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文 | 星圖金融研究院

10月24日，全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議草案。本次發(fā)行國(guó)債將作為特別國(guó)債管理，主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國(guó)抵御自然災(zāi)害的能力。

此次增發(fā)國(guó)債將由中央承擔(dān)還本付息，全部列為中央財(cái)政赤字。中央財(cái)政將在4季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，籌集資金將全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)2023年赤字率由3%提高到3.8%左右。

中央赤字加碼空間較大，本次轉(zhuǎn)移有助于緩解央地財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配的問(wèn)題。截止至2023年Q1，我國(guó)中央政府赤字率僅為21.40%，遠(yuǎn)低于51.50%的政府整體赤字率，相較新興市場(chǎng)67.40%、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家91.80%/110.10%的赤字率也有較大的挪騰空間。相較收入下降、債務(wù)纏身的地方政府，中央籌資能力更強(qiáng)，是當(dāng)前少有的同時(shí)具備加杠桿能力和加杠桿空間的主體。本次增發(fā)國(guó)債，支援地方建設(shè)，可以緩解地方政府財(cái)政壓力，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也有助于補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)、惠民生，改善人民生活，增加社會(huì)福祉。

3季度GDP增長(zhǎng)4.9%，突破3%赤字約束傳遞積極信號(hào)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。由于疫情長(zhǎng)尾效應(yīng)、海外需求下滑、地產(chǎn)銷(xiāo)售失速等多重不利因素，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，復(fù)蘇斜率趨緩。不過(guò)，在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地后，3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)終于呈現(xiàn)出全面改善的態(tài)勢(shì)，9月制造業(yè)PMI回升至榮枯線(xiàn)以上，PPI數(shù)據(jù)連續(xù)4月回暖，經(jīng)濟(jì)景氣度水平有所上升。3季度GDP同比超預(yù)期增長(zhǎng)4.9%，完成全年5%增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大，市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策退潮的擔(dān)憂(yōu)逐漸上升，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)顯著回調(diào)。當(dāng)前增發(fā)10000億國(guó)債，將赤字率升至3.8%的水平，基本與2020年疫情期間3.6%基本相當(dāng)，表明在當(dāng)前特殊環(huán)境下，3%赤字率的硬性約束大大下降，政策彈性提高，從而進(jìn)一步打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力的想象空間，有助于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的悲觀預(yù)期。

增量財(cái)政政策加力提效，提前蓄力拉動(dòng)需求、支持復(fù)蘇。依據(jù)習(xí)總書(shū)記“到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，GDP年均增速需要達(dá)到4.6%左右。但是按照本年5%的增速目標(biāo)，去年到今年的年均復(fù)合增速預(yù)計(jì)僅為4%左右，大幅低于潛在增速，增長(zhǎng)壓力較為突出。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”、地緣摩擦加劇、地產(chǎn)投資失速等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，24年增長(zhǎng)形勢(shì)整體不確定性較大。本次增發(fā)國(guó)債今明兩年各支出5000億元，預(yù)計(jì)將大幅擴(kuò)大總需求，拉升年內(nèi)及明年基建投資增速、固定資產(chǎn)投資增速，對(duì)沖民間投資增速下行?？紤]到23年已經(jīng)臨近年末，對(duì)應(yīng)實(shí)物工作量大部分將在24年釋放，增量財(cái)政政策效果將主要體現(xiàn)在明年經(jīng)濟(jì)增速，按照我國(guó)0.5-0.7的財(cái)政支出乘數(shù)估算，大致能撬動(dòng)GDP提高0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，實(shí)際上有助于提前打好24年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，推動(dòng)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速更快回升至合理水平，促進(jìn)2035遠(yuǎn)景目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

23年財(cái)政政策疲軟，貨幣政策積極，后續(xù)財(cái)政/貨幣政策有望協(xié)同發(fā)力。由于減稅降費(fèi)、土拍收入減少，一般公共財(cái)政和政府性基金收入承壓，影響財(cái)政支出發(fā)力放緩，整體財(cái)政力度低于去年，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健發(fā)力，年初以來(lái)降準(zhǔn)50BP、調(diào)降MLF利率25BP，連續(xù)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，引導(dǎo)實(shí)體融資利率下行，整體呈現(xiàn)出財(cái)政不強(qiáng)/貨幣不緊的政策組合。增發(fā)10000億國(guó)債后，預(yù)計(jì)4季度財(cái)政政策刺激力度有望進(jìn)一步擴(kuò)大，24年財(cái)政政策也將靠前發(fā)力，貨幣政策則將繼續(xù)維持寬松，央行或再次通過(guò)降準(zhǔn)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，對(duì)沖發(fā)債影響，年內(nèi)也不排除繼續(xù)降息的可能。寬財(cái)政/寬貨幣政策互相配合，有助于激發(fā)經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求，拓展寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)途徑，避免貨幣淤積導(dǎo)致貨幣政策效果下降甚至失靈，更好地達(dá)到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。

從對(duì)市場(chǎng)影響來(lái)看，預(yù)計(jì)債市維持震蕩，利好權(quán)益及商品市場(chǎng)。“特別國(guó)債”一直是下半年以來(lái)債市擔(dān)憂(yōu)的供給沖擊，此次官宣“利空出盡”，對(duì)債市情緒將起到一定的提振效果，不過(guò)也會(huì)進(jìn)一步加重債市對(duì)于明年基本面向好的擔(dān)憂(yōu)，債市走勢(shì)預(yù)計(jì)將較為糾結(jié)，大概率雙向波動(dòng)。對(duì)于權(quán)益、商品市場(chǎng)而言，萬(wàn)億國(guó)債將直接利好權(quán)益市場(chǎng)基建板塊、商品市場(chǎng)黑色板塊，同時(shí)，也有利于穩(wěn)定投資者信心，提升未來(lái)樂(lè)觀預(yù)期，修復(fù)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而自估值、業(yè)績(jī)兩端改善權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，具體來(lái)看，由于大部分政策效果將在24年體現(xiàn)，股市可能重現(xiàn)今年年初預(yù)期/現(xiàn)實(shí)博弈，商品市場(chǎng)表現(xiàn)則可能與資金投放進(jìn)度密切相關(guān)，相關(guān)板塊短期內(nèi)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈。

具體到A股市場(chǎng)，歷次增發(fā)國(guó)債對(duì)大A都有較好的提振效果，股市或正在加速見(jiàn)底。統(tǒng)計(jì)自2000年以來(lái)的歷次年中增發(fā)國(guó)債，分別發(fā)生在2000年8月/2007年6月/2017年8月/2020年3月，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)當(dāng)月漲幅分別在7.2%/45.1%/5.2%/27.2%，主要是由于財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，提高市場(chǎng)整體估值水平。結(jié)合大A當(dāng)前情況，支持政策層出不窮，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面改善，2季度或是盈利底，企業(yè)盈利也實(shí)現(xiàn)觸底回升，現(xiàn)在拖累市場(chǎng)的主要因素是悲觀預(yù)期導(dǎo)致資金持續(xù)外流，壓制市場(chǎng)估值。當(dāng)前萬(wàn)億國(guó)債的發(fā)行或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)情緒反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，盈利底之后，市場(chǎng)底或也到來(lái)不遠(yuǎn)。

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