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鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)猛犸資本局（ID：mengmazibenju），作者丨鄧宇晨，編輯丨 邱月燁，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

漱玉平民（301017.SZ）藥店收購(gòu)案遭監(jiān)管層問(wèn)詢，此前，這一收購(gòu)案也因68倍的高溢價(jià)而備受關(guān)注。

10月19日，深交所向漱玉平民下發(fā)重組問(wèn)詢函，就本次交易的評(píng)估方法、被收購(gòu)標(biāo)的的盈利能力、公司資金來(lái)源、資產(chǎn)負(fù)債率等問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢。

問(wèn)詢函指出，近年來(lái)醫(yī)藥零售行業(yè)可比交易案例市盈率平均值為31.03，而公司最新市盈率為29.89倍，本次交易標(biāo)的之一的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司（下稱“遼寧天士力”）市盈率為39.06倍。深交所要求公司說(shuō)明本次交易市盈率明顯高于可比交易案例交易市盈率及公司最新市盈率的原因，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值是否合理。

據(jù)9月25日漱玉平民發(fā)布的《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書（草案）》（下稱“《報(bào)告書》”），本次收購(gòu)交易選取收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果，遼寧天士力全部股東權(quán)益評(píng)估價(jià)值為56928.00萬(wàn)元，評(píng)估增值率為6809.49%；濟(jì)南平嘉全部股東權(quán)益評(píng)估價(jià)值為26071.26萬(wàn)元，評(píng)估增值率為1099.54%。

△ 圖片來(lái)源：報(bào)告書

據(jù)時(shí)代周報(bào)記者梳理，深交所問(wèn)詢函主要關(guān)注標(biāo)的公司評(píng)估增值率較高、交易對(duì)價(jià)全部采用現(xiàn)金支付、交易將形成大額商譽(yù)這三方面。

2023年3月，天士力（600535.SH）、漱玉平民發(fā)布公告稱，天士力計(jì)劃將孫公司濟(jì)南平嘉60%的股權(quán)、遼寧天士力90%的股權(quán)及其下屬子公司股權(quán)（下稱“標(biāo)的資產(chǎn)”）出售給漱玉平民。天士力稱，公司目前專注醫(yī)藥制造行業(yè)，通過(guò)出售標(biāo)的資產(chǎn)有助于集中優(yōu)勢(shì)資源，繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)代中藥、生物藥和化學(xué)藥的協(xié)同發(fā)展，構(gòu)筑創(chuàng)新醫(yī)藥研發(fā)集群。

漱玉平民則在公告中表示，本次交易將迅速提升公司在遼寧省的市占率，符合公司“深耕山東，擇機(jī)走向全國(guó)”的發(fā)展戰(zhàn)略。

2023年3月公布交易以來(lái)，漱玉平民的股價(jià)始終在20元/股上下震蕩。截至10月19日發(fā)稿，漱玉平民跌1.59%，報(bào)收17.93元/股，總市值72.68億元。

就本次資產(chǎn)出售后的發(fā)展問(wèn)題，時(shí)代周報(bào)記者致電漱玉平民，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

收購(gòu)溢價(jià)率超68倍 

作為山東最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，漱玉平民通過(guò)此次交易不僅進(jìn)一步鞏固了在山東的優(yōu)勢(shì)地位，也借機(jī)加速對(duì)外擴(kuò)張。

據(jù)《報(bào)告書》披露，漱玉平民將向天士力支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的遼寧天士力90%的股權(quán)，向交易對(duì)方李杉杉支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的遼寧天士力10%的股權(quán)。向天士力支付的金額合計(jì)達(dá)6.56億元，交易金額合計(jì)達(dá)7.15億元。

據(jù)《報(bào)告書》，遼寧天士力擁有直營(yíng)門店424家，覆蓋沈陽(yáng)、本溪、丹東、鞍山、撫順、大連、阜新、錦州、鐵嶺等遼寧省9個(gè)地市以及天津市，為遼寧省排名前列的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。濟(jì)南平嘉主要銷售區(qū)域?yàn)闈?jì)南，擁有直營(yíng)門店132家，為濟(jì)南市場(chǎng)份額排名前列的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。通過(guò)本次交易，漱玉平民將攬獲556家藥店。

此次巨額交易也刷新了2023年連鎖藥店收購(gòu)金額的紀(jì)錄。按照總交易額與總門店數(shù)粗略估算，此次收購(gòu)案單家藥店估值約為128.57萬(wàn)元。

據(jù)半年報(bào)，截至2023年6月底，漱玉平民共擁有3868家直營(yíng)連鎖門店和2464家加盟門店。而通過(guò)此次收購(gòu)，漱玉平民的門店數(shù)量將逼近7000家。本次收購(gòu)的資金來(lái)自漱玉平民的自有資金和自籌資金。

漱玉平民表示，本次交易屬于行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)，有利于公司聚焦主業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額與品牌影響力，有利于實(shí)現(xiàn)公司“深耕山東市場(chǎng)、擇機(jī)向省外地區(qū)擴(kuò)張、走向全國(guó)”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

與此同時(shí)，本次交易的超高溢價(jià)率也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

據(jù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告，截至2023年3月底，遼寧天士力、濟(jì)南平嘉100%的賬面價(jià)值分別為-848.47萬(wàn)元和2173.43萬(wàn)元，按收益法評(píng)估的股權(quán)評(píng)價(jià)值分別為5.6億元、2.61億元。按此數(shù)據(jù)計(jì)算，漱玉平民收購(gòu)兩家企業(yè)的溢價(jià)倍率分別高達(dá)68.09倍、10.99倍。若收購(gòu)?fù)瓿?，漱玉平民將新增商譽(yù)6.85億元，占凈資產(chǎn)的比重提升至76.45%。而在《報(bào)告書》中，也并未披露對(duì)收購(gòu)企業(yè)存在業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排。

△ 圖片來(lái)源：報(bào)告書

《報(bào)告書》披露，2022年，遼寧天士力和濟(jì)南平嘉的營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元和2.88億元，而對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)分別為858.35萬(wàn)元和812.48萬(wàn)元。值得注意的是，遼寧天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分別為33.44%、31.82%和30.91%，處于持續(xù)下滑狀態(tài)。據(jù)漱玉平民預(yù)測(cè)，遼寧天士力2023年4月-12月的毛利率為32.02%，2024年及以后將以每年0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的幅度持續(xù)上升。

對(duì)此，深交所要求公司說(shuō)明遼寧天士力毛利率水平持續(xù)下滑、醫(yī)藥零售行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等情況下，預(yù)測(cè)遼寧天士力毛利率持續(xù)提升、濟(jì)南平嘉毛利率總體處于上升狀態(tài)的具體依據(jù)及合理性。

頻繁收購(gòu)致商譽(yù)激增 

作為連鎖藥店上市企業(yè)的第二梯隊(duì)，漱玉平民近些年通過(guò)收購(gòu)多家連鎖藥店，業(yè)務(wù)覆蓋范圍從山東擴(kuò)展至全國(guó)多地。

據(jù)半年報(bào)，2023年上半年，漱玉平民新建直營(yíng)門店202家，并購(gòu)門店342家。“公司加盟業(yè)務(wù)在山東、河北、吉林三省拓展迅猛，新進(jìn)駐重慶市場(chǎng)，漱玉健康加盟網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)已覆蓋黑吉遼蒙、晉冀魯豫、蘇皖等14個(gè)省區(qū)、直轄市，覆蓋了共計(jì)全國(guó)50個(gè)地級(jí)市”，漱玉平民在半年報(bào)中表示。

據(jù)《報(bào)告書》，2022年10月-2023年8月，漱玉平民共完成15起資產(chǎn)收購(gòu)，包括福建民心醫(yī)藥連鎖有限公司、福建新永惠大藥房連鎖有限公司等，合計(jì)金額達(dá)6.75億元。

頻繁收購(gòu)也導(dǎo)致公司商譽(yù)激增。2023年6月底，漱玉平民商譽(yù)達(dá)13.36億元，2023年年初為9750.63萬(wàn)元。

深交所在問(wèn)詢函中表示，該交易完成后，公司商譽(yù)金額將達(dá)到17.82億元，占公司2023年3月31日凈資產(chǎn)的76.45%，資產(chǎn)負(fù)債率將由71.27%上升至75.39%。深交所要求漱玉平民就此次交易前公司原有商譽(yù)的形成時(shí)間、形成背景、初始確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量情況等進(jìn)行說(shuō)明，并進(jìn)一步說(shuō)明本次交易是否有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，改善財(cái)務(wù)狀況，分析本次交易的必要性和合理性。

同時(shí)，深交所關(guān)注到本次交易的資金交易來(lái)源為“公司自有資金或自籌資金”。而據(jù)半年報(bào)，截至2023年6月底，漱玉平民的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計(jì)為13.13億元。深交所要求公司說(shuō)明本次交易的所需資金、投融資安排等情況，說(shuō)明是否存在不能及時(shí)完成資金籌集或影響公司營(yíng)運(yùn)資金的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)本次交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)陌才?，深交所表示也要求詳?xì)說(shuō)明具體原因和合理性。

頭部藥店加速擴(kuò)張 

隨著連鎖藥店龍頭“圈地跑馬”，頭部連鎖藥店的銷售規(guī)模和連鎖化率均持續(xù)走高。

據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局于2023年4月發(fā)布的《藥品監(jiān)督管理統(tǒng)計(jì)年度數(shù)據(jù)（2022年）》，截至2022年末，全國(guó)共有零售藥店62.33萬(wàn)家，較2021年末凈增3.37萬(wàn)家。其中連鎖企業(yè)6650家，凈增54家；連鎖門店36萬(wàn)家，凈增2.26萬(wàn)家，連鎖化率約57.76%。

而藥店的整體銷售規(guī)模也在增長(zhǎng)。據(jù)《2022-2023中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告》，2022年全國(guó)藥品零售市場(chǎng)規(guī)模（僅指?jìng)鹘y(tǒng)實(shí)體藥店全渠道銷售額）達(dá)到5015億元，同比增長(zhǎng)6.79%，其中TOP100藥品零售企業(yè)銷售總額占比55.83%，TOP10藥品零售企業(yè)銷售總額占比達(dá)30.91%。

近些年，連鎖藥店擴(kuò)張加速，中小規(guī)模的區(qū)域性連鎖藥店成為眾多連鎖藥店進(jìn)一步發(fā)展的并購(gòu)標(biāo)的。

9月19日，湖南本土醫(yī)藥連鎖企業(yè)達(dá)嘉維康（301126.SZ）發(fā)布公告稱，擬以3.26億元收購(gòu)山西思邁樂(lè)藥業(yè)連鎖有限公司。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅_(dá)嘉維康將持有山西思邁樂(lè)51%股權(quán)。據(jù)收購(gòu)公告，思邁樂(lè)的門店主要分布于山西大同及周邊縣區(qū)，門店數(shù)量達(dá)235家。

而位列“第一梯隊(duì)”的龍頭連鎖藥店則紛紛宣布邁入“萬(wàn)店時(shí)代”。

2023年9月，一心堂（002727.SZ）位于昆明的第10000家直營(yíng)藥店開業(yè)，益豐藥房（603939.SH）和老百姓（603883.SH）也在近期宣布，截至2023年9月15日，公司門店分別達(dá)1.22萬(wàn)家和1.31萬(wàn)家。

老百姓在10月進(jìn)行的投資者交流活動(dòng)中表示，2023年公司門店會(huì)保持穩(wěn)步擴(kuò)張，加快下沉市場(chǎng)布局。2023年全年，老百姓計(jì)劃新增門店3000家，其中直營(yíng)及并購(gòu)1500家，加盟1500家。

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