進(jìn)退維谷的中國恒大（03333.HK）也被沽空機(jī)構(gòu)做空了。

1月9日深夜，中國恒大發(fā)布一則澄清公告，內(nèi)容主要針對一家機(jī)構(gòu)于一個月前發(fā)表關(guān)于公司從未盈利過的做空報告。中國恒大指出，該份報告并無實際依據(jù)，其所謂結(jié)論僅是作者的臆測和懷疑，公司董事已對該報告進(jìn)行審閱，并特此作出進(jìn)一步澄清。

回顧事件，去年12月1日，沽空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布了一篇針對中國恒大的做空報告，稱中國恒大推遲公布的2021年年報，清楚反映公司明顯夸大收入及盈利，并很可能持續(xù)多年都是如此。

對于GMT Research的做空，中國恒大曾12月4日首次回應(yīng)，并表示會對該報告的內(nèi)容作進(jìn)一步澄清。如今，時隔一月有余，中國恒大的澄清回應(yīng)終于現(xiàn)身。

二次回應(yīng)做空報告

2023年12月1日，沽空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)表報告指出，中國恒大推遲公布的2021年年報，清楚反映公司明顯夸大收入及盈利，并很可能持續(xù)多年夸大，認(rèn)為中國恒大并非內(nèi)地樓市下行的受害者，而是具有基礎(chǔ)問題，甚至從未有盈利。

做空報告指出，中國恒大多年來虛報收入和盈利增幅，在2021年的報告中，對物業(yè)銷售收入的確認(rèn)方式進(jìn)行重大調(diào)整，改變以往的描述，在“客戶接受物業(yè)、或根據(jù)銷售合同被視為物業(yè)已經(jīng)獲得客戶接受時”確認(rèn)收入，其中并無提及物業(yè)是“已交付”或“已完工”，只需被視為接受即可。

在此基礎(chǔ)上，中國恒大增加一項確認(rèn)收入的額外條件，需“取得竣工備案證或?qū)⒎康禺a(chǎn)存貨交付業(yè)主使用”，而竣工證是交付房產(chǎn)的必要條件。對此，GMT Research認(rèn)為，在2021年之前，中國恒大似乎在一些情況下，在物業(yè)交付甚至完工前，已經(jīng)將收入全額入賬。

做空報告原文，圖源：GMT Research官網(wǎng)

而在中國恒大于2023年8月補(bǔ)充披露的2021年財報中，對房地產(chǎn)銷售收入的確認(rèn)方式進(jìn)行了調(diào)整，改變了原本的會計方式，使得此前錄得的超6640億元收入和1020億元凈利潤出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，合同負(fù)債也大幅增加，理論上這些銷售的利潤也要重新確認(rèn)。但中國恒大卻以“大量員工離職而無法處理”為由，僅從2021年開始調(diào)整，導(dǎo)致相關(guān)變化對財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。

對于GMT Research的指控，中國恒大在去年12月4日的首次澄清公告中進(jìn)行了反駁，稱該報告并無實際依據(jù)，公司將對該機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律追究。

而在最新的澄清公告中，中國恒大再度譴責(zé)了GME Research的“惡意誹謗”，并針對做空報告列出了五點內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)一步的澄清。

首先，在收入確認(rèn)方面，中國恒大承認(rèn)公司在2021年改變了其收入確認(rèn)方法。中國恒大認(rèn)為這一改變采用了根據(jù)現(xiàn)時環(huán)境下更符合會計準(zhǔn)則的會計處理方式，主要是因應(yīng)公司在遭遇流動性危機(jī)，以及大量人員流失后的大背景下而做出的決定。

其次，中國恒大過去年度的財務(wù)報表均通過羅兵咸永道的審計，獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。即使在其離任信中，也沒有對公司過去年度的收入確認(rèn)提出質(zhì)疑。

再次，中國恒大認(rèn)為，沽空報告的數(shù)據(jù)和結(jié)論缺乏直接相關(guān)性。一方面，沽空報告以公司毛利低懷疑利潤不存在，中國恒大認(rèn)為單純的以毛利低就懷疑利潤不存在缺乏相關(guān)性；另一方面，中國恒大認(rèn)為公司的虧損嚴(yán)重和公司的規(guī)模及資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)。

從次，沽空報告沒有給出公司從來沒有任何利潤的實質(zhì)性證據(jù)，所謂結(jié)論僅是作者的臆測和懷疑。

最后，沽空報告以2023年的結(jié)果，論證其2016年對公司的預(yù)測準(zhǔn)確性，沒有實質(zhì)依據(jù)。

易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向鈦媒體APP指出，“此次做空最大的爭議點就是，中國恒大是否存在提前確認(rèn)收入的情況。”中國恒大在澄清公告中已經(jīng)做了解釋，即根據(jù)流動性危機(jī)和人員流失等情況做出的調(diào)整。從企業(yè)業(yè)務(wù)管理和維護(hù)市值的角度看，只要符合財務(wù)相關(guān)制度，類似調(diào)整本就有一定的自由度，也是企業(yè)正常的操作。

“做空”從何而來？

根據(jù)市場公開信息，GMT Research是一家香港本土的研究機(jī)構(gòu)。在該機(jī)構(gòu)的官網(wǎng)上，GMT Research介紹自己為一家專注于亞洲的會計研究公司，受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港證監(jiān)會）監(jiān)管，用專門的方法檢測金融異?；蛘哳愃茣嬈墼p的行為。

此前，GMT Research曾多次發(fā)布做空報告，更頻頻向港股上市公司“開炮”，做空對象包括阿里巴巴、長實集團(tuán)、安踏體育、中國飛鶴、蒙牛乳業(yè)、58同城等實力企業(yè)，但后續(xù)相關(guān)公司強(qiáng)烈否認(rèn)。此外，GMT Research的水平和做空邏輯也曾遭到中金公司、瑞信、德意志銀行等多家知名機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。

不難發(fā)現(xiàn)，GMT Research在資本市場中的名聲并不好，而此次做空中國恒大也并非GMT Research的首次作為，早在2016年該機(jī)構(gòu)就曾發(fā)布對后者的看空報告。

在此次做空報告中，GMT Research還引用了其在2016年發(fā)布的報告結(jié)論，并認(rèn)為新的發(fā)展印證了之前結(jié)論的正確性，“我們認(rèn)為，中國恒大已經(jīng)資不抵債，因為其資產(chǎn)價值低于負(fù)債。該公司的離岸債券在結(jié)構(gòu)上從屬于其在岸負(fù)債，也面臨著被消滅的風(fēng)險……該公司只有通過不斷增加的借款才能維持生計。已經(jīng)有跡象表明一些資金來源已經(jīng)枯竭。準(zhǔn)確預(yù)測債權(quán)人何時會關(guān)閉水龍頭是不可能的，但在某些時候，它會變得太大而無法融資。”

對此，嚴(yán)躍進(jìn)向鈦媒體APP指出，客觀而言，中國恒大在2019年之前肯定具有充裕的盈利點，公司的全國標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)展模式以及持續(xù)降低的融資和開發(fā)成本，客觀上可以促使公司積極提高盈利空間。“至于最近兩年，公司受債務(wù)影響和銷售數(shù)據(jù)持續(xù)萎縮，其利潤數(shù)據(jù)快速惡化也是符合預(yù)期。”

事實上，中國恒大的問題早已不是秘密，但此時GMT Research發(fā)布做空報告，難免會引起“是否存在有其他考慮”的討論。

一位不愿透露姓名的投資人士告訴鈦媒體APP，“資本市場里的博弈隨處可見，從主觀角度猜測，或許GMT Research的某個大客戶被恒大套牢了，以此逼迫恒大就范罷了。”不過此番猜測并未得到證實，但中國恒大的情況確實不容樂觀。

債務(wù)方面，截至2023年10月末，恒大地產(chǎn)涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計約3013.63億元，此外恒大地產(chǎn)逾期商票累計約2059.33億元。與此同時，恒大地產(chǎn)還有共計2002件標(biāo)的金額3000萬元以上未決訴訟案件，標(biāo)的金額總額累計約4707.55億元。

業(yè)績方面，據(jù)2023年半年報顯示，報告期內(nèi)公司收入約1282億元，同比增長44%；毛利約98億元，同比增長38%。期內(nèi)經(jīng)營性虧損約173.8億元，非經(jīng)營性虧損（包括訴訟、土地被收回、股權(quán)處置及資產(chǎn)評估減值等其他虧損）約150.3億元，所得稅開支約68.4億元，凈虧損合計約392.5億元。

二級市場方面，截至1月10日港股收盤，中國恒大股價報收0.208港元，跌2.8%，成交額為301.35萬港元，當(dāng)前公司總市值約27.46億港元。（本文首發(fā)于鈦媒體 APP，作者｜陳偉納）

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