圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
剛剛忙完雙十一，電商平臺們就開始進入 “交答卷” 的業(yè)績季了，這次打頭陣的電商平臺是甩貨垂淚電商唯品會。
11 月 14 日美股盤前，唯品會公布了 2023 年三季度財報，第一眼，被直接被公司的四季度指引嚇倒；但第二眼仔細看一下，經(jīng)營調(diào)整后的唯品會其實沒有那么差。
要點如下：
1、3P 發(fā)力，GMV 增長還不錯：425 億的 GMV、同比 13% 的 GMV 增長，在當(dāng)前零售環(huán)境下，已經(jīng)不錯，也超出了市場預(yù)期。
2、 收入增長勉強撐住：由于上季度唯品會已經(jīng)通過業(yè)績預(yù)告引導(dǎo)了三季度增長較差，實際 228 人民幣、4% 的增長速度，相比預(yù)期基本在誤差范圍內(nèi)。
3、毛利率增長逆勢增長：三季度唯品會毛利率在當(dāng)前惡劣的競爭環(huán)境下毛利率拉到了 23.6%，與市場預(yù)期的掉頭向下行至 21.8% 截然相反。
從結(jié)構(gòu)上看是因為高毛利的 3P 業(yè)務(wù)收入增長較高（同比 24%），而背后實際可能需要考慮目前商家尾貨壓力巨大、需求疲軟的情況下，唯品會在專注掃尾貨這個小賽道的平臺相對議價權(quán)可能反而有所改善，所以不需大幅犧牲毛利率。
4、依然是謹(jǐn)小慎微的投入風(fēng)格：履約費用因退貨率有所上升，但相比上季度并沒有進一步惡化，情況可控。而營銷費用、研發(fā)費用和管理費用同比基本都在上升狀態(tài)，導(dǎo)致提高的毛利率一部分彌補了費用率的變差。
整體上三季度實現(xiàn)了 15 億經(jīng)營利潤， 21 億的現(xiàn)金性利潤（不含期權(quán)激勵），以及 12 億的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，利潤是比較明確的超預(yù)期。
5、這次真正的致命傷是在四季度的業(yè)績指引，在去年疫情干擾、基數(shù)很低的情況下，公司給出的營收指引仍然是同比 0-5%， 顯著低于市場預(yù)期。
海豚投研觀點：
總體來看，唯品會三季度是弱預(yù)期和弱引導(dǎo)之下，實際交付顯著好于市場預(yù)期。雖然，唯品會在尾貨甩賣這個垂類小賽道上并沒有參與到頭部電商平臺的廝殺當(dāng)中，雖然沒有特別多的增長，但守住了毛利，營銷費用等各項投入經(jīng)濟性雖然變差，但沒有失控。
這次業(yè)務(wù)核心的問題還是出在展望上，公司再次習(xí)慣性地給出了 0-5% 的收入增長指引！考慮到去年四季度疫情干擾下非常低的基數(shù)，仍然給出與三季度雷同的增速指引，實在過于雞肋。
對于這個指引，要么是唯品會習(xí)慣性保守，很難代表最終交付的業(yè)績范圍，要么是今年雙十一確實競爭慘烈，打擊了唯品會的生存空間，海豚君目前傾向于是第一種情況，但具體還要看公司在電話會中能夠給出任何解釋。
而且，如果有點耐心，對財報和指引信息去噪，看最為關(guān)鍵的 GMV 增速——13%，和凈毛銷差指標(biāo)（海豚君定義的當(dāng)前階段核心指標(biāo)，詳細定義看正文）——12.9%，海豚君認(rèn)為為唯品會三季度業(yè)績交付的實際含金量并不差。用這個數(shù)統(tǒng)計出來的真實盈利增長同比有 18%，相比上個季度有所加快。
從估值角度來看，今年前三個季度，它的自由現(xiàn)金流已經(jīng)有 81 億人民幣，全年 100-110 億問題不大，而目前公司估值不過 550 億人民幣，相當(dāng)于目前估值不過 5 倍，同時公司今年截止通過回購股本減少已有 10%，估值性價比肉眼可見，目前 10 億美金回購金額，仍有 5 億剩余。
海豚君理解市場對唯品會成長性的擔(dān)憂，但三季度業(yè)績當(dāng)中隱含的唯品會盈利平衡能力同樣顯示了尾貨市場的唯品會獨特的平臺價值，以及商家尾貨積壓、需求疲軟背景下的相對議價權(quán)。
因此，即使四季度業(yè)績指引差，股價波動反映一下，實際上作為中概資產(chǎn)當(dāng)中難得幾個有實質(zhì)回購行動的唯品會的下跌空間并不大，利空釋放之后，反而要注意機會。
以下為財報詳細情況：
唯品會三季度整個答卷，就三季度業(yè)績本身而言，沒有明顯瑕疵，而且表現(xiàn)好于市場預(yù)期。問題主要是在四季度的業(yè)績指引上。
在去年低基數(shù)的情況下，唯品會竟然還是給出了 0-5% 的營收增長指引。如果不是唯品會無論實際經(jīng)營如果，習(xí)慣于給 0-5% 的增長指引，那基本意味著它在四季度慘烈的電商促銷競爭當(dāng)中，壯烈 “犧牲” 掉了。
但基于一直以來對唯品會的跟蹤和三季度同比正?；鶖?shù)下的實際交付，海豚君傾向于認(rèn)為這個引導(dǎo)可能是習(xí)慣性的保守指引。
說完這個最大 Bug，再看三季度它的實際業(yè)績表現(xiàn)。
唯品會三季度 GMV 增長仍然不錯，同比有 13%，達到了 425 億元，明顯超出了市場預(yù)期的 5%，這在三家傳統(tǒng)電商平臺當(dāng)中，能夠接近中雙位數(shù)的增長，已經(jīng)是相當(dāng)不錯。
價量拆分來看，GMV 超預(yù)期增長主要是來源于訂單量的增長，其中當(dāng)季活躍買家數(shù)和單活躍買家購買頻次同比都有小幅的提高。
具體來看，本季度客單價為 236 元，相比去年同期增長了 6%，同比基本穩(wěn)住，結(jié)合同期毛利率的提升，這說明唯品會并未跟風(fēng)降價來獲取用戶。
3P 業(yè)務(wù)引進的也并非是低客單價的日用品，所以無論是自營主導(dǎo)的毛利率，還是 3P 貢獻增量的 GMV 看起來都還不錯。
總體上，在三季度內(nèi)，唯品會在 GMV、用戶數(shù)、客單價、消費頻次等各項經(jīng)營指標(biāo)上整體還都不錯。
雖然有 13% 的 GMV 增長仍在，實際總營收只增長了 5%，只有 228 億人民幣，沒能明顯超越之前較弱的指引。
這里一個很大的原因是 3PGMV 增量較大，因 3P 業(yè)務(wù)收入則增長了 24%，自營僅增 4%。當(dāng)然這里仍有退貨提高的因素，但三季度已經(jīng)沒有二季度那么明顯了。
由于不降客單價的情況下，唯品會做到了高毛利 3P 業(yè)務(wù)的增長，以及 1P 業(yè)務(wù)基本穩(wěn)住盤子，唯品會本季的毛利率仍進一步拉升了 2 個百分點，比上個季度還要高，這已經(jīng)持續(xù)了三個季度。
海豚君理解目前市場對于營收端指引增長的擔(dān)憂，但營收結(jié)構(gòu)的改善和利潤率的提升背后，需要考慮唯品會在當(dāng)前商家尾貨擠壓、用戶需求低迷的情況下，掌握尾貨流量的唯品會相對商家的議價權(quán)還是有所提升的。
費用角度，本季度唯品會的履約費用 17% 的同比增長，小幅超出了同期 13% 的 GMV 增長（注：唯品會統(tǒng)計的 GMV 都需要離開倉庫，進入交付狀態(tài)，但沒有剔除退貨），這說明退貨率（同價值的 GMV，退貨會產(chǎn)生額外運費，導(dǎo)致單位 GMV 的履約費用率上升）退貨率有一定拉升，但拉升范圍基本在可控范圍內(nèi)。
本季度主要是營銷費用由于在做 3P 模式，相應(yīng)激勵會在營銷費用中體現(xiàn)，導(dǎo)致相比去年同期有所拉升。其他技術(shù)和管理費用都相對可控。
總的來看，在 GMV 相對有保證的情況下，3P 業(yè)務(wù)扭曲了唯品會的收入和利潤結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致它的收入是增速較慢，銷售費用較高。
但剔除保證用戶體驗的退貨和 3P 業(yè)務(wù)對報表扭曲后，海豚君自行定義的核心觀察指標(biāo) “凈毛銷售差”（毛利率 - 履約費用率 - 營銷費用率），這個指標(biāo)剔除了退貨帶來的成本影響、剔除了 3P 業(yè)務(wù)對于報表的扭曲，體現(xiàn)了公司付完外部性支出之后，用來支付內(nèi)部后勤性（研發(fā)和行政等）功能的開支。
所以如果對信息去噪，看最為關(guān)鍵的 GMV 增速——13%，和凈毛銷差指標(biāo)——12.9%，海豚君認(rèn)為為唯品會三季度業(yè)績交付的實際含金量并不差。用這個數(shù)統(tǒng)計出來的真實盈利增長同比有 18%，相比上個季度有所加快。
整體上，唯品會實現(xiàn)經(jīng)營利潤 15 億，同比增長 35%。
而凈利潤層面，因為三季度公司成了外匯虧損，去年同期有 3 億 + 的外匯正收益，扭曲的利潤表現(xiàn)，導(dǎo)致凈利潤看起來是同比下降的，但這個更多是干擾因素，主要是看經(jīng)營利潤以及海豚君提煉的凈毛銷差這個核心指標(biāo)。
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唯品會的模式到今天已經(jīng)很成熟了，貨源渠道穩(wěn)定，商品質(zhì)量也不錯
自營確實方便，而且品質(zhì)保障還是很OK的，我一般都自營買
我也經(jīng)常在唯品會上買東西，東西質(zhì)量都挺好的