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11月14日，百洋醫(yī)藥（301015.SZ）再次發(fā)布控股股東百洋集團通過大宗交易方式減持公司可轉(zhuǎn)債的公告，涉及160萬張轉(zhuǎn)債，半個月內(nèi)，百洋集團已連續(xù)三次減持，累計拋掉460萬張可轉(zhuǎn)債。
密集減持規(guī)模龐大，令人咋舌，而這當中還有諸多耐人尋味之處。
大股東減持之時正值支原體肺炎概念在市場走熱，百洋醫(yī)藥股價隨之水漲船高，昨日收盤價38.68元遠遠超出了26.88元的轉(zhuǎn)股價。實際上，百洋醫(yī)藥甚至有望于近期觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強制贖回條件。屆時，公司就有權(quán)按照轉(zhuǎn)債面值（100元）加票面利息的價格，低價贖回可轉(zhuǎn)債，用實際行動詮釋對公司持續(xù)增長的堅定信心。但就在這一關(guān)鍵時間節(jié)點，公司大股東卻大規(guī)模減持轉(zhuǎn)債。
這也意味著，算上折扣部分，接盤百洋集團減持轉(zhuǎn)債的機構(gòu)當即就會獲得浮盈。
無論從機構(gòu)研報的數(shù)量還是市場目前關(guān)注的熱點看，百洋醫(yī)藥都是正當紅。進入冬季，支原體肺炎概念降溫慢，醫(yī)療健康板塊觸底回升，而公司卡位的CSO（Contract Sales Organization，即“合同銷售組織”）賽道又被認為是新的價值洼地。此外，公司日前發(fā)布的財報數(shù)據(jù)顯示，前三季度歸母凈利潤雙位數(shù)增長，就在19日，百洋醫(yī)藥還公布了與瑞迪奧、邁迪斯醫(yī)療的重磅合作。
在有熱度、有上漲空間之際，大股東大賺之后卻抽身了。紅紅火火的百洋醫(yī)藥，成色究竟如何？鈦媒體App對此進行了深入調(diào)研，發(fā)現(xiàn)一片繁華景象之下，支撐公司起高樓的地基并不十分牢固。
今年5月，百洋醫(yī)藥可轉(zhuǎn)換公司債券（123194.SZ）正式在深交所掛牌交易，共發(fā)行860萬張可轉(zhuǎn)債，每張面值100元。據(jù)彼時公告，百洋集團作為原始股東，優(yōu)先配售約604.44萬張，出資約6.04億元，占募資額比例高達70.28%。按照債券發(fā)行約束條件，6個月期滿后可進行轉(zhuǎn)股，在進入轉(zhuǎn)股期之前，百洋轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了暴漲和大跌，曾在9月19日達到240.675元/張的峰值，但僅兩個交易日后又接近腰斬至132.8元/張。
這大漲大跌的劇烈震蕩與正股價徘徊在24元上下的溫吞走勢形成鮮明對比。在百洋轉(zhuǎn)債沖上240元時，正股價已經(jīng)遠遠低于轉(zhuǎn)股價。10月17日，百洋轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期，情況又與之前大不相同，正股價遠高于轉(zhuǎn)股價。
轉(zhuǎn)股期開始后，百洋轉(zhuǎn)債價格波動趨于平緩，但受益于醫(yī)療健康大盤走強及支原體肺炎概念的走熱，正股價自10月13日以來就而逐漸拉升，截至11月21日，最高觸及39.57元，為2021年7月5日（上市第三個交易日）以來最高，距離觸及可贖回條件似乎只剩時間問題。
可贖回條件是指“當公司股價連續(xù)30個交易日中，有15個交易日的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價的130%，將會觸發(fā)強制贖回條件”，屆時，公司有權(quán)按照轉(zhuǎn)債面值加票面利息的價格，低價贖回可轉(zhuǎn)債。
百洋轉(zhuǎn)債來轉(zhuǎn)股價是26.88元，高出130%即為34.944元。截至11月21日的過去30個交易日內(nèi)，百洋醫(yī)藥有13個交易日收盤價在34.944元之上，已經(jīng)非常接近強贖條件。
但是，公司大股東并未等候，而是轉(zhuǎn)手將目之所及的利潤拱手相讓。
百洋集團連續(xù)三次以大宗交易的方式減持轉(zhuǎn)債，其持有的百洋轉(zhuǎn)債已經(jīng)由開始的約604.44萬張減少至約144.44萬張，債券發(fā)行總量占比也由70.28%驟降至16.80%。
按照26.88元的轉(zhuǎn)股價，每一張100元面值的百洋轉(zhuǎn)債債券能夠轉(zhuǎn)為3.72股公司股票，460萬張轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)股為約1711.31萬股公司股。換句話說，大股東將這些公司股票轉(zhuǎn)手折價賣給了第三方。
大股東減持轉(zhuǎn)債的時段分別為10月30日至11月3日，11月8日，11月10日至14日，這期間，百洋轉(zhuǎn)債的價格在134.30元至152.199元波動。
市面上的大宗交易折價率并無定數(shù)，5%至10%的折價率較為常見，若是10%的折價計算，460萬張轉(zhuǎn)債亦能通過大宗交易減持變現(xiàn)5.62億元至6.36億元，大股東已收回成本。對于第三方的接盤機構(gòu)而言，這些債券到手對應(yīng)的市價區(qū)間則是6.18億元至7.01億元，浮盈數(shù)千萬元。
此外，百洋轉(zhuǎn)債已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期，大股東也可將手中的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司股票，直接持有公司股票，以彰顯對公司發(fā)展的看好。但有一種情況值得注意，百洋集團若選擇轉(zhuǎn)股，再要將這些股票套現(xiàn)，相比于直接減持可轉(zhuǎn)債，要困難得多，一是減持新規(guī)約束，二是股東減持會引發(fā)公司股價劇烈波動。
另據(jù)鈦媒體App了解，不少大股東參與可轉(zhuǎn)債配售的資金來自短期借款，轉(zhuǎn)債上市大股東配售需鎖定6個月，持債成本也會隨之上升，鎖定期滿，轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期后，大股東選擇再減持還款。
換個維度，從百洋醫(yī)藥業(yè)務(wù)發(fā)展來看，上市不久又募資，還要由大股東直接出資6億多，究其原因是IPO募資不足，難以完成其對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整——重注品牌運營業(yè)務(wù)。
百洋醫(yī)藥旗下有批發(fā)配送、品牌運營、零售三大業(yè)務(wù)板塊，此次一腳邁入支原體肺炎概念池的是批發(fā)配送業(yè)務(wù)。
兒童感染肺炎支原體的首選治療藥物是阿奇霉素，在這一藥物賽道中，輝瑞的希舒美首屈一指。在2021年的年報中，百洋醫(yī)藥稱“新增運營品牌輝瑞制藥的希舒美”。不過，百洋醫(yī)藥董秘近期多次在互動平臺回復(fù)投資者提問稱，“希舒美屬于公司的批發(fā)配送業(yè)務(wù)，目前占公司的收入比例較小”。
曾經(jīng)，收入可觀的批發(fā)配送業(yè)務(wù)撐起了百洋醫(yī)藥的收入規(guī)模，公司還一度為其踏上“買買買”之路。包括在公司IPO時，也在為這一業(yè)務(wù)的發(fā)展添磚加瓦，只不過募資額縮水，相關(guān)投入也驟降。
2021年6月，百洋醫(yī)藥在第三次遞表后終于登陸A股市場，其計劃募資金額為7.02億元，但最終僅募集資金3.43億元，不到原計劃的一半，公司不得不調(diào)整募投項目，其中，“現(xiàn)代物流配送中心建設(shè)項目”的募投資金從3.03億元降至5000萬元。
一方面，IPO募資額大幅縮水，原有募投項目不得全力開展，另一方面，百洋醫(yī)藥近兩年開始調(diào)整業(yè)務(wù)重心，加碼品牌運營業(yè)務(wù)。
在去年年報及今年半年報中，百洋醫(yī)藥對批發(fā)配送業(yè)務(wù)的描述均為“不是公司未來發(fā)展的重點方向”。并于2022年出售了主營為醫(yī)藥產(chǎn)品批發(fā)配送的子公司北京萬維（現(xiàn)更名為“重藥萬維”）。
比之品牌運營業(yè)務(wù)，批發(fā)配送業(yè)務(wù)低毛利率，也是不爭的事實。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：招股書及財報
2022年1月，公司公告終止了前述“現(xiàn)代物流配送中心建設(shè)項目”，轉(zhuǎn)而將該項目募資余額5000萬元調(diào)整用于新項目“百洋品牌運營中心建設(shè)項目”。
今年，百洋醫(yī)藥發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金8.6億元，其中有5億元將投入“百洋品牌運營中心建設(shè)項目”，這一項目的投資總額高達6.52億元。
圖源自公司公告
正因為百洋醫(yī)藥將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向了高毛利率的品牌運營業(yè)務(wù)，讓公司也一躍成為CSO 藍海行業(yè)的備受關(guān)注的參與者。
對于在CSO行業(yè)已有深耕的百洋醫(yī)藥來說，成為“黑馬”是順勢而為，而要在這個壁壘較低的醫(yī)藥流通行業(yè)中立于不敗之地，難度不小。
CSO即第三方醫(yī)藥銷售平臺，主要為藥品生產(chǎn)企業(yè)在銷售和市場營銷方面提供服務(wù)，包括市場調(diào)研、項目咨詢、推行活動、藥事咨詢、臨床研討等內(nèi)容，核心是幫助藥分擔風險、降低成本。
兩票制以來，傳統(tǒng)的代理商銷售模式面臨挑戰(zhàn)，CSO公司作為取代角色，自2017年開始密集出現(xiàn)，全國注冊醫(yī)藥類CSO企業(yè)達14萬家，但因合規(guī)推廣、虛開增值稅發(fā)票等問題，一年時間內(nèi)，4萬家企業(yè)倒閉。
時過境遷，打通藥品上市“最后一公里”的CSO行業(yè)，在兩大利好之下，再次“乘風而起”。
一方面，集采導(dǎo)致了原研落標品種銷售的不經(jīng)濟性，這些品種與專業(yè)CSO達成合作已經(jīng)是海外藥企的優(yōu)先選擇，節(jié)約銷售成本的同時，還能彌補受損的院內(nèi)份額；另一方面，隨著創(chuàng)新藥審評審批持續(xù)提速等鼓勵政策的出臺，Biotech公司逐漸嶄露頭角，但受制于銷售團隊尚不成熟，對專業(yè)醫(yī)藥品牌運營商的需求大幅提升。
頭豹研究院預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2023年中國CSO行業(yè)的市場規(guī)模有望達1390億元，2021-2023年年均復(fù)合增速為19.8%。
但是，CSO行業(yè)本身存在的問題仍未解決。
CSO也被劃分至CXO板塊，但在醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)做“賣水人”的含金量，明顯不如在醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)當“鋪路人”更可靠。
首先是核心壁壘來不同，CSO是銷售推廣等品牌服務(wù)能力，而CRO、CDMO等是研發(fā)、生產(chǎn)能力，這決定了CSO行業(yè)的“門檻”要低于大多數(shù)研發(fā)型企業(yè)。
其次，準入門檻相對較低，市場競爭趨于激烈，目前行業(yè)龍頭是港股上市公司康哲藥業(yè)（00867.HK），同時，市場參與者還有先鋒醫(yī)藥、興科蓉醫(yī)藥等，非上市公司有億騰醫(yī)藥、信中藥業(yè)等等。
再者，CSO行業(yè)集中度較低，中國CSO行業(yè)前10大企業(yè)占據(jù)了近40%的市場份額，前50家企業(yè)占據(jù)68%的市場份額，這不及國際水平，市場份額分散在眾多企業(yè)之間，沒有形成明顯的寡頭壟斷。
雖有政策推動與市場擴容等多重利好之下，被冠以CSO行業(yè)“頭部”企業(yè)的百洋醫(yī)藥也難以擺脫行業(yè)的局限，況且百洋醫(yī)藥的品牌運營業(yè)務(wù)還有自己的個性化問題。
根據(jù)介紹，百洋醫(yī)藥的品牌運營業(yè)務(wù)已在OTC及大健康、OTX等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫(yī)療器械四大品類形成多品牌矩陣。
2021年開始，百洋醫(yī)藥品牌運營業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，公司整體歸母凈利潤也跟隨走高，今年前三季度同比增長43.29%。與此同時，公司整體毛利率也逐漸提升。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：招股書及財報
但光鮮的背后，是隱憂。
第一，其品牌運營官業(yè)務(wù)收入增速在放緩。2021年、2022年及2023年前三季，公司該收入增速分別為34.11%、27.36%、16.80%。也就是說，在公司重注品牌運營業(yè)務(wù)后，增長卻不如曾經(jīng)。
第二，其品牌集中風險仍在。百洋醫(yī)藥于2005年獲得“迪巧”的永久代理權(quán)，2021年、2022年，迪巧系列收入貢獻分別為47.42%、43.99%，較之過往，占比有所下降，但4成多的占比影響力不容小覷。
而且，目前百洋醫(yī)藥在品牌運營業(yè)務(wù)上卡位在集采、創(chuàng)新藥紅利的方向，以鈣片聞名的迪巧系列并不能詮釋其未來增長力。
圖源自公司2023年半年報
第三，其對于創(chuàng)新藥的品牌運營業(yè)務(wù)拓展，短期內(nèi)還難以兌現(xiàn)到業(yè)績上，舉例來說，與萊博瑞辰今年6月就骨科原創(chuàng)新藥RAB001注射液達成了品牌運營合作，但該藥物目前在美國才剛完成臨床一期。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：招股書、財報、公司官網(wǎng)
全力發(fā)展品牌運營業(yè)務(wù)，開始容易，持續(xù)向上難。對百洋醫(yī)藥來說，既有行業(yè)分散等風險，也有自身品牌集中等問題，公司也深諳于此，2021年開始著手布局源頭創(chuàng)新，將業(yè)務(wù)延伸到了醫(yī)療器械上游，這從研發(fā)投入數(shù)據(jù)就可見端倪。
鈦媒體App發(fā)現(xiàn)，百洋醫(yī)藥歷年財報中，研發(fā)投入都不可見，但2022年，其研發(fā)投入從0元增至331.60萬元。
圖源自公司2022年年報
當年，百洋醫(yī)藥合并了青島百洋大騁醫(yī)用設(shè)備有限公司、青島百年康健醫(yī)療科技有限公司，并新設(shè)北京百洋國勝醫(yī)療器械有限公司、青島百洋國科醫(yī)用設(shè)備有限公司，均是為擴大公司醫(yī)療器械業(yè)務(wù)布局。此外，百洋醫(yī)藥投資板塊還參投了全磁懸浮式人工心臟企業(yè)同心醫(yī)療。
雖身處CSO朝陽行業(yè)，也因此獲得市場關(guān)注，近來更是受益于多重利好，百洋醫(yī)藥股價不斷攀漲，但是，支原體肺炎概念終會熄火，CSO行業(yè)又根基不穩(wěn)，可見，百洋醫(yī)藥要走的路還長，要澆筑的壁壘還很多。
（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨劉敏、孫騁）
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