上的倉位是根據(jù)近期的波動率而定，容易低估市場的極端風(fēng)險。資產(chǎn)的波動率突然放大，會大幅增加風(fēng)險控制的成本。V型的大幅波動資產(chǎn)管理者最難以應(yīng)對的行情，突然的大幅下跌，如果不進(jìn)行風(fēng)險控制，就要承受巨大的心理壓力；如果進(jìn)行風(fēng)險控制，一旦市場大幅反彈，凈值就完全跟不上。
而這一次量化風(fēng)暴中暴露的大問題是高杠桿的DMA產(chǎn)品，當(dāng)遇到超出歷史波動率，即突然遭遇了放大很多倍的波動率情況下，不得不采取風(fēng)控措施進(jìn)行減倉，其高杠桿屬性也就導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的損失。他表示，對行業(yè)來說，這次風(fēng)波的一大經(jīng)驗教訓(xùn)就是，不能根據(jù)短期情況預(yù)估波動和杠桿，還是要結(jié)合長期的波動率綜合研判。
他進(jìn)一步指出，投資者對于量化產(chǎn)品要有更加相對理性的認(rèn)知。第一，經(jīng)過了這一輪的調(diào)整，客戶要修正對于量化產(chǎn)品的預(yù)期，作為一種主流的投資管理模式，長期肯定是要回歸市場正?；貓蠓秶?。第二，投資尤其是量化行業(yè)，本質(zhì)上是數(shù)據(jù)分析的行業(yè)，用更科學(xué)規(guī)范的方法，提供更優(yōu)質(zhì)的投研服務(wù)。第三，量化投資能夠拓展的空間還很多，比如基本面數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù)等，投資者應(yīng)該把資金分配到不同類型的產(chǎn)品上。
他總結(jié)到，國內(nèi)量化投資經(jīng)過最近幾年的高速發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入成熟階段。前幾年高的超額收益本質(zhì)是行業(yè)成長期的紅利，投資者對于量化產(chǎn)品表現(xiàn)的預(yù)期過高，本輪行業(yè)的調(diào)整也是投資者預(yù)期的修正過程。一旦市場趨勢逐漸穩(wěn)定，作為跟蹤趨勢的量化產(chǎn)品也會逐漸穩(wěn)定下來。
呂杰勇表示，本次量化風(fēng)暴也讓整個行業(yè)遭遇了一次信任危機(jī)，也是一次生動的投資者教育。2024年對于量化行業(yè)來說，也是一個洗牌和回歸的階段。每一次的危機(jī)和考驗，對于眾多量化團(tuán)隊都是一次優(yōu)勝劣汰。能力相對弱的，基礎(chǔ)設(shè)施沒那么強的，跟不上節(jié)奏的機(jī)構(gòu)，可能從此就退出了市場。而那些超額比較突出的，風(fēng)控做的比較嚴(yán)格的，能夠長期穩(wěn)定發(fā)展，能夠秉承自己的投資理念，堅持投資的風(fēng)控的管理人能夠較好地完成投資目標(biāo)，從而在充滿變化的市場里長期生存下來。而整個量化行業(yè)總體仍然具備向上的趨勢，但任何事物的發(fā)展都是螺旋式的上升的。
對于2024年量化可能的表現(xiàn)，林曉明表示，主要是兩點，第一是市場的表現(xiàn)，市場很難進(jìn)行細(xì)致的預(yù)測，但是從目前的估值水平、市場情緒、經(jīng)濟(jì)周期三個維度看，2024年市場應(yīng)該是機(jī)會大于風(fēng)險的。第二是超額收益，隨著本輪的大幅波動，市場的風(fēng)險得到了有效的釋放；隨著市場穩(wěn)定下來，量化模型的超額收益表現(xiàn)應(yīng)該會逐漸恢復(fù)。
他進(jìn)一步指出，從整個量化行業(yè)的生態(tài)角度來說，應(yīng)該是百花齊放的。如果整個市場有比較健康的生態(tài)，大家就不會同質(zhì)化去追逐一個板塊，導(dǎo)致?lián)頂D和踩踏。從中長期來說，如果機(jī)構(gòu)投資者能夠提供各種各樣的風(fēng)格，比如基于量價的、人工智能的，基于基本面的，基于宏觀面的，各種各樣的策略等，生態(tài)就會比較繁榮。
呂杰勇也表示，短期市場難做出預(yù)測。對于量化來講，更多是跟隨市場。在這一波回調(diào)之后，市場的表現(xiàn)應(yīng)該會好于前期，應(yīng)該會有往上的趨勢。從這個位置上來講，量化也是從前期的回調(diào)中，有很多的出清，未來的阻力會小一些，在這個時候反倒是容易做出業(yè)績的階段。
龍年春節(jié)后，A股市場延續(xù)節(jié)前反彈走勢，持續(xù)上漲。3月5日，上證指數(shù)連拉“四連陽”，報收3047.79點。A股重新站上了3000點關(guān)鍵位置，后續(xù)行情如何演繹成為投資者關(guān)注的焦點。
對于2024年的A股市場表現(xiàn)，兩位嘉賓也分別發(fā)表了自己的看法。林曉明表示，從預(yù)測周期角度（模型為三年半左右周期），在2022年10月，全球股票市場和匯率市場都出現(xiàn)了拐點，開始進(jìn)入上行周期。而當(dāng)前全球市場仍處在基欽周期的擴(kuò)張期，即全球經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段，因此整體上風(fēng)險資產(chǎn)大方向仍處于向上階段。盡管從單一市場來看，A股表現(xiàn)相對較弱，但從長周期視角，A股也仍然處于上行周期。
他進(jìn)一步指出，盡管做市場的短期預(yù)測很難，但當(dāng)前位置的A股最大利好就是價格便宜。盡管A股回到3000點上方，但整體價格仍在低位，具備較好的防守性，因此還是比較看好2024年的A股市場，整體市場表現(xiàn)比2023年好的可能性很大。但是實際轉(zhuǎn)折的過程中，不是一蹴而就的，會有多空雙方博弈的過程。
呂杰勇也認(rèn)同今年的A股市場大概率會強于去年，整體上會呈現(xiàn)向上的趨勢。他表示，對于投資來說，精準(zhǔn)擇時是非常困難的操作。投資者能夠把握的，是在相對比較確定的底部區(qū)域布局。像A股在3000點以下，根據(jù)以往多年的歷史數(shù)據(jù)，都表明是一個比較便宜的位置。從指數(shù)增強的角度來看，在這個位置上建倉，未來的持有時間拉長，獲利的概率是非常大的。
他進(jìn)一步指出，當(dāng)然在3000點以下，市場繼續(xù)下跌的幅度很難精準(zhǔn)預(yù)測，像龍年春節(jié)前A股從3000點持續(xù)下跌到2600多點，也是超出所有人的預(yù)期，但這又是當(dāng)時的客觀現(xiàn)實。在那種極端情況下，對于資管機(jī)構(gòu)來說，很重要的就是產(chǎn)品的風(fēng)控線，首先要保證在市場里活著。
另一方面，他認(rèn)為，作為專業(yè)投資者，信念也很重要。在下跌的過程中，盡管很煎熬，但也要有逆向投資的思維，要相信有兩個因素會讓市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。第一就是價格越便宜，做多的力量就會越大，這是市場的鐵律，不會無限的下跌。第二，當(dāng)市場持續(xù)下跌到可能會觸發(fā)一些重要的金融系統(tǒng)性風(fēng)險時，一些大的資金也會來平穩(wěn)市場。因此，當(dāng)市場的極端情況達(dá)到一定程度，必然會因為客觀或主觀的各種因素，獲得一定的支撐，從而出現(xiàn)反彈。如果在這個時候能夠逆向投資，那么未來所帶來的回報也會更高，當(dāng)然風(fēng)險可能也不低。
2023年至今，紅利高股息板塊也一直表現(xiàn)亮眼，特別是2024年開年以來，煤炭板塊表現(xiàn)強勢，對紅利指數(shù)貢獻(xiàn)突出。此外，石油、銀行、部分公路及港口也對中證紅利的上漲有所貢獻(xiàn)。中證紅利這波顯著跑贏，并不是高股息這個單一因子驅(qū)動，其最主要的原因是能源股進(jìn)入了景氣周期，引發(fā)了獨立行情，在這個基礎(chǔ)上疊加了紅利指數(shù)本身低估值、高股息的特性，進(jìn)而又通過持續(xù)的上漲吸引了更多資金進(jìn)入。
對于目前紅利高股息板塊是否出現(xiàn)賽道擁擠，呂杰勇認(rèn)為相對小盤微盤股，藍(lán)籌股、紅利高股息板塊的容量本身是比較大的，不是很容易出現(xiàn)擁擠的情況，而且也不應(yīng)將板塊的繁榮度和擁擠劃等號。而對于當(dāng)前AI板塊持續(xù)火熱，他表示，AI整體板塊容量偏小，因此上漲和下跌的切換會比較快。而從量化模型角度，無論是紅利板塊還是AI板塊，相關(guān)的市場數(shù)據(jù)會被放到模型的因子里，就有可能捕捉到相應(yīng)的投資機(jī)會進(jìn)行板塊配置，但是整體上量化模型對各個因子的配置都會比較分散和均衡。
林曉明則認(rèn)為，紅利板塊本質(zhì)上和債券相似，其走勢其實取決于債券市場的利率走勢。而當(dāng)前國內(nèi)利率市場有兩大影響因素，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況，如果經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，那利率也會逐步走高；另一方面要看美元的走勢，美債利率較高，如果美元指數(shù)上升，會對其他利率市場產(chǎn)生一定的壓力，因此，建議投資者關(guān)注美元指數(shù)的走勢。
他還表示，利率走勢對成長股估值的影響也很關(guān)鍵，本質(zhì)上投資成長股也是在賭利率下行的估值提升，因此核心還是對整個利率市場的判斷。
此外，兩位專家也表示，抱團(tuán)現(xiàn)象在金融市場中是常態(tài)，可以引入競爭并提升市場效率。然而，過度競爭也會帶來負(fù)面影響。投資者應(yīng)通過分散投資和嚴(yán)格風(fēng)控來面對抱團(tuán)現(xiàn)象，同時要留意市場的擁擠度并及時撤場，不要貪圖最后的收益。投資者可以通過多看歷史資產(chǎn)價格走勢，形成合理的預(yù)期，調(diào)整倉位來減少受到抱團(tuán)行為的不利影響。對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說，提供投研服務(wù)和建立客戶信任是關(guān)鍵.
更多節(jié)目內(nèi)容詳見《鈦牛了，股市》第二十二期。
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