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鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)深藍(lán)觀（ID：mic-sh366），作者 | 李昀，編輯 | 王晨、舊夢(mèng)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
猜測(cè)終于成為現(xiàn)實(shí)。
2023年四月，隨著各大創(chuàng)新藥企業(yè)的2022年報(bào)和2023年一季度報(bào)的發(fā)布，恒瑞醫(yī)藥“老大哥”身份將不保的推測(cè)一度甚囂塵上。
推測(cè)的基于部分創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，以往只燒錢(qián)的核心創(chuàng)新藥品，步入收獲期。其中，百濟(jì)神州創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入為84.8億元，中國(guó)生物制藥創(chuàng)新藥凈收入達(dá)到67.5億元，翰森制藥創(chuàng)新藥收入約50.06億元，先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入41.28億元。
特別是百濟(jì)神州、2022年創(chuàng)新藥收入同比增長(zhǎng)達(dá)到了驚人的107.3%，成為了“創(chuàng)新藥一哥”的最有力角逐者。
今日，在眾多追趕者發(fā)出喜報(bào)之后，恒瑞終于揭曉了公司的2022年成績(jī)單。和大家猜測(cè)的一樣，這位昔日創(chuàng)新藥“老大哥”在長(zhǎng)期頹勢(shì)后，依然沒(méi)能逆轉(zhuǎn)自身困境。2022年，恒瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為 212.13 億元，比同期降低 17.72%。
如果將2022年資本化了的14.6億元算到開(kāi)支里，去年恒瑞39億元的凈利潤(rùn)會(huì)更加縮水。也就是說(shuō)，恒瑞2022年的利潤(rùn)差不多只有21年的一半。
更值得注意的是，恒瑞的創(chuàng)新藥收入掉到了81.16億元，被百濟(jì)超越——這似乎驗(yàn)證了市場(chǎng)此前的猜測(cè)。
比起客觀的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，曾經(jīng)恒瑞“創(chuàng)新藥一哥”的稱號(hào)更多來(lái)自市場(chǎng)的主觀評(píng)價(jià)：這其中包括人們對(duì)其作為一家有創(chuàng)新能力的傳統(tǒng)企業(yè)的認(rèn)可，也包含了對(duì)一家企業(yè)體量和市值的迷信。而如今，這樣一頂王冠在恒瑞頭上的搖搖欲墜，也必然涉及到企業(yè)自身和評(píng)價(jià)環(huán)境的變化。
創(chuàng)新藥企業(yè)的座位次序正在悄悄發(fā)生變化。恒瑞這家企業(yè)經(jīng)歷了什么？市場(chǎng)看待創(chuàng)新藥企業(yè)的眼光又是如何變得不同？
要說(shuō)起“創(chuàng)新藥一哥”這個(gè)名頭是怎么來(lái)的，就要看幾年前創(chuàng)新藥企業(yè)“比”的是什么。
中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展的行進(jìn)主線是仿創(chuàng)結(jié)合：一方面，這是因?yàn)橐恢滦栽u(píng)價(jià)政策施加給了藥企無(wú)法拒絕的轉(zhuǎn)型壓力；另一方面，也是因?yàn)樵卺t(yī)保改革進(jìn)入深水區(qū)之前，中國(guó)的支付市場(chǎng)依然主要強(qiáng)調(diào)藥物的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在這種條件下，一家all-in創(chuàng)新藥的公司反而顯得水土不服。
而恒瑞“創(chuàng)新藥爭(zhēng)先，仿制藥托底“的綜合發(fā)展，在當(dāng)時(shí)會(huì)被看成是基本盤(pán)穩(wěn)定的接地氣。
仿制藥收入占比過(guò)半這點(diǎn)，也讓恒瑞可以和那些“燒別人錢(qián)“的biotech不同，可以更無(wú)輿論壓力地?cái)U(kuò)展創(chuàng)新藥管線規(guī)模。恒瑞是中國(guó)唯一一家藥物研發(fā)管線數(shù)量超過(guò)百項(xiàng)的藥企。即使從全球范圍來(lái)看，規(guī)模過(guò)百的MNC也不過(guò)五六家。
一名投資人稱，恒瑞的龐大管線，在市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭較好的時(shí)候會(huì)被看成是一種“潛力”；但在下行期，就會(huì)顯得“太過(guò)分散，缺乏邏輯，很多研發(fā)選擇讓人看不懂”，從而成為一種劣勢(shì)。
這把雙刃劍也讓恒瑞經(jīng)歷了市值上的跌宕起伏。2011年至2020年這十年期間，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)累計(jì)漲超13倍。然而，自2021年1月，恒瑞醫(yī)藥就開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的熊市階段，總市值蒸發(fā)超2400億元。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在幾年前中國(guó)對(duì)創(chuàng)新藥的all-in式發(fā)展并不看好的環(huán)境中，投資者評(píng)估一家藥企時(shí)看的還是傳統(tǒng)實(shí)力：資金的體積和容量、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的厚度、多線發(fā)展的綜合度。而如今，這種眼光顯然變了。
變化之一，是人們逐漸開(kāi)始意識(shí)到：研發(fā)成功并不代表一款藥物的成功，不同的創(chuàng)新藥能為公司帶來(lái)的實(shí)際收益有著云泥之別。
舉例來(lái)說(shuō)：恒瑞醫(yī)藥的馬來(lái)酸吡咯替尼曾與拉帕替尼頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)，并延長(zhǎng)了11個(gè)月的PFS。然而，其對(duì)標(biāo)的三款用于乳腺癌治療的HER2小分子抑制劑全球銷售額僅有6.87億美元，2021銷售額在18億人民幣左右。
而對(duì)于百濟(jì)神州的澤布替尼來(lái)說(shuō)，僅對(duì)標(biāo)產(chǎn)品伊布替尼一款產(chǎn)品2021年銷售額便達(dá)到97.77億美元。2022年，澤布替尼美國(guó)銷售額達(dá)3.897億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)2倍；而在中國(guó)市場(chǎng)，自2020年6月在中國(guó)上市后其銷售額也快速增長(zhǎng)，至2022年達(dá)1.503億美元。
更逆天的是：近日，因?yàn)轵?yàn)證性臨床試驗(yàn)中未能達(dá)到預(yù)期的臨床獲益，艾伯維/強(qiáng)生聯(lián)合宣布計(jì)劃在美國(guó)自愿撤回伊布替尼的兩項(xiàng)適應(yīng)癥。這意味著：在邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）二線治療市場(chǎng)中，澤布替尼成為全球唯一獲批上市的BTK抑制劑，未來(lái)的大市場(chǎng)持續(xù)放量幾乎是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>
這樣的結(jié)果，背后是以伊布替尼為代表的第一代BTK抑制劑，逐漸向以澤布替尼為代表的、脫靶效應(yīng)更輕、不良反應(yīng)更小的第二代BTK抑制劑“讓位”的大趨勢(shì)。
由此可見(jiàn)，如今考量一家創(chuàng)新藥企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)值，需要交叉更多的向度、畫(huà)出更多的細(xì)節(jié)：產(chǎn)品的細(xì)分賽道、臨床市場(chǎng)、技術(shù)迭代、以及競(jìng)爭(zhēng)者的優(yōu)勢(shì)和短板——在這種考量標(biāo)準(zhǔn)下，恒瑞和百濟(jì)這樣以“會(huì)選品”著稱的公司相比，管線遴選并不精致。
而變化之二，則是經(jīng)過(guò)十年左右的發(fā)展，人們意識(shí)到一家創(chuàng)新藥企業(yè)，并不像一開(kāi)始所猜測(cè)的那么容易失敗。
時(shí)至今日，百濟(jì)依然是一個(gè)未盈利公司。去年凈虧損為136.42億元，創(chuàng)下近6年來(lái)最大虧損額——然而，自業(yè)績(jī)公布以來(lái)，百濟(jì)神州股價(jià)持續(xù)上漲：A股漲3.13%，港股漲7.19%，美股漲3.98%。除了二級(jí)市場(chǎng)的熱度以外，百濟(jì)背后還有安進(jìn)、高瓴等大股東的長(zhǎng)期看好和資金投注。
如今，百濟(jì)神州的PD-1已經(jīng)反超信達(dá)，在腫瘤賽道上小勝一程。而反觀恒瑞的卡瑞利珠單抗，則已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，恒瑞的大體量，雖然可以產(chǎn)生一定的資金流，使得充滿風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)不至于全盤(pán)倒下；但在越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，單個(gè)產(chǎn)品的不進(jìn)則退，則有可能導(dǎo)致另一種緩慢的失敗。
在如今水漲船高的市場(chǎng)中，人們所認(rèn)可的“創(chuàng)新藥一哥”面貌有了新的定義：可以虧損、可以遇挫，但絕不能平庸。
在行業(yè)人士看來(lái)，集采的沖擊是這種困境的最大成因。恒瑞曾經(jīng)被看作“創(chuàng)新藥一哥”，也是因?yàn)樗欢缺徽J(rèn)為“最懂中國(guó)市場(chǎng)”，而近兩年它卻因?yàn)榧?，在本土市?chǎng)戰(zhàn)役中頻頻失誤。
恒瑞最新發(fā)布的2022年報(bào)顯示：2021年9月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2022年銷售收僅6.1億元，較上年同期減少22.6億元，同比下滑79%。
在2018-2021年，恒瑞在國(guó)家集中帶量采購(gòu)中共丟標(biāo)10個(gè)品種，其中最嚴(yán)重的是：在第五批全國(guó)藥品集采中，公司碘克沙醇注射液出局造影劑集采。
失去了銷售額幾十億的造影劑重地，也成為周云曙卸任、孫飄揚(yáng)復(fù)出的眾多原因之一。當(dāng)年，這一塊市場(chǎng)是靠著恒瑞的銷售鐵軍一家家醫(yī)院談下來(lái)的，而在集采中的報(bào)價(jià)失誤，則讓原先的努力一次性付之東流。
今年3月10日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告表示，普那布林在國(guó)內(nèi)的新藥上市申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)。在2021年末普納布林被FDA拒絕之后，這一消息無(wú)疑讓所有對(duì)這一藥物抱有希望的投資者心情跌到谷底。
2021年8月，恒瑞醫(yī)藥宣布引進(jìn)大連萬(wàn)春的創(chuàng)新藥普納布林，并承諾將支付2億元首付款，同時(shí)耗資1億元入股大連萬(wàn)春。然而，據(jù)一名投資人稱：自引進(jìn)伊始，恒瑞就沒(méi)有在資金和人力等資源上給予管線太多支持，產(chǎn)品目前也沒(méi)有后續(xù)研發(fā)計(jì)劃。
“如果只是創(chuàng)新藥本身的研發(fā)失敗率問(wèn)題還好說(shuō)。數(shù)據(jù)有問(wèn)題，及時(shí)做調(diào)整都還有機(jī)會(huì)。但難就難在恒瑞現(xiàn)在內(nèi)外交困，做成一款藥對(duì)它困境的解決也沒(méi)有本質(zhì)性幫助，所以缺乏動(dòng)力。”上述投資人說(shuō)。
如果說(shuō)恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)發(fā)展是漸進(jìn)的，那么集采對(duì)仿制藥的影響則是突變的。當(dāng)漸進(jìn)的發(fā)展，遭遇突變的后退，那么進(jìn)步的速度也會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)地被拉慢。
在這種危機(jī)之下，恒瑞率先想到的一個(gè)替代性方案是首仿出海。
碘克沙醇丟標(biāo)后，恒瑞立刻向美國(guó)FDA申報(bào)了ANDA申請(qǐng)。根據(jù)美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性仿制藥療法法案，碘克沙醇作為首仿，將獲得180天市場(chǎng)獨(dú)占期。公司的另一造影劑品種釓布醇注射液也采取了相同的策略。
首仿藥定價(jià)可達(dá)原研藥價(jià)格的70%左右，且180天的獨(dú)占期足夠讓處方覆蓋美國(guó)80%以上的市場(chǎng)，這對(duì)企業(yè)吸引力很大。然而，在180天之后，仿制藥價(jià)格將出現(xiàn)急劇下降并陷于“價(jià)格戰(zhàn)”，直接和印度等其他國(guó)家強(qiáng)敵進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)——從最終的結(jié)果來(lái)看，和集采殊途同歸。
去年公司造影劑營(yíng)業(yè)收入27.3億元左右，比上年遞減了16.54%。也就是說(shuō)，出海帶來(lái)的增量并沒(méi)有怎么彌補(bǔ)到集采帶來(lái)的下滑。
以前，市場(chǎng)對(duì)于恒瑞創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型力度的認(rèn)知，主要來(lái)自于公司研發(fā)投入占銷售比重。每一年，這一比值都創(chuàng)歷史新高。為了維持研發(fā)費(fèi)用，恒瑞在去年上半年公甚至將銷售團(tuán)隊(duì)減少了2300余人，銷售費(fèi)用從77.6億元砍到了50.4億元。
而22年公司的研發(fā)費(fèi)用并沒(méi)有太多變化，恒瑞也只是做到了沒(méi)有縮減研發(fā)而已。換句話說(shuō)，恒瑞的轉(zhuǎn)型力度大，轉(zhuǎn)型的很艱難。
從公司給出的業(yè)績(jī)來(lái)看，創(chuàng)新藥和仿制藥的關(guān)系并不是此消彼長(zhǎng)，而是雙雙下滑：2022年 11月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的5個(gè)藥品銷售收入9.8億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑48%。而阿帕替尼、 吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降 33%，致使恒瑞的創(chuàng)新藥銷售收入也從2021年的一百多億掉到了81.16億元。
百濟(jì)在國(guó)際化上相對(duì)有一個(gè)好的出路；另一邊，百濟(jì)因?yàn)闆](méi)有盈利的壓力，在推廣費(fèi)用這塊可以更加肆無(wú)忌憚。但拿掉這些因素之后，恒瑞和百濟(jì)同樣面臨國(guó)內(nèi)支付端的擠兌，而二者在創(chuàng)新藥上的放量速度差，不由得讓市場(chǎng)對(duì)恒瑞在商業(yè)轉(zhuǎn)化上的擔(dān)憂。
其實(shí)，“一哥”這個(gè)名頭總歸只是觀眾們?nèi)ヅ诺囊粋€(gè)座次。是不是“一哥”對(duì)于恒瑞本身公司的發(fā)展來(lái)講不重要。
一季度數(shù)據(jù)出來(lái)后，市場(chǎng)對(duì)恒瑞同比和環(huán)比均扭正的情況還算欣慰，但54.9億的營(yíng)收相比2021年的基數(shù)來(lái)看仍然算不上樂(lè)觀，至少可以說(shuō)明創(chuàng)新帶來(lái)的增量并沒(méi)有彌補(bǔ)上傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下降的缺口。
恒瑞此前是靠著銷售能力來(lái)彌補(bǔ)創(chuàng)新統(tǒng)治力的不足，支付端政策嚴(yán)逼之下，銷售這個(gè)環(huán)節(jié)被不斷壓縮，原來(lái)的“銷售能力”成為效率拖累，恒瑞在21年銷售團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，又裁了4000人，如今基本和一梯隊(duì)藥企站在同一起跑線上。
好在恒瑞押注“創(chuàng)新”押注的造，如今創(chuàng)新管線，“重磅程度”高不高我們放在一邊，至少豐度拿出來(lái)還算有競(jìng)爭(zhēng)力，覆蓋領(lǐng)域相對(duì)較廣。
腫瘤不是醫(yī)藥的全部，自免不是醫(yī)藥的全部，新技術(shù)、新靶點(diǎn)、新分子都只是工具，重要的是作為一家藥企，它能在多廣的領(lǐng)域里解決掉多深的問(wèn)題，這個(gè)乘積決定了這家藥企的規(guī)模。而綜合、穩(wěn)定、純粹，這是沒(méi)有超級(jí)大單品來(lái)?yè)螛I(yè)績(jī)的恒瑞的一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，也是未來(lái)重回“一哥”的一個(gè)基礎(chǔ)。
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