微觀篇：創(chuàng)新來自臨床真實需求，韌者才能行遠

相比宏觀趨勢，身處行業(yè)的入局者更關心的是，2024年的細分投資機會在哪里。

這個問題并不好回答，因為短期的投資機會受大環(huán)境、市場情緒、政策信號等各方面因素的影響，誰也不能保證哪個細分領域能在某個時間段逆勢崛起、一飛沖天。

但可以確定的是，無論是近幾年政策面推動源頭創(chuàng)新，還是行業(yè)的內卷加劇，都在表明，患者的真實需求所推動的真創(chuàng)新成為了醫(yī)療創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關鍵競爭力，那些能夠提升醫(yī)療效率，滿足臨床真實需求的創(chuàng)新才是核心投資領域。

當然，真創(chuàng)新的內涵不是唯技術論，而是看一家企業(yè)的“綜合韌性”，即全面評估技術實力、產品線、商業(yè)模式、國際化水平等。只有既有真創(chuàng)新，又有強韌性的企業(yè)才能行穩(wěn)致遠。

基于上述邏輯，動脈網結合投資人的觀點，將從生物醫(yī)藥、創(chuàng)新器械、數字醫(yī)療、醫(yī)療服務四大板塊分別論述但當下及后續(xù)一段時間投資機構們重點關注的細分賽道和背后的邏輯。

 （數據來源：調研問卷 賽道邏輯非嚴格劃分，主要來自受訪者的賽道關鍵詞）

■ 生物醫(yī)藥板塊：GLP-1藥物、ADC平臺與CGT療法等受追捧，機會巨大

生物醫(yī)藥似乎從不缺熱點。

在2023年，GLP-1藥物點燃了全民減肥的激情。與此同時，CGT療法、ADC平臺等持續(xù)受追捧。絕大多數投資人認為，2024年會延續(xù)這一趨勢。

GLP-1藥物有多火？知名學術期刊《Science》在去年12月將GLP-1評為2023年度科學突破，并撐起了禮來和諾和諾德的市值神話。在國內，各大生物醫(yī)藥企業(yè)也迅速跟進，華東醫(yī)藥、和仁會生物先后獲批上市了GLP-1類減肥產品，恒瑞醫(yī)藥、通化東寶、石藥集團、麗珠集團等多家藥企都已入局。

“無論一級二級市場，GLP-1概念幾乎成為醫(yī)藥行業(yè)唯一的共識和行情牽引龍頭。”凱乘資本創(chuàng)始人鄒國文表示，去年機構陸續(xù)成交了3個和GLP-1概念有關的項目，這里面包括惠升生物、銀諾醫(yī)藥、質肽生物。

不僅如此，GLP-1還促成了頭部大藥企的BD交易。比如去年11月，誠益生物與阿斯利康就小分子GLP-1受體激動劑達成獨家合作；去年12月，羅氏以27億美元預付款收購生物科技公司Carmot Therapeutics，后者擁有臨床開發(fā)階段的雙靶點GLP-1/GIP藥物和口服GLP-1受體激動劑。

入局者眾多，但GLP-1的市場格局遠未到終點。比如在研發(fā)趨勢上，圍繞長效化、口服化、多靶點等方面，創(chuàng)新企業(yè)仍有機會。

“沿著GLP-1這一核心，還會衍生出一系列投資機會：周邊包括 CDMO相關服務商，上游氨基酸、脂肪酸側鏈等相關行業(yè)，以及GLP-1制劑注射筆等；同時，GLP-1帶來的生活方式結構性改變也會觸發(fā)例如CGM的需求提升，甚至因為減重帶來的不同程度的組織容量缺失而衍生出的醫(yī)美解決方案等。”銘豐合伙人判斷。

再看ADC，其無疑是去年最為靚麗的風景線：2023年圍繞ADC產生了多筆交易，更是有多家MNC與國內藥企達成合作。比如百利天恒將EGFR×HER3 雙抗ADC產品BL-B01D1的開發(fā)和商業(yè)化權益授予BMS，總交易金額高達84億美元，其中首付款為8億美元。

“2023年多起國產ADC出海的重磅交易，讓ADC成為了國產創(chuàng)新藥出海的新名片。ADC是New Modality（新型療法）的典型代表。”華興資本醫(yī)療與生命科技事業(yè)部董事總經理蔣佳佳告訴動脈網，“過去幾年，隨著更多資本助力中國創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，使得更多資源集約到NewModality，像ADC這類中國創(chuàng)新藥擁有了深厚積累，且團隊具有強執(zhí)行力，一旦出現全球化的機會，便能牢牢抓住。”

 （圖片來源：華興資本）

此外，華興資本認為，MNC在國內頻繁掃貨的其中一個原因，是它們看到了延長PD-(L)1生命周期的解法。就在去年12月15日，全球首個“PD-1 + ADC”組合療法獲批，其成功挑戰(zhàn)了癌癥一線治療的格局，并提振了ADC和PD-(L)1。原因在于，PD-(L)1將面臨專利斷崖，O藥和K藥的核心專利分別在2027年、2028年到期，而“PD-(L) 1 + ADC”聯合用藥沖擊一線治療標準，將進一步延長PD-(L)1藥物的生命周期。

“國內新藥繼ADC平臺大火之后，CGT療法未來兩三年非常值得期待。”德聯資本合伙人姜陽之預測，“CGT療法生物學機理非常清晰，也都是成過藥的分子形式，2023年FDA批了5款基因療法和2款細胞細胞療法，驗證了FDA前局長Scott Gottlieb曾于2019年初做的預測?，F任FDA局長Robert Califf也曾于2023年5月在國家聽證會上表示，CBER生物制品和評價中心計劃新增150-200個人手，聚焦CGT療法的審批；說穿了，CGT療法屬于典型的工程化創(chuàng)新，帷幕剛剛拉開，將在更多的靶點和適應癥上大有作為，中國在這類分子形式上也有比較優(yōu)勢，德聯資本兩三年前布局的合源生物、易慕峰和至善唯新近期都有優(yōu)秀的表現。”

縱觀去年全年，CGT（細胞與基因治療）進入了收獲之年，全球獲批上市了6款細胞與基因治療藥物，創(chuàng)下歷年來新高。另外，細胞與基因治療產品在多個維度上也取得了不錯突破，包括首個基因編輯藥物、首個同種異體的細胞治療產品、首個用于體外治療的基因治療藥物。

其中，最值得一提的是，去年12越美國FDA批準了首個基因編輯治療藥物，推動基因編輯療法臨床在美國加速啟動。該藥物是由CRISPR與Vertex共同研發(fā)的全球首款Crispr/Cas9基因療法藥物Casgevy，其適應癥為鐮刀狀細胞貧血?。⊿CD）。

除了產業(yè)端熱鬧之外，各地政府也在助推CGT的發(fā)展。2024年2月1日，北京市政府正式公布的《2024年市政府工作報告重點任務清單》中，明確將加強布局細胞基因治療列為重點任務之一；去年9月，上海市科學技術委員會發(fā)布《上海市2023年度“科技創(chuàng)新行動計劃” 細胞與基因治療專項項目申報指南的通知》，對細胞（基因）治療新靶點新機制研究，關鍵核心技術研究，研究者發(fā)起的臨床研究，臨床醫(yī)學研究中心建設四大專題方向進行了定向支持。

另外據動脈網了解，各地政府還規(guī)劃了專業(yè)的產業(yè)園區(qū)，并積極打通申報及醫(yī)保政策瓶頸，為CGT產業(yè)的發(fā)展提供了大量的軟硬件基礎。

當然，生物醫(yī)藥領域不止GLP-1藥物、ADC平臺與CGT療法擁有投資機會。深創(chuàng)投健康產業(yè)基金投資部投資總監(jiān)林冠宇就表示，深創(chuàng)投遵循老齡化、疾病譜變遷、消費升級、降本增效這幾條邏輯主線，從臨床需求出發(fā)，在生物醫(yī)藥領域會重點關注CNS、消費醫(yī)療、抗衰老、合成生物學等細分賽道的優(yōu)質企業(yè)。

松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛表示，松禾資本會圍繞新的疾病群布局創(chuàng)新技術，目前聚焦神經疾病等方向。以松禾資本去年投資的拜西歐斯為例，該企業(yè)就專注于神經系統(tǒng)疾病領域，具備小分子和多肽藥物研發(fā)平臺、體外分子和細胞水平藥物篩選平臺和體內動物水平藥效評價平臺，具備完整的藥物設計、篩選、評價、CMC及臨床研究體系，發(fā)展迅速。

不僅如此，拉通這五年的融資圖譜不難發(fā)現，小分子化藥的融資事件數在整個生物醫(yī)藥領域能占據1/4以上，說明其仍為主力賽道。而AI+新藥、3D打印藥物、醫(yī)藥供應鏈等也有連貫性投資，機會依然不少。

■ 創(chuàng)新器械板塊：眼科、心血管點燃投資熱情，商業(yè)落地能力成重要指標

國產醫(yī)療創(chuàng)新器械正在迎來關鍵轉折期。

一方面，醫(yī)療器械上游多個關鍵技術突破，比如超聲中的軟件、復雜功能和超聲的實時三維圖像等領域實現攻關，國產替代走向深水區(qū)。另一方面，國內創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)商業(yè)化加速，2023年有56款創(chuàng)新醫(yī)療器械產品獲批。

也就是說，醫(yī)療創(chuàng)新器械企業(yè)已經進入加速市場化階段，商業(yè)落地能力成為考驗企業(yè)行穩(wěn)致遠的重要指標。

而在具體標的的選擇上，各家機構有所差異。例如經緯創(chuàng)投特別關注在傳統(tǒng)大領域的“新玩家”，它們在商業(yè)化上存在代際超越的機會。在這個邏輯上，經緯創(chuàng)投投資了瑞龍諾賦、微光醫(yī)療、新光維等。在過去一年里，這些企業(yè)取得了快速發(fā)展，例如中國首個模塊化手術機器人瑞龍諾賦的海山一®已在多個科室完成注冊臨床試驗。

“在創(chuàng)新醫(yī)療器械領域，我們特別關注能解決目前臨床尚未解決的問題，或者現有方式有很大改進空間，具有很高的臨床價值增量的設備和耗材，如：主動脈弓部病變、結構性心臟??；這些產品具有挽救生命，或者改善生命質量的特性。”天堂硅谷醫(yī)療投資合伙人周菊鋒表示。

銘豐資本合伙人費思敏告訴動脈網，其看好消費醫(yī)療市場和細分賽道，這其中會持續(xù)關注材料中的一些差異化管線機會，投資賦能新材料在醫(yī)療中尤其是醫(yī)美中的應用，以及已有材料的組合和復配可能性等。

“在醫(yī)療器械領域，復雜技術融合慢慢成為主流。國內醫(yī)療器械產業(yè)升級的步伐從無源產品到有源產品，從低端仿制到多種技術融合的自主創(chuàng)新。從技術維度看始終關注創(chuàng)新技術，包括微創(chuàng)、新材料、AI、機器人等底層技術在醫(yī)療行業(yè)的應用。從應用維度看，心血管、骨科、外科、神經等傳統(tǒng)領域患者數量大，未滿足需求多，應持續(xù)關注，同時我覺得消費醫(yī)療已經成為一個新的重點賽道，醫(yī)美、減肥、眼科等領域都有很大的發(fā)展?jié)摿Α?rdquo;鼎暉創(chuàng)新與成長基金（VGC）高級合伙人高潔亮表示。

從各個賽道看，眼科、心血管在去年點燃了投資熱情，吸引到眾多機構入局。

首先看眼科賽道，其融資事件數已經保持3年的高熱度。其中，人工晶體、眼視光、MIGS、眼科設備、眼科手術機器人等產品類別受到關注。

 “人類對失明的恐懼僅次于對死亡的恐懼，很多眼科疾病在損傷后很難恢復，屬于臨床上非常痛的疾病。而且和CNS類似，藥品在眼科的進展相對緩慢，就有了器械的用武之地。”德聯資本合伙人姜陽之表示，“德聯近期在眼科賽道接連布局了海思蓋德和耀視醫(yī)療，目前兩家公司的產品都取得了很好的進展，希望兩家公司盡快獲批，讓患者早日用上行之有效的好產品，解決臨床未被滿足的需求”。 

此外，眼科火熱的背后，還因為國產替代有很大的空間，要知道，過去眼科器械使用進口品牌為主，高端眼科器械進口占有率高達90%。不僅如此，眼視光領域具有很強的消費屬性，在集采背景下，抗政策不確定性風險更強。

因此，多位投資人也表示，在2024年，中高端眼科器械的研發(fā)突破與商業(yè)進展繼續(xù)成為資本關注焦點。另外，眼科器械從專業(yè)化發(fā)展到消費化的趨勢也會延伸機會。

再看心血管領域，其有龐大的臨床未滿足需求，以及成熟的市場教育，所以一直是醫(yī)療技術創(chuàng)新的焦點，也是器械領域的投資熱點。從集采開始，心血管領域不斷被擠出泡沫，行業(yè)走向了以創(chuàng)新產品驅動發(fā)展的良性軌道。

從細分領域分布來看，ICE、心室輔助裝置（人工心臟）、高分子心臟瓣膜、震波球囊、心房分流器、可降解支架等相關產品最受關注。

站在行業(yè)發(fā)展的角度，2023年心血管創(chuàng)新企業(yè)交出了不錯答卷。在技術創(chuàng)新方面，業(yè)內期待已久的腎神經消融（RDN）FDA 批準兩個產品上市；電生理脈沖電場房顫消融（PFA）國產首款產品獲批上市，新技術帶來全新增量市場；組織工程血管和高分子材料瓣膜有望帶來材料革命。

此外，國內心血管產業(yè)鏈實力增強，掌握上游精密管材和原材料生產能力的領先企業(yè)已成為該領域內體量與技術領先的頭部供應商。

華興資本醫(yī)療與生命科技事業(yè)部董事總經理蔣佳佳告訴動脈網，在醫(yī)療器械領域，電生理、內窺鏡、高端生物醫(yī)用材料、專科（包括齒科和骨科等）、醫(yī)美等細分賽道也取得了喜人的勢頭。

比如心臟電生理賽道在歲未年初展現了振奮人心的行業(yè)進展。目前我國心臟電生理手術滲透率低，是一個持續(xù)擴容的賽道。在這一賽道中，有經過多年潛心研發(fā)并實現完整產品矩陣布局的微電生理，也有通過外延并購快速切入的國內器械龍頭邁瑞。而PFA作為心臟電生理的新興技術，在2023年底實現破局，美敦力的PulseSelect成為第一款獲得FDA批準的PFA系統(tǒng)，2024年1月波科緊隨其后，其FARAPULSE獲得FDA批準上市。

“這無疑提振了國內這一領域企業(yè)的信心，在未來你追我趕的拿證過程中，更多國內企業(yè)將能夠憑借自主創(chuàng)新的技術實力與國際巨頭同臺競技。”蔣佳佳表示。

國內的內窺鏡行業(yè)在2023年也取得了跨越式發(fā)展。背后原因主要是政策驅動和新技術突破，比如國產采購標準、貼息采購、千縣工程等政策的扶持，以及注冊周期縮短（由三類降為二類）等。同時，諸如熒光、3D、4K三合一技術突破等底層技術革新也為國產廠家彎道超車奠定基礎。

毫無疑問，在技術突破與商業(yè)化加速的進程中，國產創(chuàng)新器械的故事也逐步從以低耗和代理為主邁向中高端國產替代和自主創(chuàng)新為主。

■ 數字醫(yī)療板塊：AI引發(fā)新一輪的醫(yī)療場景革命，數字療法產品密集獲批

數字醫(yī)療自肇始之日起，便在快速改變醫(yī)療健康行業(yè)。比如2023年，ChatGPT成為整個科技行業(yè)最炸裂的新聞，其表明了生成式AI具有從用戶復雜提示中生成文本或圖像的能力，眾多醫(yī)療企業(yè)紛紛跟進。

例如西門子醫(yī)療基于生成式AI，通過智能聊天系統(tǒng)的加載、鏈接和準備，用戶可以通過點擊醫(yī)學影像快速定位并突出顯示報告中的相應區(qū)域。此外，西門子醫(yī)療利用AI動態(tài)生成診斷圖像報告，并根據重要性進行優(yōu)先級排序，使醫(yī)生能夠更高效地處理信息。

又比如大經中醫(yī)推出“岐黃問道·大模型”，并已形成三個方向的子模型，其第一個子模型是基于已確診疾病的臨床診療大模型，可根據用戶提供的疾病、癥狀、體征信息，給出辨證（診斷）結果和治療方案（中藥處方）。

“如果說未來十年醫(yī)療行業(yè)有什么讓人激動的系統(tǒng)性變量，現在看到的就是AI。它將給各行各業(yè)帶來巨變。AI不只是ChatGPT，AI將會非常深刻地影響行業(yè)。在醫(yī)療行業(yè)，除了服務于醫(yī)療影像和手術導航，AI產品還可賦能醫(yī)療器械和藥物的研發(fā)。”道彤投資創(chuàng)始管理合伙人孫琦表示。

此外，數字技術在生物技術上的賦能也帶來了不錯的想象空間。“IBAT是德聯重點關注的方向，IBAT=IT+AT+BT，是信息技術、人工智能技術對生物技術的賦能。”德聯資本合伙人姜陽之表示，青蓮百奧是德聯資本2023年在血漿蛋白組方向布局的一家公司，依靠公司對低豐度蛋白的捕獲技術和樣本的自動化前處理技術，公司對“缺少新靶點”和“提升成藥性”等新藥研發(fā)面臨突出問題的解決提供了蛋白組數據支持，年初血漿蛋白組學重磅文章在Nature上三篇同發(fā)就是最有力的證據。

數字療法在2023年繼續(xù)實現突破，去年全年共有41項數字療法產品獲批，主要集中在治療精神/神經領域、呼吸治療領域、眼科及術后/運動康復領域等。

數字療法作為新的數字醫(yī)療熱點，其關鍵詞是“干預”，數字產品將成為診療的核心，直接扮演藥物或器械的角色，真正產生臨床療效，它也和傳統(tǒng)的藥物一樣，需要循證醫(yī)學評價，需要藥監(jiān)局批準。從某種角度講，數字療法作為一種新的治療手段，它的出現重新定義了藥物形式。

不過，多位投資人表示，在數字療法迅猛發(fā)展的同時，也需要注重患者體驗，原因是后者決定了支付。從目前的大多數數字療法產品來看，更多產品提升的是醫(yī)療或醫(yī)生的效率，患者的效率提高并不明顯。

■ 醫(yī)療服務板塊：消費醫(yī)療?？妻D向小而美，危急重癥?？浦卦谧錾钭鐾?/strong>

我國民營醫(yī)療服務領域正在發(fā)生結構性轉變。

目前，眼科、口腔、醫(yī)美等消費醫(yī)療專科已經十分成熟，且跑出了一些區(qū)域型龍頭，競爭變得白熱化。在這種情況下，消費醫(yī)療?？普D向小而美。

以眼科為例，眼科醫(yī)院的紅利時代已過，“小而美”的視光門診紅利時代開啟：在去年，無論是歐普康視定增15億元拓展視光終端市場（眼科診所和視光中心），還是愛爾眼科在股東大會上表示要“建設1000家視光診所”，以及華廈眼科計劃新建200家視光中心，無一不在表明行業(yè)巨頭對眼視光這一“小而美”市場的重視。

再看口腔領域，連鎖化、規(guī)?；沁^去十年口腔行業(yè)的主題，但近一兩年一些投資人逐漸認為口腔的規(guī)模化未必是好模式，小而美更適合市場。原因在于，口腔這門生意核心是牙醫(yī)，要進行全國連鎖就要規(guī)?；瘡椭蒲泪t(yī)的能力，但人是不可復制的，招募優(yōu)秀牙醫(yī)成本就很高，導致規(guī)?；簧蟻?，口腔機構反而不賺錢。

消費醫(yī)療外，諸如心血管、腫瘤、腦科等危急重癥專科也開始出現在非公醫(yī)療的機會窗口。就在今年1月，民營腫瘤醫(yī)療龍頭美中嘉和登陸香港聯交所，成為海吉亞醫(yī)療、三博腦科等之后的民營危急重癥?？破髽I(yè)。

越來越多的企業(yè)獲得融資和IPO意味著，只要擁有優(yōu)秀的診療能力和創(chuàng)新性，民營醫(yī)療?？品找材芸缭綄W科壁壘，在各個細分領域跑出龍頭。

在未來的趨勢中，危急重癥?？浦卦谧錾钭鐾?。比如優(yōu)質專家資源的聚合是重中之重，特別是偏嚴肅醫(yī)療的?？品諜C構。以已經上市的三博腦科為例，三博腦科的旗艦醫(yī)院是首都醫(yī)科大學三博腦科醫(yī)院，該院在北京市衛(wèi)計委公布的醫(yī)療服務能力排名中，連續(xù)多年與天壇醫(yī)院、宣武醫(yī)院一同位列神經外科前列。在專家團隊方面，三博腦科具有神經醫(yī)學專家欒國明、于春江、石祥恩、王保國、閆長祥、吳斌、林志雄、范濤等，從而形成了強有力的專家團。

另外，更加細分的醫(yī)療專科服務賽道也將跑出優(yōu)質的企業(yè)。比如兒童口腔、五官科、皮膚醫(yī)美等領域，患者的教育程度仍然有較大提升空間，這時如果能在保證醫(yī)療服務質量和體驗的基礎上，推出細分和精準的定位，可有效圈住對應的客戶群。

只是需要注意的是，醫(yī)療服務是一個“慢行業(yè)”，它需要投資機構擁有長期主義的耐心與恒心。