中國人民大學(xué)金融信息中心主任、中國工業(yè)合作協(xié)會金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)委員會主任、濟安集群創(chuàng)始人楊健教授
12月3日，由中國工業(yè)合作協(xié)會、濟安金信、鈦媒體集團(tuán)聯(lián)合舉辦的2023中國上市公司投資價值峰會暨中國投資基金峰會（以下簡稱“雙峰會”）在北京成功召開。本次“雙峰會”以“創(chuàng)新驅(qū)動、價值導(dǎo)航”為主題，旨在探討上市公司如何通過創(chuàng)新和價值來驅(qū)動自身發(fā)展，并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的新趨勢。
在峰會上，中國人民大學(xué)金融信息中心主任、中國工業(yè)合作協(xié)會金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)委員會主任、濟安集群創(chuàng)始人楊健教授深入探討了上市公司作為準(zhǔn)金融機構(gòu)的角色，強調(diào)了它們在股票市場和整體金融生態(tài)中的重要性。楊健表示ESG-V評級希望在上市公司與投資者之間建立起一座橋梁，不僅能促進(jìn)上市公司可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，還能評估投資者是否在進(jìn)行社會責(zé)任投資。楊教授還詳細(xì)闡述了價值投資理念，強調(diào)ESG-V評級促使ESG評價與企業(yè)價值V相結(jié)合，完美構(gòu)筑了ESG投資到評級的閉環(huán)，通過ESG識別風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險，通過企業(yè)定價發(fā)現(xiàn)、實現(xiàn)企業(yè)的價值。
楊教授提到，黨中央目前致力于推動金融助力實體經(jīng)濟，但他也指出，要理解金融、市場和企業(yè)之間的相互作用，需要深入探討上市公司的角色。我們不能忽視它們作為準(zhǔn)金融機構(gòu)的重要角色。這些公司不僅持有股票，還擁有顯著的金融屬性，這為它們在融資方面提供了諸多優(yōu)勢。從投資者的視角來看，無論是銀行還是其他金融機構(gòu)，它們管理的資金大多并非自有資金，而是以服務(wù)的形式存在。這種情況限制了它們將資金投向可能無法保證收益的領(lǐng)域。
在這一背景下，楊教授提出了一個關(guān)鍵問題：如何在上市公司的可持續(xù)發(fā)展與滿足投資者回報預(yù)期間建立起有效的橋梁。他從三個方面來探討如何建立這個橋梁。
首先是中國特色的估值體系。盡管中國資本市場的國際化程度不高，但已經(jīng)形成了具有中國特色的估值體系，只是這種估值體系長期缺乏理論指導(dǎo)和堅實依據(jù)。這促使我們反思西方經(jīng)濟理論在中國市場的適用性，以及多年來的改革實踐是否完全依賴于西方市場化。
第二是上市公司的價值與其股票價值之間的本質(zhì)區(qū)別。楊健教授明確指出，上市公司的價值體現(xiàn)在其業(yè)務(wù)運營和市場地位上，而股票的價值則是由市場交易過程中的投資者行為逐漸形成的。楊教授強調(diào)，這一點在股票市場中一直存在爭議。
他引用了著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯的觀點，指出股票是沒有價值，是空中樓閣，是博弈的結(jié)果；但楊教授也提到，另一方面有觀點認(rèn)為股票確實具有內(nèi)在價值，不然股市變成了純粹的賭場。
第三是中國上市公司在環(huán)境、社會和治理（ESG）評級方面面臨的挑戰(zhàn)。楊教授指出，ESG評級原本源于慈善基金的投資原則，其中包括對黃賭毒、軍火等行業(yè)的投資限制。然而，將這一評級體系應(yīng)用于中國市場時，出現(xiàn)了一系列爭議和挑戰(zhàn)。楊教授特別提到了國防股的投資問題。他指出，在中國的背景下，國防股的投資目的是為了國家安全和防御，而非發(fā)動戰(zhàn)爭。因此，將軍火行業(yè)排除在投資范圍之外在中國市場上引發(fā)了廣泛的討論和反思。楊教授強調(diào)，這種情況表明，在中國應(yīng)用ESG評級時需要考慮到本土的特殊性和實際情況。
楊健教授指出，目前ESG評級面臨著幾個關(guān)鍵問題：其一是信息披露的質(zhì)量和報告的獨立性。目前許多ESG報告是由企業(yè)出資委托他人編寫，這可能導(dǎo)致報告缺乏獨立性和客觀性；其二是我國與西方發(fā)達(dá)國家存在發(fā)展階段代差、時間空間壓縮、人口規(guī)模巨大的不同特征。因此發(fā)達(dá)國家所制定的國際ESG標(biāo)準(zhǔn)體系，在許多基礎(chǔ)數(shù)據(jù)與評估標(biāo)準(zhǔn)與中國國情不符；其三，ESG的初衷是為了推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和社會責(zé)任，但在實際操作中，往往被視為一種“道德綁架”，特別是當(dāng)它超出自愿性原則、忽視行業(yè)和地區(qū)差異、增加不必要的成本，或被策略性濫用時。
楊教授強調(diào)，評級體系的公正、客觀和無偏見是ESG評級最基本的要求，他指出，在評價ESG時應(yīng)平等對待環(huán)境、社會和治理各個方面，避免偏重某一方面。此外，他還提出了考慮行業(yè)特征的重要性，強調(diào)在評估企業(yè)ESG表現(xiàn)時應(yīng)考慮到整個產(chǎn)業(yè)鏈的影響。特別是在當(dāng)前發(fā)展階段，我們必須更客觀地看待各個行業(yè)的特性。例如，某些行業(yè)可能天然耗水或能源密集，因此用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)衡量所有行業(yè)是不公平的。在考慮中國作為制造業(yè)大國的角色時，這種不公平性尤為明顯。制造業(yè)在前端可能不可避免地造成更大的污染，而整個產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)共同分擔(dān)責(zé)任。這是所謂的外部性原則。
楊教授還提到了ESG評級的可獲得性（available）問題，畢竟巧婦難為無米之炊。他指出由于每家公司都有自己的技術(shù)壁壘，因此搜集、調(diào)查、評估企業(yè)的ESG信息是一個非常浩大的工程，耗時耗力，且信息混亂。楊健認(rèn)為，不同行業(yè)的信息內(nèi)容需要非常專業(yè)的解讀。在這種信息混亂、維度高、真?zhèn)文娴那闆r下，上市公司即使主動披露信息，如果沒有第一手?jǐn)?shù)據(jù)，只是靠二手?jǐn)?shù)據(jù)來分析，也很難快速地把握在海量的信息中如何讀取有效信息，并且最終做出正確的ESG評級的判斷。
楊教授同時強調(diào)了（ESG）評級，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和時效性的重要性。楊教授解釋說，、對于上市公司而言，在快速變化的金融市場中，15分鐘之后的信息可能已經(jīng)失去其價值，因此保持?jǐn)?shù)據(jù)的及時更新是至關(guān)重要的。準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)是進(jìn)行有效ESG評級的基礎(chǔ)。如果數(shù)據(jù)存在錯誤或誤導(dǎo)，那么評級結(jié)果可能會對投資者和公眾產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而影響企業(yè)的聲譽和市場表現(xiàn)。因此，確保數(shù)據(jù)來源的可靠性和數(shù)據(jù)質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)是評級過程中的一個關(guān)鍵要素。
在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，環(huán)境、社會、公司治理（ESG）評級的有效性也成為了關(guān)鍵議題。楊教授表示，通過對真實環(huán)境下的定價估值進(jìn)行實證研究，可以判斷評級是否能帶來實際收益。
楊教授首先闡述了濟安金信的ESG-V評級邏輯與傳統(tǒng)思路的不同：
在環(huán)境（E）維度上，他提出了兩個重要的評估尺度：專利技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展，并強調(diào)了自己的獨特立場，特別是在全產(chǎn)業(yè)鏈共同承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的問題上。所謂“沒有買賣，沒有殺戮”，他認(rèn)為，如果僅考慮單個企業(yè)的環(huán)境責(zé)任，而忽略整個供應(yīng)鏈，那么評估就會失去公平性。楊教授強調(diào)，對于上市公司而言，重要的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)可能帶來的環(huán)境問題，以及這些問題對自身的潛在影響。他主張上市公司應(yīng)主動選擇與那些致力于節(jié)能環(huán)保、生物多樣性和可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)進(jìn)行合作。
楊教授還特別強調(diào)了專利技術(shù)在環(huán)境評級中的重要性。他指出，評級的焦點應(yīng)該是上市公司是否致力于環(huán)保，以及它們的技術(shù)在多大程度上用于可持續(xù)發(fā)展和環(huán)保領(lǐng)域。楊教授認(rèn)為，這種評級方法可以促使公司更深入地思考其生產(chǎn)鏈的環(huán)境影響，以及其技術(shù)的主流發(fā)展趨勢。
在社會維度（S）的評估中，楊教授認(rèn)為，企業(yè)與社會最直接的接觸點是其產(chǎn)品和服務(wù)。因此，確保這些產(chǎn)品和服務(wù)符合環(huán)境、社會和治理（ESG）的原則，對于上市公司來說至關(guān)重要。
此外，他提到，上市公司除了為企業(yè)提供產(chǎn)品與服務(wù)外，還作為投資標(biāo)的，承擔(dān)著更廣泛的社會性責(zé)任。因此在這個緯度上，ESG-V評級還特別關(guān)注財務(wù)欺詐、違反法律法規(guī)等行為。楊教授解釋，當(dāng)商業(yè)利益與社會性沖突時，企業(yè)或侵害公共利益而陷入“公地悲劇”。法律是道德的底線，不能僅靠道德約束上市公司的。需要強有力的監(jiān)管措施來約束上市公司，確保它們不會從事任何損害社會的行為。
而在督導(dǎo)機制（G）層面，楊教授提出了與公司治理完全不一樣的新見解，他指出，過去的公司治理往往被視為一個孤島機制，但這種機制并非完全由企業(yè)自身實現(xiàn)。他認(rèn)為真正的公司治理應(yīng)關(guān)注與利益相關(guān)方的關(guān)系，這不僅包括上游和下游企業(yè)，還涵蓋了企業(yè)應(yīng)履行的社會責(zé)任，包括正常的納稅行為。他批評了一種觀點，即僅因上市公司繳納更多稅款就應(yīng)獲得表揚。楊教授認(rèn)為，上市公司的職責(zé)是為投資者帶來收益并合法納稅，而不是通過過多的稅收貢獻(xiàn)來解決地方財政問題。
此外，在討論督導(dǎo)機制時，楊教授還提到上市公司與銀行的關(guān)系，其中違約概率和償債能力是重要考慮因素。他特別指出，在西方，就業(yè)和激勵通常被歸入社會（S）維度，但在中國環(huán)境下，企業(yè)和員工在很大程度上應(yīng)當(dāng)是決策的主體。因此，他主張工會應(yīng)在督導(dǎo)機制中扮演重要角色，代表工人的聲音。
楊教授總結(jié)說，一個有效的督導(dǎo)機制不應(yīng)僅限于企業(yè)本身，而應(yīng)涵蓋整個政商環(huán)境，確保各方面都能共同促進(jìn)良好的公司治理。
在社會責(zé)任投資的概念與價值投資理念的交匯日益顯著的當(dāng)下，該如何解決ESG-V評級有效性的問題，楊教授表示，ESG-V評級，在全球范圍內(nèi)首次將企業(yè)價值融入傳統(tǒng)的ESG（環(huán)境、社會、治理）評估框架中，創(chuàng)立了ESG-V的概念。ESG評級的有效性對于將股票市場的投資與社會責(zé)任結(jié)合起來至關(guān)重要。這一新穎的評級方法不僅識別和規(guī)避風(fēng)險，而且通過企業(yè)定價發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)價值，為ESG實踐提供了更加全面和深入的視角。
理論上，公司價值和股票價值息息相關(guān)，一旦擁有股票，便擁有了上市公司的一部分。盡管可能話語權(quán)不大，但是法律意義上是擁有股權(quán)的。學(xué)術(shù)界存在一個很有趣的現(xiàn)象：從經(jīng)典的公司價值，到金融分析理論；從現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價理論，到新近時髦的行為資產(chǎn)定價理論?？梢钥闯鰧W(xué)者們越來越關(guān)注交易市場行為。換言之，估值體系的重心正在從公司價值向股票價值遷移。實際上，傳統(tǒng)的定價不是現(xiàn)代意義的股票定價（零售），而是基于上市公司未來收益的定價。
目前，市場中對于“價值投資”的詮釋，來自于巴菲特在1992年致股東的信中提到的，所有投資本質(zhì)上都是價值投資，價值投資的根本是估值，而估值的唯一正確模型是約翰•布爾•威廉姆斯的股利貼現(xiàn)估值模型。
然而所謂價值投資的大家們，比如格雷厄姆最后放棄了價值投資，彼得林奇也只是曇花一現(xiàn)，索羅斯嚴(yán)格意義上不是價值投資者，巴菲特只是利用了失誤者剩余。
楊教授表示，嚴(yán)格來說，巴菲特所倡導(dǎo)的這種價值投資應(yīng)該叫“價值觀投資”，是一系列約定條件的集合。這些“價值觀”并不如他所信奉的那樣，是依靠估值和定價做出抉擇的，而是依靠一系列諸如“超過某個市盈率不投”的準(zhǔn)則來選擇。
楊健教授認(rèn)為，價值投資，并不能解決投資價值的問題。投資價值是指股票之市場價值的上升空間，即未來可變現(xiàn)的貨幣價值與買入成本之差額，投資回報率是投資價值與投資額的比值，安全邊際等于投資價值。
投資價值模型成立需要滿足四個標(biāo)準(zhǔn)：一是理論上投資標(biāo)的具有投資價值，即其理論投資價值大于零；二是投資獲得了真實盈利，實際投資價值大于零，但是小于理論投資價值；三是投資實現(xiàn)了理論投資價值，即實際投資價值大于等于理論投資價值；四是投資實現(xiàn)了理論套利價值，即扣除市場期貨指數(shù)漲跌后，實際投資價值大于等于理論投資價值。
價值投資是價值觀的約束集合，相當(dāng)于只給了標(biāo)準(zhǔn)，沒有排序。投資價值則是定價模型所映射的數(shù)值，即可排序、可量化、可證偽。所以有種說法是“金融學(xué)是經(jīng)濟學(xué)的王冠，資本資產(chǎn)定價是王冠上的明珠”。
楊教授介紹了ESG-V評級中關(guān)于價值V的評估，該評估核心依賴于濟安定價。濟安定價是2001年國家高科技發(fā)展研究計劃項目《證券行業(yè)風(fēng)險識別、監(jiān)控與防范技術(shù)支持系統(tǒng)》的子課題，其模型涵蓋內(nèi)在價值定價模型、絕對價值定價模型、相對價值定價模型、市場博弈定價模型，以及反身性定價模型等五類定價模型，這些模型構(gòu)成了濟安定價的完整體系。
當(dāng)今市場環(huán)境每天都有諸多變化，產(chǎn)業(yè)更迭加速，要求企業(yè)對市場的反應(yīng)速度更快，投資者的反應(yīng)速度也應(yīng)該更快。如果我們還按照傳統(tǒng)會計報表的節(jié)點，每個季度或每年去定價，就無法滿足企業(yè)和投資者的需求。
所以濟安定價設(shè)計了瞬時定價，即此時此刻，最大限度地去模仿市場來思考問題，哪一個模型能夠更好的解釋市場，就傾斜于用哪個模型；力求“以速取勝”，用多種模型全面客觀地去解釋市場。
騰安指數(shù)即根據(jù)濟安定價的價值偏離率作為選股基準(zhǔn)，依據(jù)派許法等權(quán)配置指數(shù)權(quán)重，篩選100只市場上被低估的股票作為成份股；每半年調(diào)整一次。截至今年5月已運行十年，漲幅超過了滬深300的3-4倍，說明濟安定價確實是國內(nèi)有效的估值體系。
ESG-V評級和投資價值密切相關(guān)，其有效性對于將股票市場的投資與社會責(zé)任相結(jié)合至關(guān)重要。這一評級方法不僅有助于風(fēng)險管理，還能夠發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的潛在價值，為ESG實踐提供了更為深刻和綜合的視角，有望在未來的投資決策中發(fā)揮更大的作用。
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