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文 | 海豚投研
大家好，我是海豚君！
昨晚分眾出了今年上半年的業(yè)績預(yù)告：歸母凈利潤預(yù)計(jì)在 21.5～22.8 億區(qū)間，同比增長 53.2% 至 62.5%。單看二季度，凈利潤同比增長 155%～170%。
業(yè)績同比飆漲其實(shí)并不稀奇，畢竟去年分眾廣告收入的重鎮(zhèn)華東地區(qū)基本上封在家里，寫字樓客流量大幅度減少，去年一、二季度分眾業(yè)季滑坡得厲害。因此基數(shù)低了，今年的增長自然比較輕松。
因此同比是迷惑，邊際變化更重要：業(yè)績預(yù)告隱含二季度利潤 12.5 億上下，對應(yīng)的收入應(yīng)該是 30 億 +，也就是恢復(fù)到了 2019 年同期的水平，明顯不及 2021 年同期水平，屬于預(yù)期內(nèi)的 “弱修復(fù)”。
全年是否有 50 億的利潤，決定著分眾能否站穩(wěn) 1000 億。從二季度邊際修復(fù)的情況來看，有希望但要求消費(fèi)品銷售不能變得更差。另外，上周分眾剛官宣 7 月開始新一輪漲價(jià) 10%，如果下半年能有 5% 的整體漲幅，那預(yù)計(jì) 50 億的利潤還是有希望夠著的。
除此之外，海豚君對下半年電商廣告（平臺競爭加?。⑿履茉雌噺V告（多款新品推出）以及影院廣告（暑期檔&國慶檔）的增長有所期待，希望能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)消費(fèi)品需求放緩的缺口。
目前 Wind 一致預(yù)期 47-48 億并沒有將最新的提價(jià)利好打入預(yù)期，從上半年的表現(xiàn)推算全年情況來看，市場預(yù)期也并不算高。
截至昨天，分眾市值 1000 億出頭，剛好落在中性預(yù)期上，雖然不能說有很厚的安全墊，但至少肉眼可見的范圍內(nèi)沒有啥利空消息了。
當(dāng)然，我們還是要謹(jǐn)防一手最差的情況，也就是宏觀環(huán)境上持續(xù)加速通縮，分眾肯定也要跟著消費(fèi)股殺估值，只是目前看隨著穩(wěn)增長政策大發(fā)力，消費(fèi)進(jìn)一步變差的幾率較小。
不過，海豚君認(rèn)為，這次時(shí)隔一年半的漲價(jià)，還是會(huì)給市場帶來一些積極的信號，至少說明公司對下半年的判斷也并不悲觀。
分眾二季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 12.1～13.4 億，同比增長 154%～156%，扣非后的凈利潤同比增長 314%～362%。在去年的超低基數(shù)下，漲幅 “驚人”。
不過這并不算一個(gè)明顯超預(yù)期的成績單，背后體現(xiàn)的是消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢沒有想象中的快，或者用江南春在年報(bào)及一季報(bào)電話會(huì)上說法——“漸進(jìn)式復(fù)蘇”，并且預(yù)計(jì) 7 月之后的復(fù)蘇跡象才會(huì)比較明顯。
海豚君試著用利潤預(yù)告來還原一下收入端的情況：
1）由于分眾的成本大頭是租金，每季度相對固定，除非點(diǎn)位數(shù)量有較大變化。但去年以及今年一季度整體上多少有一些租金減免情況，因此我們將二季度的成本對齊 2021 年下半年水平。
2）經(jīng)營費(fèi)用除了銷售費(fèi)用，其他費(fèi)用一般也趨于穩(wěn)定。因此主要調(diào)整的就是銷售費(fèi)用，二季度正值春節(jié)后辦公樓宇的人流返還，以及疫情后第一個(gè) 618 電商節(jié)大促，因此銷售費(fèi)用需要相比一季度增加一些。
3）最終零零總總算下來，差不多對應(yīng)收入在 32 億多，同比增長超 70%。但相比 2021 年每季度收入都在 35 億以上的水平，顯然目前還沒完全恢復(fù)。
當(dāng)然這并不是分眾自身的問題，而在于整體行業(yè)都處于修復(fù)中：
1、整體廣告行業(yè)：三季度可能比較難熬
今年的 618 電商節(jié)消費(fèi)確實(shí)沒超預(yù)期，而 618 一過，消費(fèi)品的需求又開始轉(zhuǎn)淡，市場對 6 月社零增速也已經(jīng)預(yù)期會(huì)大幅放緩了。再加上 3～5 月的低基數(shù)紅利期剛好結(jié)束，因此這種情況下又屬于廣告淡季的 7～9 月注定難挨，從 CTR 數(shù)據(jù)來看，部分消費(fèi)品（如酒類、奶類飲品）投放下滑的趨勢還未看到有效緩解。
2、梯媒加速回暖
因?yàn)槿ツ晖谟蟹饪?，梯媒?4、5 兩個(gè)月吃盡了低基數(shù)的紅利，增長超 30%。
不同行業(yè)大類中，酒精類飲品的投放表現(xiàn)還在逐月變差，此外個(gè)人用品、家居用品的廣告也還在同比下滑。其他品類要么下滑速度逐月有明顯放緩，要么就是已經(jīng)恢復(fù)同比增長。
尤其是日用消費(fèi)品投放下降值得警惕，如果繼續(xù)保持這樣的需求通縮趨勢，那么可能意味著消費(fèi)品的中長期增長要下降一個(gè)緯度，預(yù)示著以往的高估值也會(huì)撐不住。
這同樣也會(huì)影響分眾的短期業(yè)績和中長期的估值中樞。去年下半年，分眾的收入中日消品廣告收入占比 57.4%，這個(gè)行業(yè)對分眾業(yè)績有著舉足輕重的影響力。往年的臺柱子——互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告，則只占了 8.5% 的份額。但海豚君也說了，這個(gè)結(jié)構(gòu)比例肯定不是常態(tài)下的水平。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是明顯存在修復(fù)的趨勢和動(dòng)力的，只是今年上半年降本增效的風(fēng)氣還未完全散，但另一面電商平臺之間的競爭已經(jīng)兵刃相見，因此他們有從外部渠道買量的需求。
同樣的，新能源汽車今年也是多番新品比拼的時(shí)期，必要的品牌投放也會(huì)增加。這也是年報(bào)電話會(huì)上公司重點(diǎn)提及的，分眾增速最快的行業(yè)。
此外，就是旅游、本地商服等疫情期間受損嚴(yán)重的行業(yè)，需求猛烈反彈下它們也有回暖的趨勢。
3、影院 “揚(yáng)眉吐氣”
行業(yè)中影院媒體廣告同樣吃了低基數(shù)的紅利，4 月同比增長 250%，增長 5 月同比增長更是超過了 1000%。
影院廣告與當(dāng)期排片的觀影表現(xiàn)直接相關(guān)。5 月初因?yàn)椤堕L空之王》，以及幾部進(jìn)口影片《銀河護(hù)衛(wèi)隊(duì)》、《速 10》、《蜘蛛俠：縱橫宇宙》等扎堆上映，票房有一定的增幅。而進(jìn)入 6 月下半旬后，因?yàn)椤断У乃繁?，以及暑期檔多部影片《八角籠中》、《我愛你！》開始上映并且票房表現(xiàn)不俗，整體票房有明顯的抬升。
后面即將上映的影片中，不乏一些有爆款潛質(zhì)的影片《超能一家人》（沈騰）、《熱愛》（黃渤）等，再加上《消失的她》熱度延續(xù)，暑期檔預(yù)計(jì)仍可以給分眾貢獻(xiàn)不錯(cuò)的影視廣告收入。不過總體上，影院媒體收入仍然占比不大，不同預(yù)期下大約對分眾單季度影響 1 億左右的收入。
對于全年的收入增長預(yù)期，海豚君認(rèn)為在政策寬松超預(yù)期的可能性不高的情況下，需要對分眾全年的收入保持謹(jǐn)慎，不宜太過樂觀。
尤其是白酒、乳品、個(gè)人用品等消費(fèi)品行業(yè)受到需求疲軟的影響，進(jìn)而也會(huì)降低營銷預(yù)算。因?yàn)橄M(fèi)品廣告對分眾收入貢獻(xiàn)最高，因此需要跟蹤社零和 CPI 趨勢。海豚君會(huì)在每周的策略周報(bào)中，詳細(xì)解讀最近一周的中美宏觀數(shù)據(jù)，可重點(diǎn)關(guān)注。
但與此同時(shí)，公司選擇時(shí)隔一年半重啟漲價(jià)的操作，可見管理層對下半年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不悲觀。
因此，海豚君預(yù)計(jì)（中性預(yù)期）：
1、雖然 7 月已經(jīng)開始提價(jià)，但消費(fèi)未明顯修復(fù)情況下，預(yù)計(jì)提價(jià)可能因廣告折扣受到影響，保持一個(gè)基本的修復(fù)趨勢，預(yù)計(jì)三季度收入絕對值稍低于二季度電商季水平。
2、四季度有雙 11，但因?yàn)?618 表現(xiàn)一般，預(yù)計(jì)商家仍然不會(huì)盲目擴(kuò)大投放。但因?yàn)樘醿r(jià)和低基數(shù)影響，因此增速仍然較高。
3、成本費(fèi)用上，按照正常年份（2021 年）的支出水平預(yù)期，最終推算三季度凈利潤在 12.6 億左右，同比增長 70%，四季度凈利潤 14 億。
4、上述預(yù)期下，全年收入 126 億，歸母凈利潤 49 億，年底利潤率恢復(fù)到 40%。若有超預(yù)期的消費(fèi)刺激政策下，可以更樂觀一些。
總體來說，分眾的二季度業(yè)績因?yàn)轭A(yù)期較足，觀感上相對平淡，后續(xù)期望有更亮眼的修復(fù)可能更依賴于政策刺激下消費(fèi)品需求的回暖。在等待最終財(cái)報(bào)出爐之前，建議可持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、廣告刊例價(jià)以及管理層業(yè)績電話會(huì)上，公司對下半年的展望變化。
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