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近期，中藥板塊加速補(bǔ)跌，4日累計暴跌逾10%。其中，市值一哥的片仔癀4日暴跌16%。其中，1月31日還一度跌停。
當(dāng)前，片仔癀較2021年7月歷史高峰回撤61%，市值蒸發(fā)逾1700億元。盡管跌了這么多，片仔癀估值仍有40.86倍，仍然是百億中藥上市企業(yè)中估值最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10多倍的云南白藥、華潤三九、白云山。
片仔癀作為中藥之王，股價狂瀉不止。究竟怎么看？
1月31日，片仔癀披露2023年業(yè)績快報。營收為100.3億元，同比增長15.42%，歸母凈利潤為27.8億元，同比增長12.59%。拆分看，四季度營收24.3億元，同比增長17%，歸母凈利潤為3.79億元，同比負(fù)增長9.83%。
四季度營收雙位數(shù)增長，表現(xiàn)不俗，但利潤突然大幅負(fù)增長。此種現(xiàn)象上市以來并不多見，令市場感到失望。業(yè)績快報第二日，股價逼近跌停，3個交易日跌逾15%。
或許是為了維穩(wěn)股價表現(xiàn)。1月31日當(dāng)日還披露了2024年一季度業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤不低于25%。但讓投資者不解的是，一季度才過去1個月，就有一季度的業(yè)績預(yù)測了。市場不買賬，該跌還跌。
前三季度，片仔癀銷售毛利率為48.45%，同比提升0.8%，較2022年末提升2.81%。這跟2023年5月主力產(chǎn)品片仔癀提價有關(guān)，片仔癀錠劑零售價格由590元/粒上調(diào)至760元/粒。
前三季度銷售凈利率為32.42%，創(chuàng)下2003年上市以來新高，較2017年末大幅提升11.4%。一方面是毛利率有所提升。另一方面是內(nèi)部費(fèi)用控制較好。
2017年至2023Q3，銷售費(fèi)用率從11.9%下降至4.98%，管理費(fèi)用率從7.32%下降至5.8%，財務(wù)費(fèi)用率則變化不大。加上研發(fā)費(fèi)用率的四費(fèi)，最新為10.6%，較2017年大幅下滑7.47%，較2003年上市時下滑16.9%。
2023年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為22.55%，較2022年減少0.95%，處于歷年高位水平。
總體看，片仔癀業(yè)績表現(xiàn)仍然較好，并沒有出現(xiàn)其他眾多藍(lán)籌白馬一樣的業(yè)績失速情況。正因如此，片仔癀在大盤如此悲觀的環(huán)境下依然能夠保持40倍以上的估值。
過去2年多，片仔癀股價大跌60%，并不是因為基本面發(fā)生了重大變化。在我看來，主要有兩點(diǎn):
第一，擠前期估值泡沫。2021年7月，片仔癀創(chuàng)歷史新高的時候，PE估值倍數(shù)去到了150倍以上。無論商業(yè)模式有多好，增長有多亮眼，150倍PE是肉眼可見的估值泡沫。如今，回到40倍+，也算是成長股相對合理的估值水平。
第二，股價受到β的明顯沖擊。片仔癀屬于中藥行業(yè)，但其核心產(chǎn)品卻有醫(yī)藥+消費(fèi)雙重屬性。當(dāng)醫(yī)藥、食品飲料板塊暴跌時，片仔癀也會受到一定影響。而過去2年多，喝酒吃藥板塊均暴跌了50%以上。
本次披露去年全年業(yè)績預(yù)告以及一季度業(yè)績預(yù)測，以幾乎跌停方式的收場，過于恐慌與慘烈了。這有些類似2018年末茅臺的慘烈場景。當(dāng)時，茅臺披露三季度利潤個位數(shù)增長，被媒體以及市場質(zhì)疑沒有成長性了，第二天跌停，第三天跌近5%。后來，股價迎來最高將近400%的漲幅。
2023年四季度營收與利潤增長發(fā)生明顯背離，最有可能的原因是受到化妝品業(yè)務(wù)的拖累。
曾經(jīng)，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)被公司視為“第二增長曲線”。但從2021年開始，該業(yè)務(wù)表現(xiàn)與行業(yè)整體出現(xiàn)背離。
2018—2021年，化妝品營收分別為2.74億元、4.3億元、6.11億元、6.85億元，同比增速分別為56.6%，56.9%、42%、12.1%。2022年，化妝品營收僅僅只有6.34億元，同比大幅下滑24.6%，而同期全國化妝品零售總額僅同比下滑4.5%。
2023年上半年，化妝品業(yè)務(wù)收入2.73億元，同比大幅下滑21.9%。前三季度為4.3億元，同比下滑6.5%，占營收比例僅為5.68%，與2020年的9.4%相去甚遠(yuǎn)。
片仔癀化妝品業(yè)務(wù)從2021年開始大幅放緩，且持續(xù)低于行業(yè)平均表現(xiàn)。主要因素還是自身經(jīng)營策略問題，即過去幾年把重點(diǎn)精力放在了與片仔癀藥品協(xié)同銷售的線下渠道。
而線上渠道布局不溫不火，沒有特別的爆品出來，亦沒有升級高端化。其營銷能力、產(chǎn)品能力與珀萊雅為首的化妝品巨頭相差太遠(yuǎn)。
化妝品業(yè)務(wù)不用去奢求了，片仔癀第二增長曲線或許會落在安宮牛黃丸身上。
2023年前三季度，心腦血管用藥（包括安宮牛黃丸）營收為2.43億元，同比大增84.3%。而2021年同期，該業(yè)務(wù)收入僅僅只有0.84億元（2020年7月，片仔癀斥資4448萬元收購龍暉藥業(yè)51%股權(quán)）。
安宮牛黃丸的市場規(guī)模及增速還是不錯的。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2022年，中國安宮牛黃丸銷售額從12.3億元增加至42.55億元，年復(fù)合增速高達(dá)28.2%。
按照市場份額看，北京同仁堂一騎絕塵，占比高達(dá)56%，其次是南京同仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)、九芝堂等玩家。而片仔癀占比還非常之低。
安宮牛黃丸市場享受量價齊升的邏輯。過去，北京同仁堂將該單品由350元大幅提升至860元，累計漲幅高達(dá)145.7%。持續(xù)提價主要是因為上游天然麝香和天然牛黃價格一路上漲被動應(yīng)對，當(dāng)然也有利潤增收方面的主動考慮。
片仔癀旗下的安宮牛黃丸售價為798元，遠(yuǎn)低于同仁堂和廣譽(yù)遠(yuǎn)。未來，也有不小提價空間。
最后再來看片仔癀最為核心的片仔癀業(yè)務(wù)。由于該產(chǎn)品具備壟斷性、高毛利、消費(fèi)性以及稀缺性，價格存在持續(xù)上漲空間。
2023年5月，片仔癀將零售價提高28.8%，創(chuàng)下歷年提價幅度最高。而出廠價預(yù)估是提高了40%以上。
但從去年三四季度業(yè)績看，營收、利潤增長還是比較平穩(wěn)的。最有可能的是價升量跌了。片仔癀提價幅度較大，對于短期需求應(yīng)該是有一定的影響與沖擊。這部分主要可能是解酒護(hù)肝需求，與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。當(dāng)然，也有一定可能是廠家主動控量，為了保持業(yè)績平穩(wěn)增長。
受制于天然麝香、天然牛黃供應(yīng)，未來幾年片仔癀量上的供應(yīng)或許只有百分之幾的增長，供不應(yīng)求現(xiàn)象會持續(xù)存在。這與茅臺有點(diǎn)類似，業(yè)績能增長多少，取決于供應(yīng)多少。
總之，片仔癀的業(yè)績增長引擎還得靠片仔癀大單品，安宮牛黃丸錦上添花，化妝品則沒有任何期待了，不繼續(xù)拖累就行了。
片仔癀在2023年突破了100億營收大關(guān)。體量在這了，加上宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下了臺階，未來片仔癀業(yè)績增速邊際放緩幾乎是必然事件，投資回報率也將不可避免地下滑。
但好在片仔癀所處賽道還有較為充足的成長空間，且政策亦是鼓勵中藥企業(yè)做大做強(qiáng)，不會有集采控費(fèi)等重大利空，量價齊升邏輯還將繼續(xù)演繹。能有這樣相對友好的模式以及潛在業(yè)績增長，在A股可謂是鳳毛菱角。
當(dāng)前，片仔癀PE僅40倍出頭，已經(jīng)跌回2016年初股市熔斷時的水平了，估值泡沫基本已經(jīng)被擠掉，投資風(fēng)險收益比會越來越高。但鑒于股市下跌慣性，尚佳策略仍然是等待大盤下跌企穩(wěn)，做右側(cè)。
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