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文｜海豚投研
2 月 13 日美股盤后，Airbnb 愛彼迎公布了 2023 財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)，沒(méi)有意外之喜，卻有些許驚嚇，詳細(xì)要點(diǎn)如下：
1. 單量增長(zhǎng)繼續(xù)趨緩：關(guān)鍵規(guī)模指標(biāo)上，愛彼迎本季總預(yù)定金額約 155 億美元，大體符合預(yù)期，沒(méi)有驚喜。同比增速也環(huán)比放緩了 2pct 到 15%，再剔除匯率貢獻(xiàn)了 2pct 增速，實(shí)際增長(zhǎng)為 13%。價(jià)量來(lái)看，本季間夜預(yù)定量增速同樣從 14% 放緩到 12%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。平均客單價(jià)雖同比提升了 3%，不過(guò)剔除匯率利好因素，ADR 實(shí)際提高不足 1%。提價(jià)周期也基本宣告結(jié)束。
正如市場(chǎng)擔(dān)心的，公司間夜量增速持續(xù)放緩，似乎驗(yàn)證了酒旅需求的走弱。分地區(qū)來(lái)看，原先拉動(dòng)公司增長(zhǎng)的拉美和亞太地區(qū)，也已出現(xiàn)了邊際放緩的趨勢(shì)（增速下降 2-5pct）。公司后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源似乎成了一個(gè)問(wèn)題。
2. 變現(xiàn)率提升有限，營(yíng)收毛利同樣無(wú)意外之喜：落實(shí)到營(yíng)收上，愛彼迎本季收入約 22 億美元，相比預(yù)期略好一些。趨勢(shì)上，營(yíng)收增速也環(huán)比下降了 1pct 到 17%，并未扭轉(zhuǎn)訂單額增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。從營(yíng)收增速和預(yù)定額增速類似的變動(dòng)趨勢(shì)，可見愛彼迎的變現(xiàn)率變化不大，本季度為 14.2%，同比略微提升了 0.2pct，導(dǎo)致公司的毛利率也只是小幅提升了不到 1pct，最終實(shí)現(xiàn)約 18.3 億的毛利潤(rùn)，大體符合預(yù)期。
3. 一次性費(fèi)用激增，拖累利潤(rùn)和現(xiàn)金流：本季度愛彼迎在訂單金額、營(yíng)收等規(guī)模指標(biāo)上大體還是有符合或略好于預(yù)期的表現(xiàn)，但費(fèi)用端的異常擴(kuò)大，導(dǎo)致本季的利潤(rùn)和現(xiàn)金流指標(biāo)大幅惡化，是本次業(yè)績(jī)最大的 “污點(diǎn)”。
從剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的口徑，運(yùn)營(yíng)支持費(fèi)用、營(yíng)銷推廣費(fèi)用、和研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重本季還是繼續(xù)下降的，體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)杠桿仍在提升。但本季公司的管理費(fèi)用支出高達(dá) 11.4 億，超出平常一整年的水平。
雖然公司解釋主要是因?yàn)楸炯绢A(yù)提了超 9 億的所得稅（withholding tax）和住宿稅費(fèi)（loging tax）。但無(wú)論如何，因?yàn)楣芾碣M(fèi)用的異常擴(kuò)大，導(dǎo)致本季度 GAAP 口徑下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再度轉(zhuǎn)負(fù)到近 5 億的虧損，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入也大幅萎縮到不足 0.5 億美金。
4. 指引下季度收入略高，訂單量增速繼續(xù)下探：對(duì)于 2024 年一季度，公司指引收入在 20.3-20.7 億之間，高于預(yù)期中值的 20.2 億，但差異也不算大。而市場(chǎng)最關(guān)心的間夜訂單量增長(zhǎng)趨勢(shì)上，管理層預(yù)期下季度的增速會(huì)繼續(xù)環(huán)比下降，沒(méi)能消除市場(chǎng)對(duì)需求持續(xù)性的擔(dān)憂。同時(shí)，間夜單價(jià) ADR 仍會(huì)同比持平或略微增長(zhǎng)。
海豚投研觀點(diǎn)：
整體來(lái)看，愛彼迎本季度在訂單金額，間夜量和營(yíng)收等關(guān)鍵規(guī)模指標(biāo)上還算是交出了符合或略好于預(yù)期的成績(jī)。雖然沒(méi)有明顯的缺點(diǎn)，但同樣沒(méi)能證偽或減輕市場(chǎng)對(duì)后續(xù)酒旅住宿需求走弱的擔(dān)憂。業(yè)績(jī)公布前，高頻的第三方數(shù)據(jù)就已展現(xiàn)出需求走弱的趨勢(shì)，而無(wú)論本季實(shí)際間夜量的增長(zhǎng)，還是下季度增長(zhǎng)的指引似乎也都驗(yàn)證了需求走弱的趨勢(shì)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)后續(xù)公司中期成長(zhǎng)性的擔(dān)憂越發(fā)濃郁。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，海豚投研認(rèn)為，公司雖然在一段時(shí)期內(nèi)仍會(huì)處于營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)率也長(zhǎng)期向上的周期內(nèi)。但在近期業(yè)績(jī)并不出彩，后續(xù)展望有邊際變差趨勢(shì)的同時(shí)，公司的估值卻顯著高于同行，這給估值回調(diào)創(chuàng)造了的空間和動(dòng)機(jī)，需要更謹(jǐn)慎的關(guān)注后續(xù)酒旅需求變化趨勢(shì)。
以下為本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀如下：
2023 年四季度愛彼迎實(shí)現(xiàn)總預(yù)定金額約 155 億美元，大體符合預(yù)期的 152 億，沒(méi)有驚喜。同比增速也由上季的 17%，進(jìn)一步放緩到 15%，且其中匯率貢獻(xiàn)了 2pct 的增速。訂單規(guī)模增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)在繼續(xù)。
從價(jià)量角度拆分來(lái)看，本季愛彼迎總預(yù)定量約 9880 萬(wàn)次，增速同樣從 14% 放緩到 12%，和市場(chǎng)預(yù)期也同樣一致。并且據(jù)外資投行，四季度以來(lái)歐美酒旅需求出現(xiàn)走弱的趨勢(shì)，公司也指引 24 年一季度的預(yù)訂間夜增速會(huì)進(jìn)一步環(huán)比放緩，換言之，酒旅住宿需求的持續(xù)性是當(dāng)前最大的擔(dān)憂。
價(jià)的層面，本季平均客單價(jià)達(dá) 157 美元每晚，同比提升了 3%，比預(yù)期中值略高 2 美元。不過(guò)剔除匯率利好因素，ADR 實(shí)際同比增長(zhǎng)不足 1%。提價(jià)周期基本宣告結(jié)束。
分地區(qū)的表現(xiàn)，公司本季沒(méi)有披露北美和歐洲地區(qū)的訂單量增速，但參考上季度的已不高的增長(zhǎng)和第三方調(diào)研的數(shù)據(jù)，海豚投研合理猜測(cè)北美和歐洲地區(qū)在小幅負(fù)增長(zhǎng)或低個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)之間
至于近期拉動(dòng)公司增長(zhǎng)的拉美和亞太地區(qū)，在經(jīng)歷了復(fù)蘇后，目前也出現(xiàn)了邊際放緩的趨勢(shì)。其中拉美地區(qū)的間夜預(yù)訂量增速由 24% 放緩到 22%，亞太地區(qū)更是從 27% 放緩到了 22%。
愛彼迎本季度實(shí)現(xiàn)收入約 22 億美元，相比預(yù)期的 21.6 億，屬于一致或略好。營(yíng)收增速也環(huán)比下降了 1pct 到 17%，并未扭轉(zhuǎn)訂單額增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。
從營(yíng)收增速和預(yù)定額增長(zhǎng)基本同頻，可見愛彼迎的變現(xiàn)率變化不大。本季度為 14.2%，同比略微提升了 0.2pct。
由于變現(xiàn)率僅略微提升，公司的毛利率也只是小幅提升了不到 1pct，最終實(shí)現(xiàn)約 18.3 億的毛利潤(rùn)，相比預(yù)期的 17.7 億，領(lǐng)先幅度比較有限。
由上文可見，本季度愛彼迎在訂單金額、營(yíng)收等規(guī)模指標(biāo)上大體仍是交出了符合或略好于預(yù)期的表現(xiàn)，但本季度因?yàn)橘M(fèi)用端的異常擴(kuò)大，導(dǎo)致本季的利潤(rùn)和現(xiàn)金流指標(biāo)預(yù)期外的大幅惡化，是本次業(yè)績(jī)最大的 “污點(diǎn)”。
從剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的口徑來(lái)看，和業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)高度相關(guān)的運(yùn)營(yíng)支持費(fèi)用和營(yíng)銷推廣費(fèi)用同比小幅增長(zhǎng)，但占營(yíng)收的比重是下降的。至于產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用更是在絕對(duì)值上都同比下降的，體現(xiàn)的是公司的經(jīng)營(yíng)杠桿仍在提升。
但是本季公司的管理費(fèi)用支出高達(dá) 11.4 億，超出平常一整年的水平。雖然公司解釋主要是因?yàn)楸炯绢A(yù)提了超 9 億的所得稅（withholding tax）和住宿稅費(fèi)（loging tax）。
但無(wú)論如何，因?yàn)楣芾碣M(fèi)用的異常擴(kuò)大，導(dǎo)致本季度 GAAP 口徑下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再度轉(zhuǎn)負(fù)到近 5 億的虧損，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入也大幅萎縮到不足 0.5 億美金。盡管公司聲稱這些影響是一次性的，但本季利潤(rùn)指標(biāo)明顯惡化無(wú)可否認(rèn)，之后會(huì)不會(huì)再出現(xiàn)此種情況，也是投資者不得不提防的問(wèn)題。
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考慮到全球旅游市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性，愛彼迎能夠有這樣的表現(xiàn)已經(jīng)是難得了
四季度的表現(xiàn)雖然有所放緩，但整體表現(xiàn)仍然穩(wěn)健
愛彼迎在提高客戶消費(fèi)水平和提升服務(wù)質(zhì)量方面仍有待加強(qiáng)