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文｜財(cái)華社
近期，商湯-W（00020.HK）遭受賣空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）的惡意做空，導(dǎo)致其股價(jià)再次下跌至約1.35港元。
有意思的是，灰熊九月份做空的拼多多（PDD.US）今年以來(lái)大漲近一倍，不僅沒(méi)有因?yàn)樽隹栈顒?dòng)而下跌，反而在最近挾2023年第3季強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)之勢(shì)大漲，市值更一度超越阿里巴巴（09988.HK）。
這就不由得讓人質(zhì)疑灰熊的做空能力。
財(cái)華社留意到，灰熊在拼多多的做空?qǐng)?bào)告中有一些挺奇怪的論點(diǎn)，例如它說(shuō)螞蟻上市被否是導(dǎo)致阿里遭打擊（Crackdown）的源頭，拼多多在螞蟻上市被喊停之前一直錄得虧損，但是在螞蟻上市被否之后兩個(gè)季度就實(shí)現(xiàn)盈利了。這個(gè)論點(diǎn)顯示出這家做空機(jī)構(gòu)未弄明白國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在電商平臺(tái)的消費(fèi)模式，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)者并沒(méi)有因?yàn)槲浵伾喜涣耸芯筒蝗ヌ熵埡吞詫氋?gòu)物，而轉(zhuǎn)向拼多多，這個(gè)邏輯也太想當(dāng)然了。
主要原因還是宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)了變化，消費(fèi)者的購(gòu)物形式也在演變，還有抖音加入引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。
除了商湯和拼多多之外，灰熊還多次做空跟誰(shuí)學(xué)、中通、蔚來(lái)（NIO.US）等多家中概股，它擅長(zhǎng)在特定類別股份勢(shì)頭向下時(shí)落井下石，這也增加了其做空獲利的成功率。
不過(guò)，灰熊的做空?qǐng)?bào)告技術(shù)含量實(shí)在堪憂，財(cái)華社就從商湯的這份做空?qǐng)?bào)告中看到一些莫名其妙的論據(jù)。
例如，灰熊的報(bào)告指，商湯2023年6月30日持有現(xiàn)金加存款合共118億，借款36億元，而其2022年錄得約80億元的負(fù)自由現(xiàn)金流，加上2023年上半年又有25億的流出，這使得該公司手頭現(xiàn)金流出持續(xù)不到兩年。
財(cái)華社留意到，灰熊所計(jì)算的2022年負(fù)自由現(xiàn)金流是用商湯期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流出30.85億元（單位人民幣，下同），再扣減其2022年異常高的資本開(kāi)支——48.9億元購(gòu)買物業(yè)、廠房和設(shè)備的支出。
需要注意的是，在2021年商湯的PPE投資支出僅10.73億元，而在2022年一下子增加至四倍，與其上海臨港AI智算中心（AIDC）全面對(duì)外服務(wù)有關(guān)，這個(gè)項(xiàng)目在商湯的招股書中已有提到，目的是要增強(qiáng)其AI基礎(chǔ)設(shè)施SenseCore的生產(chǎn)能力，屬于難得一見(jiàn)的大項(xiàng)目，也就是說(shuō)不是常規(guī)性的——這個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)行了好幾年，如此龐大的資本開(kāi)支不常見(jiàn)，以此來(lái)計(jì)算其現(xiàn)金使用量也并不合理。
按照財(cái)華社的估算，截至2023年6月30日，商湯的現(xiàn)金及定存合共為118億元，附息債務(wù)或?yàn)?7.93億元，其中需要在一年內(nèi)支付的債務(wù)只有1.71億元，若不考慮外來(lái)資源，以商湯截至2023年6月末止12個(gè)月的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流出額約30億元計(jì)算，該公司應(yīng)可撐兩年以上。
此外，灰熊指商湯的兩個(gè)主要業(yè)務(wù)部門——智慧商業(yè)和智慧城市，正在逐年大幅下降。
有意思的是，2023年上半年，智慧商業(yè)的貢獻(xiàn)不僅沒(méi)有如灰熊所說(shuō)的下降，反而按年增長(zhǎng)了50.20%，占合計(jì)收入的比重也大幅提高，見(jiàn)下圖。
灰熊所提到的智慧城市貢獻(xiàn)確實(shí)在下降，不過(guò)這對(duì)于商湯來(lái)說(shuō)或許是好事，因?yàn)檫@個(gè)業(yè)務(wù)分部主要面向的是城市管理，其收取款項(xiàng)的對(duì)手方是地區(qū)的財(cái)政部門，這也是灰熊所詬病的另一個(gè)問(wèn)題的源頭——應(yīng)收款項(xiàng)擴(kuò)大及減值撥備率提高的主要原因。
從商湯的招股書可以看到，來(lái)自智慧城市的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)凈額占應(yīng)收款項(xiàng)的比重十分高，2018年、2019年及2020年的比率分別高達(dá)36.89%、49.85%和56.39%。因?yàn)檫@些賬款的延期，商湯的減值撥備率也在持續(xù)攀升，到2023年6月末達(dá)到37.78%。
財(cái)華社留意到，到2023年6月末，賬齡1年到3年的賬款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到49億元，或暗示這些賬主要發(fā)生在一到三年前——即智慧城市貢獻(xiàn)最高的2021年，隨著這個(gè)部門收入規(guī)模的縮減，以及商湯有意地削減業(yè)務(wù)規(guī)模，其未來(lái)的賬款減值應(yīng)有望下降。
可以說(shuō)，商湯的做空?qǐng)?bào)告沒(méi)有落到實(shí)處，從其發(fā)展來(lái)看，商湯似乎更專注于智慧商業(yè)、智慧生活與智慧汽車幾個(gè)板塊，對(duì)于智慧城市則會(huì)將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向信貸狀況穩(wěn)健的頭部客戶。而從其2023年上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，其三大板塊的發(fā)展可圈可點(diǎn)。
商湯于2014年在香港成立，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為2001年在香港創(chuàng)立的香港中文大學(xué)多媒體實(shí)驗(yàn)室。商湯利用人工智能基礎(chǔ)設(shè)施SenseCore，來(lái)大批量生產(chǎn)AI模型，并通過(guò)軟件平臺(tái)為客戶提供AI模型實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。通過(guò)AIDC（大型人工智能計(jì)算與賦能數(shù)據(jù)中心）提供基于云的全棧AI模型生產(chǎn)和部署服務(wù)，為客戶提供靈活訂閱各種AI功能的預(yù)訓(xùn)練人工智能模型。
商湯按面向客戶的類型將其業(yè)務(wù)劃分為智慧商業(yè)、智慧生活、智慧城市與智慧汽車幾個(gè)板塊。
智慧商業(yè)：協(xié)助企業(yè)解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型的細(xì)節(jié)性問(wèn)題，為企業(yè)客戶提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型的軟件平臺(tái)。商湯為客戶提供預(yù)裝了AI模型的平臺(tái)，為企業(yè)提供AI應(yīng)用，并就使用該平臺(tái)及相關(guān)AI應(yīng)用收取軟件許可費(fèi)以及軟件訂閱費(fèi)，并通過(guò)銷售支持軟件和相關(guān)服務(wù)運(yùn)行的AI軟硬一體產(chǎn)品獲得收入。
2023年上半年，該分部的收入同比增長(zhǎng)50.20%，至8.54億元，每單客戶收入提高了59.9%。
智慧生活：通過(guò)SenseME、SenseMARS和SenseCare軟件平臺(tái)，滿足人們各種生活場(chǎng)景對(duì)于AI功能的需求，并收取使用其軟件開(kāi)發(fā)包（SDK）的許可費(fèi)、AI傳感器知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可、AI芯片銷售、AI支持的云端內(nèi)容生成服務(wù)費(fèi)，在醫(yī)療方面，其就SenseCare在國(guó)內(nèi)外醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)用收取軟件許可費(fèi)，同時(shí)也向地區(qū)衛(wèi)健委提供“AI即服務(wù)（AI-as-a-Service）”的服務(wù)。目前，其AI傳感器與AI ISP芯片已量產(chǎn)交付，商湯的計(jì)算機(jī)視覺(jué)算法通過(guò)SDK軟件、AI傳感器和AI ISP量產(chǎn)至手機(jī)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的持續(xù)滲透。
2023年上半年，該分部收入同比增長(zhǎng)6.74%，至3.12億元。
智能汽車：絕影（SenseAuto）是其智能汽車應(yīng)用平臺(tái)，于2016年開(kāi)始研發(fā)絕影，自2017年起成為本田的戰(zhàn)略合作伙伴，向其提供自動(dòng)駕駛相關(guān)的AI技術(shù)，目前該公司一直在開(kāi)發(fā)L4級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)。
在商業(yè)化方面，商湯通過(guò)絕影向車企提供研發(fā)服務(wù)及“AI即服務(wù)（AI-as-a-Service）”服務(wù)，并向客戶收取初次部署的工程費(fèi)用及基于搭載其軟件按照實(shí)際汽車出貨量計(jì)的許可費(fèi)，同時(shí)就賦能平臺(tái)所提供的研究項(xiàng)目及計(jì)劃收取研發(fā)服務(wù)費(fèi)，并就“AI即服務(wù)（AI-as-a-Service）”收取訂閱費(fèi)。對(duì)于巴士運(yùn)營(yíng)商，就提供自動(dòng)班車服務(wù)來(lái)獲取收入；另外也就SenseAuto Connect軟件產(chǎn)品收取相應(yīng)的許可費(fèi)。SenseAuto Connect是利用云端及邊緣計(jì)算對(duì)汽車及其周圍（包括路側(cè)單元及其他車輛）進(jìn)行一站式管理的平臺(tái)。
2023年上半年，其智能汽車業(yè)務(wù)收入按年下降30.55%，至84百萬(wàn)元，主要因?yàn)槠洳糠挚蛻襞c商湯的合作模式從單純的研發(fā)服務(wù)轉(zhuǎn)向前裝產(chǎn)品的合作，導(dǎo)致研發(fā)收入下降。不過(guò)需要注意的是，其前裝生產(chǎn)收入顯著提高，絕影的量產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了573%的同比增長(zhǎng)，量產(chǎn)交付量達(dá)到39萬(wàn)臺(tái)車，規(guī)模量產(chǎn)帶動(dòng)其單車毛利提高29%。
事實(shí)上，隨著智能車發(fā)展日趨成熟，對(duì)于商湯來(lái)說(shuō)，前裝生產(chǎn)或更增長(zhǎng)可持續(xù)性，能按出貨量計(jì)許可費(fèi)，更能得益于智能車交付量增長(zhǎng)的紅利。
智慧城市：提供城市級(jí)應(yīng)用軟件平臺(tái)賦能城市管理，以促進(jìn)城市數(shù)字化轉(zhuǎn)型。商湯就客戶使用這一城市平臺(tái)及其AI應(yīng)用收取軟件許可費(fèi)以及軟件訂閱費(fèi)，并通過(guò)銷售AI軟硬一體產(chǎn)品產(chǎn)生收入。
2023年上半年，智慧城市的收入按年下滑57.66%，至1.84億元，原因已在上文提到。
總括而言，灰熊對(duì)商湯的指控不太值得推敲，鑒于其戰(zhàn)績(jī)不是那么值得信賴，它做空商湯的效果似乎也不是太顯著，商湯的股價(jià)本來(lái)就低，下行空間也不多。
商湯已在第一時(shí)間站出來(lái)指責(zé)該報(bào)告缺乏依據(jù)。
財(cái)華社認(rèn)為，上市時(shí)估值定價(jià)過(guò)高，大股東持續(xù)減持，以及盈利可見(jiàn)性仍偏低，應(yīng)是商湯當(dāng)前股價(jià)持續(xù)受壓的主要原因?？紤]到其賬齡6個(gè)月-2年的應(yīng)收款項(xiàng)仍十分高，未來(lái)該公司或有更多減值撥備，影響到其財(cái)務(wù)狀況。不過(guò)隨著城市業(yè)務(wù)量的下降，未來(lái)的應(yīng)收款或可得到改善。另一方面，若這些賬款能回款，也可大大改善商湯的財(cái)務(wù)實(shí)力。
真金不怕火煉，只要自身有實(shí)力，披露完整詳細(xì)，就無(wú)需擔(dān)心做空機(jī)構(gòu)的指控，這一道理適用于所有上市公司。
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