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今年市場(chǎng)的新增資金主要來(lái)自險(xiǎn)資，主要是由于利率下行趨勢(shì)被越來(lái)越多的人看到，能長(zhǎng)期鎖定利率的投連險(xiǎn)成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，同時(shí)城股債利率下降也迫使保險(xiǎn)配更多權(quán)益類資產(chǎn)，以覆蓋之前發(fā)的高收益保險(xiǎn)。新增資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，因此市場(chǎng)更加追逐高股息風(fēng)格。
當(dāng)然，高股息板塊的崛起，并不只是風(fēng)格輪動(dòng)，而是更長(zhǎng)期的趨勢(shì)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和A股上市公司發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，特別是后者，A股60%以上的上市公司已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，原有市場(chǎng)空間飽和，新空白市場(chǎng)變小，繼續(xù)加大投資無(wú)法維持原有盈利水平，投資者和監(jiān)管部門都要求加大股東回報(bào)力度，提高分紅力度（包括回購(gòu)注銷）成為上市公司的必然選擇。
我前后寫了五篇公眾號(hào)文章，分析紅利風(fēng)格興起的原因和投資方法，先回顧一下上一篇文章《高股息板塊最大的問(wèn)題是名字起錯(cuò)了》的核心觀點(diǎn)：
1、紅利股是“高質(zhì)量低增速”企業(yè)，紅利股的收益仍然主要來(lái)源于成長(zhǎng)而不是紅利。
2、紅利股的財(cái)務(wù)特征很明顯：盈利能力是企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的根本來(lái)源，現(xiàn)金流和資本開(kāi)支這兩項(xiàng)是企業(yè)戰(zhàn)略選擇，分紅意愿和增速是股東回報(bào)形式，股息率是投資依據(jù)。
3、成長(zhǎng)股的復(fù)利產(chǎn)生于企業(yè)，紅利股的復(fù)利產(chǎn)生于投資者
4、紅利想要做出超額收益，需要按股息率和其他現(xiàn)金指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，不斷調(diào)倉(cāng)
看起來(lái)好像紅利策略更適合被動(dòng)指數(shù)投資，事實(shí)也確實(shí)如此，盡管過(guò)去十幾年，A股是成長(zhǎng)股的時(shí)代，但紅利指數(shù)的長(zhǎng)期超額收益并不低。
但紅利股的主動(dòng)投資也可以獲得超額收益，就是對(duì)合理股息率和價(jià)值陷阱的主觀判斷。通過(guò)基本面的分析，確定合理股息率，回避“價(jià)值陷阱股”，組合投資，定期調(diào)倉(cāng)，滾動(dòng)持有。
合理股息率的判斷的意義有兩個(gè)：
第一，慢慢熊市中，成長(zhǎng)股未來(lái)的預(yù)期增速放緩，導(dǎo)致以PEG為核心的估值體系失效，雙殺下，很多公司的股價(jià)只有更低，沒(méi)有最低。而部分具有高股息而且分紅水平長(zhǎng)期穩(wěn)定的公司，在合理股息率的位置較為抗跌，率先見(jiàn)底，這個(gè)觀點(diǎn)可以見(jiàn)公眾號(hào)文章《未來(lái)，你將越來(lái)越重視“股息率”》。
第二，在平衡或慢牛的市場(chǎng)氛圍中，大部分投資者只對(duì)成長(zhǎng)股感興趣，導(dǎo)致紅利股的估值被階段性壓制，此時(shí)使用股息率輪動(dòng)策略，被實(shí)踐證明是一種長(zhǎng)期有效的投資方法——不僅僅在熊市。
大部分紅利指數(shù)，要么把股息率作為核心因子選股，要么按股息率賦權(quán)重，但股息率就像市盈率一樣，并沒(méi)有固定的標(biāo)準(zhǔn)，高質(zhì)量、增速稍快的企業(yè)，股息率可以放低要求；低質(zhì)量、不增長(zhǎng)的企業(yè)，就需要更高的股息率去補(bǔ)償。每一家公司都有各自的合理股息率，需要定性的主觀研究分析，這正是主動(dòng)投資相對(duì)于被動(dòng)投資的第一個(gè)優(yōu)勢(shì)。
首先需要確定當(dāng)前的利率環(huán)境中，股息率的最低要求。
如果把30年期國(guó)債的2.5%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，再加上一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以把3%作為合理股息率的下限參考，最具確定性的公司，即長(zhǎng)江電力、貴州茅臺(tái)這兩家公司，在3%的股息率要求下，再加上一定的成長(zhǎng)性，就能提供合理的投資回報(bào)。
所以，我把A股經(jīng)營(yíng)最優(yōu)秀、最具確定性的龍頭公司的最低股息率要求，放在3~4%，在上一篇公眾號(hào)文章中，我提出了紅利股基本面的三大特征和六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：
三大特征：
一、行業(yè)特征：進(jìn)入成熟期的穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，既沒(méi)有復(fù)雜的技術(shù)變化，又不會(huì)出現(xiàn)需求衰退的夕陽(yáng)行業(yè)；
二、企業(yè)特征：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的龍頭型企業(yè)，收益率穩(wěn)定，現(xiàn)金流好。
三、管理特征：企業(yè)治理能力和回報(bào)股東的意識(shí)強(qiáng)
六大指標(biāo):
1、分紅意愿：年年分紅，派現(xiàn)比例大部分年份不低于50%，最好逐年增長(zhǎng)
2、增速：未來(lái)十年，增速持續(xù)高于名義GDP的1.5倍，或未來(lái)五年，增速持續(xù)高于名義GDP的2倍
3、盈利能力：ROE大部分年份高于12%
4、現(xiàn)金流：收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比大部分年份不低于100%
5、資本開(kāi)支：資本支出/折舊攤銷比例未來(lái)幾年不高于100%
6、股息率：股息率不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的1~1.5倍
這個(gè)區(qū)域的公司應(yīng)該是嚴(yán)格符合以上標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)龍頭。
茅臺(tái)目前的股價(jià)達(dá)不到這個(gè)股息率的要求，但是取決于你怎么看，如果你把它看成成長(zhǎng)股，那就應(yīng)該用成長(zhǎng)股的估值體系，并不需要滿足股息率的要求；如果你認(rèn)為它的成長(zhǎng)階段已經(jīng)結(jié)束，應(yīng)該看成紅利股，那目前的股價(jià)顯然不夠低。
這個(gè)區(qū)間還有一類公司，是那些兼具成長(zhǎng)性和股息率的公司，通常未來(lái)三年的增速不低于15%，同時(shí)又能夠穩(wěn)定發(fā)放紅利的分紅型成長(zhǎng)公司，但必須是經(jīng)過(guò)產(chǎn)品與市場(chǎng)、組織與戰(zhàn)略考驗(yàn)過(guò)的非常確定的成長(zhǎng)型公司，而不是規(guī)劃一個(gè)產(chǎn)能就覺(jué)得自己能增長(zhǎng)的公司。
第二檔的股息率要求在4-6%之間，這檔公司可分為五類：
第一類是符合三大特征，和大部分財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是公司進(jìn)入“不增長(zhǎng)”狀態(tài)——不是絕對(duì)不增長(zhǎng)，而是營(yíng)收及利潤(rùn)的增速未來(lái)幾年低于名義GDP的增速。
這一類公司缺少超額成長(zhǎng)回報(bào)，只能把股息率要求加到5~6%的水平，管理優(yōu)秀的公司可以放寬到4~5%。
第二類是符合上述標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)周期行業(yè)。
通常而言，強(qiáng)周期行業(yè)不太符合紅利股的標(biāo)準(zhǔn)，但如果公司通過(guò)分紅來(lái)進(jìn)行收益率的調(diào)節(jié)那也可以歸為紅利股，這里最典型的是中國(guó)神華，煤炭以前雖有周期性，但公司通過(guò)每一年固定遞增的分紅（景氣周期低分紅率，衰退周期高分紅率），從股東回報(bào)的層面，平滑了周期，這樣的強(qiáng)周期資源股，可以視為“類公用事業(yè)股”。
需要說(shuō)明的是，煤炭行業(yè)的大量公司并不具有中國(guó)神華這種穩(wěn)定分紅的能力，用成長(zhǎng)股的“板塊效應(yīng)”去炒煤炭股的高股息，顯然是不合理的，這會(huì)導(dǎo)致目前的龍頭被低估，二三線標(biāo)的被高估。
第三類是ROE普遍很低的行業(yè)中的二線公司或細(xì)分龍頭（但不能長(zhǎng)期低于8%）。
這一類公司受商業(yè)模式、毛利率、競(jìng)爭(zhēng)地位的限制，無(wú)法達(dá)到較高的資產(chǎn)回報(bào)水平，但可以通過(guò)較低的估值水平和較高的分紅率來(lái)達(dá)到合理的股息率，大部分傳統(tǒng)制造業(yè)、公用事業(yè)的二線公司都是屬于這一類，可以設(shè)置為5~6%的最低股息率要求。
第四類是階段性遇到經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的優(yōu)秀公司。
比如受下游影響現(xiàn)金流水平一般（比如建材）、逼于競(jìng)爭(zhēng)壓力近幾年有大額資本開(kāi)支（比如部分TMT及高端制造），但長(zhǎng)期不受影響，可以階段性的提高股息率的要求到5~6%，管理優(yōu)秀的公司可以放寬到4~5%。
第五類是“紅利貴族”，即從上市以來(lái)或持續(xù)至少五年以上，每年的股息都在增長(zhǎng)，這一類公司即便增速低也可以放寬到4~5%的股息率要求。
這一檔作為大部分優(yōu)質(zhì)紅利類公司的最低股息率要求，往往需要同時(shí)具備較低的估值和相應(yīng)的分紅水平，比如一家4%股息率的公司對(duì)應(yīng)的分紅與市盈率要求分別為：
假如公司拿出一半分紅，意味著公司的最高市盈率是12.5倍，對(duì)應(yīng)一些公用事業(yè)股和一般制造業(yè)公司；
假如拿30%來(lái)分紅。對(duì)應(yīng)的最高市盈率為7.5倍，對(duì)應(yīng)一些基建和銀行股；
假如拿70%來(lái)分紅，對(duì)應(yīng)的最高市盈率是17.5倍，對(duì)應(yīng)一些高分紅的消費(fèi)股。
股息率并非越高越好，美國(guó)股市歷史數(shù)據(jù)顯示，股息率最高的公司，長(zhǎng)期回報(bào)水平卻低于次高股息率的公司，所以，6%以上股息率的公司，首先需要剔除“價(jià)值陷阱”。
跟低市盈率的公司一樣，高股息率公司中也有很多的“價(jià)值陷阱”，特別是ROE水平一般的公司：
1、出于各種目的過(guò)度分紅（比如恒大），紅利持續(xù)超過(guò)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；
2、低PB導(dǎo)致的高股息率，通常是經(jīng)營(yíng)水平低下、分紅水平一般甚至資本開(kāi)支過(guò)高造成；
3、未來(lái)將長(zhǎng)期陷入衰退，市場(chǎng)給予較低估值
4、財(cái)務(wù)上有重大造假嫌疑，市場(chǎng)給予極低估值。
特別是第二種，現(xiàn)在把紅利股投資等同于國(guó)央企中的“中特估”板塊，其實(shí)兩者的投資邏輯完全不同，前期是價(jià)值重估，后者是估值修復(fù)。
應(yīng)該說(shuō)，紅利股的選股方法跟成長(zhǎng)股的價(jià)值投資基本上沒(méi)有區(qū)別，同樣是看行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力等等，只不過(guò)更注重基本面的穩(wěn)定性而非成長(zhǎng)性。
但紅利股在投資方法上有較大的區(qū)別，更類似于低風(fēng)險(xiǎn)投資和套利投資，以輪動(dòng)為基本方法，包括兩類輪動(dòng)：
一、定期調(diào)倉(cāng)類動(dòng)作：
按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選出符合組合要求數(shù)量的標(biāo)的，并定期排序，可以等權(quán)買，也可以賦予不同的權(quán)重，定期用新進(jìn)入的標(biāo)的替換排序靠后的，定期調(diào)權(quán)重（類似于再平衡或高拋低吸）。
以股息率為例，把選中的公司分為幾檔，每檔進(jìn)行定期的輪換，主動(dòng)選股的方法可以避免紅利指數(shù)把所有的公司按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)排序。
另外，主動(dòng)投資在輪動(dòng)時(shí)間上也比較靈活，可以是定期的雙周頻或月頻，也可以不定期，選擇市場(chǎng)風(fēng)格變化較大的時(shí)候。
二、臨時(shí)調(diào)倉(cāng)類動(dòng)作：
每支股票都可以設(shè)定一個(gè)股息率下限標(biāo)準(zhǔn)，在非輪替期，如股份異動(dòng)，超過(guò)了這個(gè)閾值標(biāo)準(zhǔn)也將予以賣出，并買入候選標(biāo)的。
這個(gè)動(dòng)作對(duì)于A股非常有效，也是跑盈紅利指數(shù)的關(guān)鍵，因?yàn)锳股的紅利因子并不是主流風(fēng)格，很多紅利股往往因?yàn)槠渌颍ū热缧袠I(yè)屬性），突然出現(xiàn)大漲，作為紅利風(fēng)格策略，應(yīng)該直接落袋為安，而指數(shù)化投資很難做到這一點(diǎn)。
總結(jié)一下：成長(zhǎng)股的選股難度比較大，但投資方法“買入并持有”相對(duì)簡(jiǎn)單；而紅利股的選股難度相對(duì)更低，但對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)技巧的要求比較高。
還有人問(wèn)過(guò)我一個(gè)問(wèn)題，港股的股息率普遍高于A股，如果這么喜歡高股息，直接買港股不就行了？
港股有一個(gè)特殊的地方，它的利率跟美元走，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在5.5%，對(duì)于外資而言，最低合理股息率就是6%，導(dǎo)致很多港股股息率看上去高，也不一定有外資感興趣。
很多AH股差價(jià)明顯體現(xiàn)這一點(diǎn)，中聯(lián)重科港股的股息率在6~7%，而A股在3~4%，差異就在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
但這個(gè)股息率對(duì)于南下資金就非常有吸引力了，即便扣稅比例高，也是遠(yuǎn)高于A股的紅利品種，所以今年以來(lái)，險(xiǎn)資源源不斷地通過(guò)港股通買入相關(guān)品種，成為恒指相對(duì)抗跌的主要原因。
最后不得不提到巴菲特，巴菲特的厲害之處在于持倉(cāng)的成長(zhǎng)與價(jià)值的平衡性非常強(qiáng)，特別是他后期資金量太大之后，紅利特征大大增加，能夠挖掘到既有一定增長(zhǎng)潛力，又具備穩(wěn)定股東回報(bào)的公司，這也使他不一定需要通過(guò)輪動(dòng)，而是重倉(cāng)持有幾個(gè)品種也能獲得較高的收益。
對(duì)于股神而言，成長(zhǎng)股和價(jià)值股在底層邏輯上沒(méi)有區(qū)別，但對(duì)于普通投資者甚至職業(yè)投資者，以標(biāo)準(zhǔn)紅利風(fēng)格投資，不失為一個(gè)降低難度的好選擇。
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